按有无担保分为：①无担保物拆借，指不需要提供担保物的拆借，属信用放款，多用于１天或几天内的拆借，拆出和收回都通过在中央银行的账户直接转账完成。②有担保拆借，指必须提供担保物的拆借。

按组织形式分为：①有形拆借市场，指拆借业务通过业务拆借中介机构来实现。由于拆借经纪公司专门集中经营，使得拆借交易效率提高，且较为公平和安全。②无形拆借市场，指不通过专营机构，而是拆借双方直接洽谈成交。

按交易的性质分为：①头寸拆借。银行在经营过程中常出现短暂的资金时间差和空间差，出现有的银行收大于支（多头寸），有的银行支大于收（少头寸）的情况。多头寸的银行向要借出多余资金生息，少头寸的银行则需要拆入资金补足差额。这样，银行间的头寸拆借就产生了。头寸拆借的目的是为了扎平票据交换头寸、补足存款准备金或减少超额准备所进行的短期资金融通。②同业借贷。银行等金融机构之间因为临时性或季节性的资金余缺而相互融通调剂，以利于业务经营，这就产生了同业借贷。同业借贷是为了调剂临时性、季节性的业务经营资金余缺。

·１０４·现代金融运作研究第五节政府短期债券市场政府短期债券大多是通过拍卖方式发行，投资者可以两种方式来投标：一是竞争性方式。竞标者报出认购国库券的数量和价格（拍卖中长期躲债时通常为收益率），所有竞标根据价格从高到低（或收益率从低到高）排队。二是非竞争性方式。由投资者报出认购数量，并同意以中标的平均竞价购买。竞标结束时，发行者首先将非竞争性投标数量从拍卖总额中扣除，剩余数额分配给竞争性投标者。

发行者从申报价最高（或从收益率最低）的竞争性投标开始依次接受，直至售完。

当最后中标位上的投标额大于剩余招标额时，该标位中标额按等比分配原则确定。

竞标性招标又可以分为单一价格（荷兰式）招标方式或多种价格（美国式）招标方式。按单一价格招标时，所有中标者都按最低中标价格（或最高收益率）获得国库券。按多种价格招标时，中标者按各自申报价格（收益率）获得国库券。

在多种价格投标方式中，竞争性投标者竞价过高要承担认购价过高的风险，竞价过低又要承担认购不到的风险，从而可以约束投标者合理报价；而在单一价格招标方式中，所有中标者均按最低中标价格（或最高收益率）中标，各投资者就有可能抬高报价，从而抬高最后中标价。而非竞争性投标者多为个人及其他小投资者，他们不会因报价太低而丧失购买的机会的风险，也不会因报价太高而承担高成本认购的风险，非竞争性投标方式认购的国库券数额较少。在美国，每个投标者最多只能申购１００万美元，非竞争性申购量通常占总发行量的１０％—２５％。

国库券通过拍卖方式发行具有两个优点：一是在传统的认购方式下，财政部事先设置好新发行证券的息票和价格，实际上出售之前就决定了发行收益。若认购金额超过发行额，可足额发行；若认购金额少于发行金额，则只能部分发行。采用拍卖方式较传统认购方式简单，并且耗时也少。在拍卖过程中，市场决定收益，因而不存在发行过多或不足的问题。财政部仅决定国库券的供应量，其余皆由市场决定。二是采用拍卖方式发行也为财政部提供了灵活的筹资手段，因为财政部负债中的少量变化可简单地通过变动每周拍卖中的国库券的供应来实现。

从２００５年我国银行间债券市场市场化改革启动算起，１０年来，人民银行持续第五章金融市场运作·１０５·推进银行间市场产品创新，以金融创新带动市场规则体系的完善，实现了市场的快速健康发展。

首先，以非金融企业为主体，创新发展公司信用类债券。长期以来，我国直接融资市场发育不足，非金融企业的资金需求基本上依赖于银行体系。一方面，使得风险大量聚集于银行体系，不利于金融体系的稳定发展；另一方面，间接融资的低效率也使得部分非金融企业的资金需求得不到满足，阻碍了经济发展。为了改变这种局面，２００５年，人民银行抓住机遇，将短期融资券引入银行间市场。继短期融资券后，２００８年推出了中期票据业务；２０１０年推出了期限更短的超短期融资券；２００９年，研究推出了中小非金融企业集合票据；２０１１年又推出中小企业区域集优票据和非公开定向债务融资工具。通过上述产品的实践和探索，不仅创新了债券品种，也创新了发行方式，更重要的是形成了覆盖服务于大中小企业的不同的债券融资方式，改变了企业单纯依赖银行贷款单一来源的状况，降低了全社会的融资成本。

２００６年至２０１３年，银行间债券市场累计发行公司信用类债券超过１１万亿元，与同期国债的发行量相当，占同期债券市场总发行量的１６３％。截至２０１３年底，银行间市场公司信用类债券托管量５１４万亿元，占整个银行间债券市场托管量的２０％。

其次，以商业银行为主体，创新发展金融债券。２００４年以来，为拓宽商业银行资本筹集渠道，推动国有商业银行改革，人民银行会同有关部门，先后推出了次级债券、普通商业银行债券、混合资本债券等。２０１２年，重新启动了信贷资产支持证券并积极推动其常规化发展。２０１３年，针对近年来迅速发展的同业存款等线下业务存在信息不透明、恶性竞争等问题，创新发展同业存单等替代性金融产品，对同业存款等线下业务进行引导。

２００４年至２０１３年，银行间债券市场累计发行商业银行债券１６８万亿元。主要商业银行通过发行次级债、金融债补充附属资本，优化了资产负债结构，增强了资产负债管理能力；通过资产证券化，盘活了商业银行的存量资产；通过同业存单，改变了商业银行资金来源渠道，推动了商业银行市场化改革。

再次，以国际开发机构为主体，创新发展熊猫债券。２００５年１０月，人民银行会同财政部等四部委联合发布了《国际开发机构人民币债券发行管理暂行办法》，引入国际金融公司（ＩＦＣ）和亚洲开发银行（ＡＤＢ）在我国银行间债券市场分别发行·１０６·现代金融运作研究人民币债券１１３亿元和１０亿元，这是中国债券市场首次引入国际开发机构发行主体，是中国债券市场对外开放的重要举措和有益尝试，也是我国在放开资本项目管制进程中迈出的一个试探性步伐。在积极引入国际开发机构境内发债的同时，逐步探索引入境外非金融机构境内发债。２０１３年３月，戴姆勒股份有限公司首期５亿元定向债务融资工具成功簿记建档，由此成为首个在华发行人民币债券的境外非金融企业。

熊猫债券市场的起步和发展，标志着我国债券市场正式建立起境外金融企业、非金融企业境内融资渠道，实现了我国债券市场对外开放，支持了人民币的跨境使用。

截至２０１３年末，国际开发机构累计发行人民币债券４０亿元，余额３１３亿元。

最后，以利率产品为主体，创新发展金融衍生产品。在我国银行间市场基础类产品不断丰富的同时，积极借鉴国际场外金融衍生产品市场发展的经验和教训，积极探索发展与我国金融市场风险分担机制相匹配的场外衍生产品市场。

第五章金融市场运作·１０７·表５－１中、美债券市场发展产品表美国中国短期国库券（ＴｒｅａｓｕｒｙＢｉｌｌｓ）凭证式国债（１９９４）中期国库券（ＴｒｅａｓｕｒｙＮｏｔｅｓ）政府记账式国债（１９９４）国债长期国债（ＴｒｅａｓｕｒｙＢｏｎｄｓ）债券无记名国债（１９５０）通货膨胀指数债券地方政府债券（２００９）（Ｉｎｆｌａｔｉｏｎ－ＩｎｄｅｘｅｄＮｏｔｅｓａｎｄＢｏｎｄｓ）政府支持机构债券（２０１０）市政一般债务债券（ｇｅｎｅｒａｌｏｂｌｉｇａｔｉｏｎ国际开发机构债券ｂｏｎｄ）人民币债券（２００５）收入债券（ｒｅｖｅｎｕｅｂｏｎｄ）非银行金融机构债券（２００５）政府资产支持证券信贷资产支持证券（２００５）机构抵押支持债券金融政策性金融债（１９９４）债券联邦机构债券（ＡｇｅｎｃｙＢｏｎｄｓ）债券金融企业短期融资券（２００４）商业银行债券［普通债券（２００５）、次级一般公司债（ｎｏｎ－ｃｏｎｖｅｒｔｉｂｌｅｄｅｂｔ）债券（２００４）、混合资本债券（２００６）］公司中期票据（ＭＴＮｓ）同业存单（２０１３）债券扬基债券（Ｙａｎｋｅｅｂｏｎｄｓ）资产管理公司金融债（２０１２）短期融资券（２００５）高收益债券（Ｈｉｇｈ－Ｙｉｅｌｄ）超短期融资券（２０１０）中期票据（２００８）担保债务凭证（ＣＤＯｓ）资产定向债务融资工具（２０１１）支持中小企业集合票据（２００９）、集优票据证券资产支持商业票据（ＡＢＣＰ）（２０１１）资产支持票据（２０１２）居民住房抵押贷款支持证券（ＲＭＢＳ）公司商业地产抵押贷款支持证券（ＣＭＢＳ）债券公司债（１９８３）政府机构抵押贷款支持证券（ＡｇｅｎｃｙＭＢＳ）资产企业债（１９８３）抵押政府机构抵押担保债券（Ａｇｅｎｃｙ债券ＣＭＯｓ）普通商业机构商业住房抵押贷款支可转债（１９９６）持证券（Ｎｏｎ－ＡｇｅｎｃｙＣＭＢＳ）可分离债（２００６）普通商业机构居民住房抵押贷款支交易所中小私募债（２０１２）持证券（Ｎｏｎ－ＡｇｅｎｃｙＲＭＢＳ）债券远期（２００５）利率货币大额可转让存单（ＣＤｓ）衍生利率互换（２００６）市场商业票据（ＣｏｍｍｅｒｃｉａｌＰａｐｅｒ）品远期利率协议（２００７）工具银行承兑汇票（ｂａｎｋｅｒｓａｃｃｅｐｔａｎｃｅｓ）·１０８·现代金融运作研究银行间债券市场运行的主要特点有以下几点。

首先，市场规模快速扩大，直接融资比例不断上升。伴随着债券市场产品的日渐多元化，市场主体风险管理能力的提高，市场主体参与债券市场的热情不断高涨，市场规模得以迅速扩大。２００５年债券市场规模仅占当年ＧＤＰ规模的３８２％，到２０１３年底这一比例已经达到５１％，债券市场托管量突破３０万亿元，连续３年超过我国股票总市值。

在债券市场规模大幅增长的基础上，债券市场融资在直接融资中的比例也大幅上升。统计数据表明，企业通过债券市场融资的规模从２００５年０２万亿元增长到２０１３年的１８万亿元，占社会融资规模的比重则从２００５年的６７％上升至２０１３年的１０４％。在直接融资中，债券市场融资比例也从２００５年的８６％提高到２０１３年的８９％。

其次，市场成员不断扩容，参与主体日渐多元化。１９９７年６月，银行间市场刚成立时，参与机构只有１６家银行。２０００年引入中小金融机构参与结算代理业务。

２００２年１０月，又将债券结算代理业务的范围由金融机构扩展到非金融机构法人。

随着市场的日益开放，银行间债券市场的非金融企业和其他法人机构投资者数量迅速增加。目前，银行间债券市场发行人涵盖了财政部、政策性银行、商业银行、证券公司、财务公司、国际开发机构等金融机构，涵盖了国民经济各领域的企业。

投资者则包含了银行、证券、基金等金融机构和社保基金、企业年金、保险产品、信托计划和证券公司资产管理计划等非法人投资主体，还有非金融机构、个人和境外机构等。截至２０１３年末，银行间市场参与机构数达到６０７５家，较２００５年末增加了５６７家，囊括了我国金融市场的绝大部分参与者，银行间债券市场已经形成一个以合格机构投资者为主、其他主体积极参与、分层有序的市场体系。

再次，公司信用类产品发行主体以国有企业为主，其他主体积极参与。近年来，包含短期融资券、中期票据和非公开定向债务融资工具在内的公司信用类创新产品，在国有企业特别是中央国有企业旺盛的直接融资需求带动下，发行规模大幅增加。２００６年，国有企业累计发行公司信用类产品２６９５亿元，占公司信用类产品发行量的９２３％。２０１３年国有企业公司信用类产品发行量增至２５３５４亿元，占比虽然有所下降，但也高达８９％。值得注意的是，其他类型的企业，如民营企业、外资企业等也开始积极参与公司信用类债券发行，且发行量和市场份额不断增加。以民营企业为例，２００６年，发行公司信用类产品（主要是短期融资券）１４１第五章金融市场运作·１０９·亿元，占当年银行间市场公司信用类产品发行量的４８％。２０１３年，发行量达到１８３８亿元，占比６５％，年均增速超过国有企业年均增速５０个百分点。

最后，投资者结构持续优化，市场风险不断分散。随着银行间市场创新品种的日渐丰富，参与主体不断增加，投资者结构也得到了不断优化，市场风险继续分散。以短期融资券、中期票据和商业银行债券等主力券种为例，截至２０１３年底，各类机构合计持有上述３种债券５４７５０亿元，其中，商业银行、基金和保险公司前三大持有主体合计持有占比９００９％，较上年下降１７６个百分点。

分机构来看，商业银行持有短期融资券、中期票据和商业银行债券的比例不断降低，而基金等非银行金融机构的持有比例则不断上升。按可比口径计算，商业银行合计持有短期融资券、中期票据和商业银行债券的比例从２００９年末的近６０％降到２０１３年末的４４％。与此同时，基金持有的比例则从２００９年末的１３７％上升到２０１３年末的３１％。在这一减一增中，风险持续向银行体系外转移，市场结构得到了优化。

中国证监会、香港证监会１１月１０日发布联合公告，决定批准上海证券交易所、香港联合交易所有限公司、中国证券登记结算有限责任公司、香港中央结算有限公司正式启动沪港股票交易互联互通机制试点（简称沪港通），沪港通下的股票交易将于２０１４年１月１７日开始。

根据统一部署安排，１１月１５日将进行港股通交易系统通关测试。中国投资信息有限公司指定上交所网站（ｗｗｗ．ｓｓｅ．ｃｏｍ．ｃｎ）发布港股通交易日安排、港股通标的股票名单、参与港股通业务的证券公司名单及其他信息，市场参与人可在上交所网站“沪港通专栏”查询。

沪港通是一项在上交所与港交所之间建立的股票交易互联互通机制。内地投资者购买香港股票，称为“港股通”，香港投资者购买上交所股票，称为“沪股通”。从制度设计上看，沪港通与２００７年提出的港股直通车和２０１１年提出的合格境内个人投资者（ＱＤＩＩ２）计划存在本质的不同———沪港通的资金采用“闭环运作模式”，使得沪港通对资本流动、汇率波动等的影响被“管道化”，在有效控制大量资金流动风险的前提下，实现了资本项目可控下的开放，并能避免投资者通过非法渠道投资境外导致资金外流。在资本的双向流动中，相关个股甚至整个市场的占值水平会逐渐靠拢，Ａ股估值的不合理性或将有所降低。对于Ａ股市场而言，一方面，大盘蓝筹股有望获得一定程度的估值修复。以Ａ＋Ｈ股为例，沪港通·１１０·现代金融运作研究试点获批以来，Ａ股折价较大的个股，如鞍钢股份、潍柴动力等，都出现了明显的上涨，与Ｈ股价差趋于缩小。这对投资者而言都是机会。对于香港的投资者，沪股通同样带来投资机会。沪港通能让投资者直接投资于上海证券交易所上市的企业，为香港的个人投资者带来新的投资机遇，通过Ａ股市场分享内地经济的成长，两地股票市场的打通亦会将香港离岸人民币业务的发展推上更高台阶。

第六章国际金融市场运作国际金融市场在现代全球市场机制中发挥着核心作用，国际范围内的商品与劳务转移、资本转移、黄金的输出与输入、外汇的买卖以及于国际货币体系的运转都离不开国际金融市场。

第一节基本概念与框架国际金融市场，是指资金国际借贷、货币相互买卖，以及其他国际金融业务活动的场所，包括居民与非居民之间或非居民与非居民之间。狭义而言，主要由市场所在国的非居民从事境外交易，既不受所使用货币发行国政府法令的管理制度，又不受市场所在国法令管理的金融市场，又称备岸金融市场，广义而言，指进行各种国际金融业务的场所，包括货币市场、资本市场、外汇市场、黄金市场以及衍生市场。

狭义的外汇指的是以外国货币表示的，为各国普遍接受的，可用于国际债权债务结算的各种支付手段。

广义的外汇指的是一国持有的外国货币和以外国货币表示的用以进行国际结算的支付手段。国际货币基金组织（ＩＭＦ）对此的定义是：“外汇是货币行政当局（中央银行、货币管理机构、外汇平准基金及财政部）以银行存款、财政部库券、长短期政府证券等形式保有的在国际收支逆差时可以使用的债权。包括：外国货币、外币存款、外币有价证券（政府公债、国库券、公司债券、股票等）、外币支付凭证（票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等）。”中国于１９９７年修正颁布的《外汇管理条例》规定：“外汇，是指下列以外币表示的可以用作国际清偿的支付手段和资产：（一）国外货币，包括铸币、钞票等；（二）外币支付凭证，包括票据、银行存款凭证、邮政储蓄凭证等；（三）外币有价证券，包括政府公债、国库券、公司债券、股票、息票等；（四）特别提款权、欧洲货币单·１１２·现代金融运作研究位；（五）其他外汇资产。”外汇市场是指进行外汇买卖的交易场所或网络，它是由外汇需求者、外汇供给者以及中介机构共同构成的外汇交易系统，是金融市场的主要组成部分。

从外汇市场的组织形式上划分，分为有形市场和无形市场。有形市场，又称具体的外汇市场。它有具体的、固定的交易场所，并在规定的营业时间内进行外汇交易。无形市场，又称抽象的外汇市场，它没有具体的、固定的交易场所，没有统一的营业时间，所有的交易通过电话、电报、传真或计算机终端等组成的通信网络达成外汇交易。

从外汇市场的构成上划分，分为批发和零售两个市场。外汇批发市场指金融机构之间进行交易。它包含两个层次，一是银行同业间的外汇交易市场。其存在起源于弥补银行与客户交易产生的买卖差额的需要，目的在于避免由此引起的汇率变动风险，调整银行自身外汇资金的余缺。二是银行与中央银行之间的外汇交易市场。中央银行通过与银行的外汇交易达到干预外汇市场的目的。外汇零售市场是指银行与客户之间的柜台交易。客户出于各种动机，向银行买卖外汇，在此过程中，银行实际是在外汇终极供给者与终极需求者之间中介作用，赚取外汇的买卖差价。

从外汇市场的交易各类上划分，分为即期外汇市场、远期外汇市场、外汇期货市场和外汇期权市场。

从外汇市场的交易范围划分，分为国内外汇市场和国际外汇市场。国内外汇市场受制于本国当局的外汇管理制度，交易的币种仅限于本币和少数几种外币。

国际外汇市场基本不受政府的外汇管理制度。交易的类型、币种、数量等几乎不受限制。例如：伦敦、东京、纽约、新加坡等都是国际性的外汇市场。

外汇市场的主要交易货币有美元、欧元、英镑、日元、澳元、加元、瑞士法郎等诸多货币。

１．美元美元是全球硬通货，各国央行主要货币储备，美国政治经济地位决定美元地位，同时，美国也通过操纵美元汇率为其自身利益服务，有时不惜以牺牲他国利益为代价。美国的一言一行对外汇市场的影响重大，因此，从美国自身利益角度去考量美国对美元汇率的态度对把握汇率走势就非常重要。

美国国内金融资本市场发达，同全球各地市场联系紧密，且国内各市场也密第六章国际金融市场运作·１１３·切相关。因为资金随时能在逐利目的下在汇市，股市，债市间流动，也能随时从国内流向国外，这种资金的流动对汇市影响的重大是不言而喻的。比如，美国国债的收益率的涨跌，对美元汇率就有很大的影响，特别是在汇市关注点在美国利率前景的时候。因国债对利率的变化敏感，投资者对利率前景的预期的变化，敏锐地反应在债市。如果国债收益率上涨，将吸引资金流入，而资金的流入，将支撑汇率的上涨，反之亦然。因此，投资者可以从国债收益的涨跌来判断市场对利率前景的预期，以决策汇市投资。

２．欧元欧元占美元指数的权重为５７．６％，比重最大，因此，欧元基本上可以看作是美元的对手货币，投资者可参照欧元来判断美元强弱。欧元的比重也体现在其货币特性和走势上，因为比重和交易量大，欧元是主要非美币种里最为稳健的货币，如同股票市场里的大盘股，常常带动欧系货币和其他非美货币，起着领头羊的作用。

因此，新手入市，选择欧元作为主要操作币种，颇为有利。

同时，因为欧元面市仅数年，历史走势颇为符合技术分析，且走势平稳，交易量大，不易被操纵，人为因素较少，因此，仅从技术分析角度而言，对其较长趋势的把握更具有效性，除一些特殊市场状况和交易时段（如２００４年年底，欧元在圣诞和元旦的节假日气氛和交易清淡状况下，对历史新高做出突破，后续行情表明此为假突破，为部分市场主力出货的狡猾手段），一般而言，对重要点位和趋势线以及形态的突破，可靠性都是相对较强的。

３．日元因为日本国内市场狭小，为出口导向型经济，特别是近十余年经济衰退，出口成为国内经济增长的救生稻草，因此，经常性地干预汇市，使日元汇率不至于过强，保持出口产品竞争力成为日本习惯的外汇政策。日本央行是世界上最经常干预汇率的央行，且日本外汇储备世界第一，干预汇市的能力较强，因此，对于汇市投资者来说，对日本央行的关注当然是必需的。日本方面干预汇市的手段主要是口头干预和直接入市。因此，日本央行和财政部官员经常性的言论对日元短线波动影响颇大，是短线投资者需要重点关注的，也是短线操作日元的难点所在。

也正因为日本经济与世界经济紧密联系，特别是与贸易伙伴，如美国，中国，东南亚地区密切相关。因此日元汇率也较易受外界因素的影响。例如，中国经济的增长对日本经济的复苏日益重要，因而中国方面经济增长放缓的消息对日元汇·１１４·现代金融运作研究率的负面影响也越来越大。

４．英镑英镑是曾经的世界货币，目前则是最值钱的货币，因其对美元的汇率较高，因而每日的波动也较大，特别是其交易量远逊欧元，因此其货币特性就体现为波动性较强。但是，伦敦作为最早的外汇交易中心，其交易员的技巧和经验都是顶级的，而这些交易技巧在英镑的走势上得到了很好的体现，因此，英镑相对欧元来说，人为因素较多，特别是短线的波动，那些交易员对经验较少的投资者的“欺骗”可谓“屡试不爽”。因而，短线操作英镑是考验投资者功力的试金石，那些经验和技巧欠缺的投资者，对英镑最好敬而远之。

英镑属于欧系货币，与欧元联系紧密。因英国与欧元经济政治密切相关，且英国是欧盟重要成员之一。因此，欧盟方面的经济政治变动，对英镑的影响颇大。

例如，近期法国、荷兰的公投反对通过欧盟宪法，造成的政治动荡，欧元大幅下跌，就拖累了英镑跟随下跌。

此外，英国发现北海石油使其成为Ｇ７（即七国集团）里少数能石油自给的国家，油价的上涨在一定程度上还利好英镑，相对日元，英镑对日元的交叉就有较好的表现。

５．瑞士法郎瑞士是传统的中立国，瑞士法郎也是传统的避险货币，政治动荡期，能吸引避险资金流入，另外，瑞士宪法曾规定，每１瑞士法郎必须有４０％的黄金储备支撑，虽然这一规定已经失效，但瑞士法郎同黄金价格仍具有一定心理上的联系。黄金价格的上涨，能带动瑞士法郎一定程度的上涨。瑞士是一个小国，因此，决定瑞士法郎汇率走势，更多的是外部因素，主要的是美元的汇率，另外，因其也属于欧系货币，因此，平时基本上跟随欧元的走势。

瑞士法郎货币量小，在特殊时期，特别是政治动荡引发对其大量的需求时，能很快推升其汇率，且容易使其币值高估。

６．澳元澳元是典型的商品货币（商品货币的特征主要有高利率、出口占据国民生产总值比例较高、某种重要的初级产品的主要生产和出口国、货币汇率与某种商品或者黄金价格同向变动等等），澳大利亚在煤炭、铁矿石、铜、铝、羊毛等工业品和棉纺品的国际贸易中占绝对优势，因此这些商品价格的上涨，对于澳元的正面影第六章国际金融市场运作·１１５·响是很大的。另外，尽管澳洲不是黄金的重要生产和出口国，但是澳元和黄金价格正相关的特征比较明显，还有石油价格。例如，近几年来代表世界主要商品价格的国际商品期价指数一路攀升，特别是２００４年黄金，石油的价格大涨，一路推升了澳元的汇价。

此外，澳元是高息货币，美国方面利率前景和体现利率前景的国债收益率的变动对其影响较大。

７．加元加元也属于商品货币，是西方七国里最依赖出口的国家，其出口占其ＧＤＰ的四成，而出口产品主要是农产品和海产品。

同时，加元是非常典型的美元集团货币（美元集团指的是那些同美国经济具有十分密切关系的国家，这主要包括了同美国实行自由贸易区或者签署自由贸易协定的国家，以加拿大、拉美国家和澳洲为主要代表），其出口的８０％是美国，与美国的经济依存度极高。

表现在汇率上，就是加元对主要货币与美元对主要货币走势基本一致，如欧元对加元与欧元对美元在图形上保持良好的同向性，只是在近年美元普遍下跌中，此种联系才慢慢减弱。

另外，加拿大是西方七国里唯一的一个石油出口国家，因此石油价格的上涨对加元是大利好，使其在对日元的交叉盘中表现良好。

世界外汇市场由各国际金融中心的外汇市场构成。目前，世界上有３０多个主要的外汇市场，它们遍布于世界各大洲的不同国家和地区。根据传统的地域划分，可分为亚洲、欧洲、北美洲二大部分。其中，最重要的有欧洲的伦敦、法兰克福、苏黎世和巴黎外汇市场，美洲的纽约和洛杉矶外汇市场，大洋洲的悉尼外汇市场，亚洲的东京、新加坡和中国香港外汇市场，正面简单介绍一下各主要外汇交易市场。

第二节国际货币市场一、国际著名外汇市场１．伦敦外汇市场伦敦外汇交易市场一直是世界最大的外汇交易中心，对世界外汇市场走势有·１１６·现代金融运作研究着重要的影响。作为世界上最悠久的国际金融中心，伦敦外汇市场的形成和发展也是全世界最早的。早在第一次世界大战之前，伦敦外汇市场就已初具规模。

１９７９年１０月，英国全面取消了外汇管理制度，于是伦敦外汇市场便迅速发展起来。在伦敦的金融区，几乎所有的国际性大银行都在此设有分支机构，大大活跃了伦敦市场的外汇交易。同时，由于伦敦地理位置独特，地处两大时区交汇处，连接着亚洲市场和北美市场，导致亚洲接近收市时伦敦正好开市，而伦敦收市时纽约正好开市，所以这段时间交易异常活跃。

伦敦外汇市场是一个典型的无形市场，没有固定交易场所，通过电话、传真、电报、计算机完成外汇交易。伦敦外汇市场上，参与外汇交易的外汇银行机构在２００４年就有６００多家，这其中包括本国的清算银行、商人银行、其他商业银行和外国银行。这些外汇银行组成伦敦外汇银行公会，负责制定参加外汇市场交易的规则和收费标准。根据国际清算银行（ＢＩＳ）每３年一次的调查，２０１０年，英国在全球外汇交易中的领先地位进一步上升，其在外汇市场交易中的份额由３年前的３４％升至２０１０年４月的３７％。

伦敦外汇市场的交易货币各类众多，常见的就有３０多种，其中交易规模最大的为英镑兑美元的交易，其次是英镑兑欧元、美元兑瑞郎、美元兑日元等交易。

２．纽约外汇市场纽约外汇市场是北美洲最活跃的外汇市场，同时也是世界第二大外汇交易中心，对世界外汇走势有着重要影响。第二次世界大战以后，随着美元成为世界性的储备和清算货币，纽约也成为全世界美元的清算中心。纽约外汇市场已迅速发展成为一个完全开放的市场。目前世界上９０％以上的美元收付都是通过纽约“银行间清算系统”进行的，因此，纽约外汇市场有着其他外汇市场无法取代的美元清算和划拨功能，地位日益巩固。

纽约市场上汇率变化的激烈程度比伦敦市场有过之而无不及，其原因主要有以下三个方面：一是美国的经济形势对全世界有着举足轻重的影响；二是美国各类金融市场发达，股市、债市、汇市相互作用、相互联系；三是以美国投资基金为主的投机力量非常活跃，对汇率波动推波助澜。因此，纽约市场的汇率变化受到全球外汇经纪商的格外关注。

纽约外汇市场的日交易量仅次于伦敦。根据国际清算银行（ＢＩＳ）每３年一次的调查，２０１０年美国纽约外汇市场位列全球第二位，市场份额由３年前的１７％升第六章国际金融市场运作·１１７·至２０１０年４月的１８％。除美元外，各主要货币的交易币种依次为欧元、英镑、瑞郎、加元和日元。

３．苏黎世外汇市场瑞士苏黎世外汇市场是一个有着悠久历史传统的外汇市场，在国际外汇交易中处于重要的地位，其交易量在２００７年位居世界第三位。第二次世界大战期间，瑞士是中立国，外汇市场未受战争影响，同时该国一直坚持对外开放，国内政治局势和经济运行稳定，因此瑞士成为世界上少有的、重要的外币避祸国。当美国经济下滑或国内政局不稳定时，交易者往往就会抛弃美元而购买瑞士法郎。

苏黎世外汇市场的主要特点：第一，外汇交易由银行之间通过电话、传真、计算机进行，而不是通过外汇经纪人或外汇中间商间接进行；第二，美元在苏黎世市场上占据重要地位，外汇价格不是以瑞士法郎而是以美元来表示的，美元成为瑞士中央银行干预外汇市场的重要工具。苏黎世外汇市场具有良好的组织和效率，瑞士三大银行：瑞士银行、瑞士信贷银行和瑞士联合银行，是苏黎世外汇市场的中坚力量。

苏黎世外汇市场上，美元兑瑞士法郎的交易量占据了主导性的地位。

４．东京外汇市场东京外汇市场是亚洲最大的外汇交易中心，目前也是世界第四大外汇交易中心。２０１０年日本以６％的市场交易份额居全球第三大外汇交易中心。在２０世经６０年代以前，日本实行严格的金融管理制度，１９６４年日本加入国际货币基金组织后，日元才被允许自由兑换，东京外汇市场才开始逐步形成。８０年代以后，随着日本经济的迅猛发展和在国际贸易中地位的逐步上升，东京外汇市场也日渐壮大起来。９０年代以后，受日本泡沫经济破灭的影响，东京外汇市场的交易一直处于低迷状态。日本是贸易大国，进出口商的贸易需求对东京外汇市场上的汇率波动影响较大。由于汇率的变化与日本贸易状况密切相关，日本中央银行对美元兑日元的汇率波动极为关注，同时频繁地干预外汇市场，这是该市场的一个重要特点。

东京外汇市场上，银行同业间的外汇交易可以通过外汇经纪人进行，也可以直接进行。日本国内的企业、个人进行外汇交易必须通过外汇指定银行进行。该市场的汇率有两种，一种是挂牌汇率，内含利率风险、手续费等，每个营业日上午１０点左右，各家银行以银行间市场的实际汇率为基准各自挂牌进行交易；另一种是市场联动汇率，以银行间市场的实际汇率为基准标价。

·１１８·现代金融运作研究东京外汇市场的交易品种比较单一，主要是美元兑日元、欧元兑日元的交易。

５．新加坡外汇市场新加坡外汇市场是“亚洲美元”市场的交易中心，２００７年跻身于全球外汇交易量的第五位。２０１０年新加坡以５％的市场交易份额位避全球第四大外汇交易中心。新加坡地处欧、亚、非三洲交通要道，时区优越，上午可与中国香港、东京、悉尼等亚洲市场进行交易，下等可与伦敦、苏黎世、法兰克福等欧洲市场进行交易，中午还可同中东的巴林市场进行交易，晚上则可同美国的纽约市场进行交易，１天２４小时都可进行外汇买卖。新加坡外汇市场除了保持现代化的通信网络外，还直接同纽约的ＣＨＩＰＳ系统和欧洲的ＳＷＩＦＴ系统连接，货币结算十分方便。

新加坡外汇市场是一个无形市场，大部分交易由外汇经纪人办理，并通过他们把新加坡和世界各金融中心联系起来。新加坡外汇市场的主要参与者由经营外汇业务的本国银行、经批准可经营外汇业务的外国银行和外汇经纪商组成。其中，外资银行的资产、存放款业务和净收益都远远超过本国银行。

新加坡外汇市场的交易以美元兑新加坡元为主，约占交易总额的８５％左右，大部分交易都是即期交易，掉期交易及远期交易合计占交易总额的１／３。

６．中国香港外汇市场中国香港外汇市场在２００７年的世界外汇交易排名中处于第六位，２０１０年香港以５％的市场交易额仍位居全球第六大外汇交易中心，也是亚洲第三大外汇交易中心。中国香港外汇市场是２０世纪７０年代以后发展起来的国际性外汇市场。

自１９７３年中国香港取消外汇管理制度后，国际资本大量流入，经营外汇业务的金融机构不断增加，外汇市场越来越活跃，中国香港外汇市场由此发展成为国际性的外汇市场。

中国香港外汇市场是一个无形市场，没有固定的交易场所，交易者通过各种现代化的通信设施和计算机网络进行外汇交易。中国香港地理位置和时区条件与新加坡相似，可以十分方便地与其他国际外汇市场进行交易。中国香港外汇市场的参加者主要是商业银行和财务公司。该市场的外汇经纪人有三类：一类是当地经纪人，其业务仅限于中国香港本地；另一类是国际经纪人，是２０世纪７０年代后将其业务扩展到中国香港的其他外汇市场的经纪人；再一类是中国香港本地成长起来的国际经纪人，即业务已扩展到其他外汇市场的中国香港经纪人。

中国香港外汇市场上的交易可以划分为两大类：一类是港币和外币的兑换，第六章国际金融市场运作·１１９·其中以美元兑港元为主；另一类是美元兑换其他外币的交易。

７．巴黎外汇市场巴黎外汇市场是巴黎国际金融市场的重要组成部分。巴黎成为世界最大的国际金融中心之一，是由于法国的对外贸易、资本输出和旅游业比较发达的结果。

巴黎外汇市场原则上所有银行都可以以中间人的身份为其本身或客户进行外汇买卖。外汇交易可以在银行之间通过电话直接进行，也可以通过经纪人进行。

经常参加外汇交易的银行大约有１００家左右，有外汇经纪人约２０名。进行交易的主要货币有：美元、英镑、德国马克、比利时法郎、意大利里拉、荷兰盾、瑞士法郎等１７种货币，其中以前述７种货币的交易量最大。汇率的标价是用直接标价法。

法国是实行外汇管理制度的国家。１９７１年８月２１日至１９７４年３月２０日，由于西方货币汇率动荡不定，法国法郎改为双重汇率制，巴黎外汇市场也分为官方外汇市场和金融法郎外汇市场。官方外汇市场按法定汇率买卖外汇，主要办理进出口贸易外汇、贸易从属费和其他官方往来项目的外汇交易；金融法郎外汇市场进行其他外汇交易活动，汇率由市场供求情况自行确定。

８．法兰克福外汇市场法兰克福外汇市场是欧洲重要的外汇交易中心，这与德国在欧洲的经济地位紧密相关。法兰克福外汇市场分为定价市场和一般市场。定价市场由官方指定的外汇经纪人负责撮合交易，他们分属法兰克福、杜塞尔多夫、汉堡、慕尼黑和柏林５个交易所。他们接受各家银行外汇交易的委托，如果买卖不平衡汇率就继续变动，一直变动到买汇和卖汇相等或中央银行干预以达到平衡时，定价活动才结束。同时，德国联邦银行派有专人参加法兰克福外汇市场的交易活动，以确定马克的官方价格。中央银行干预外汇市场的主要品种是欧元兑美元的交易，有时也对外币和外币之间的汇率变动进行干预。

９．悉尼外汇市场悉尼外汇市场是大洋洲最重要的外汇交易市场，这是由于悉尼不仅是澳大利亚重要的经济文化中心，同时也是整个大洋洲最重要的金融中心。悉尼的地理位置比较特殊，这使悉尼外汇市场成为全球主要外汇市场中最早开始交易的市场。

悉尼外汇市场的地方性比较明显，反映出澳大利亚的经济同日本和美国比较密切。但由于经济规模较小，悉尼外汇市场难以与东京抗衡，同新加坡外汇市场和中国香港外汇市场相比，也无优势可言。悉尼外汇市场上的交易品种，以澳大利·１２０·现代金融运作研究亚元兑美元、新西兰元兑美元以及澳大利亚元兑新西兰元为主。

需要注意的是，大洋洲还有一个著名的外汇交易中心：惠灵顿外汇市场，正是悉尼和惠灵顿两个市场才将大洋洲的外汇交易推向了世界外汇交易量的前八位。

二、欧洲货币市场欧洲货币（Ｅｕｒｏ－ｃｕｒｒｅｎｃｙ）是指在货币发行国境外流通不受货币发行国法律制约的货币。这里的“欧洲”，不是一个具体的地理区域概念，而是“非国内的”、“离岸的”、“化外的”或“境外的”等含义。通常我们听到的有欧洲美元、欧洲英国英镑、欧洲法国法郎、欧洲德国马克、欧洲荷兰盾，等等，在欧洲货币市场中，最早出现并比重最大的是欧洲美元。所谓欧洲美元，是指存放在美国境外各银行和非银行金融机构的美元，或从这些机构借得的美元贷款，及以其他各种形式散布在美国境外的美元。这些美元与美国国内的美元是同一货币，价值相同，只是流通的地域和账务处理不同而已。但欧洲美元可以不像美国国内的美元那样，受到美国法律的制约，因而其各种运动更为灵活。之所以被冠以“欧洲”，是因为这种在货币发行国之外流动的货币最早发端于欧洲。由此可见，欧洲货币又称境外货币，指的是在货币发行国境外被存储和借贷的各种货币的名称。

欧洲货币市场是当代国际金融市场的核心，指非居民间以银行为中介在某种货币发行国国境之外从事该种货币借贷的市场，由于经营标的是各种离岸货币，这一市场也被称为“离岸货币市场”（Ｏｆｆｓｈｏｒｅｃｕｒｒｅｎｃｙｍａｒｇａｒｅｔ）。如存在伦敦银行的美国美元，从德国银行贷款美元等。最早的欧洲货币市场出现在２０世纪５０年代。１９５７年，因为东西方冷战，苏联政府因为害怕美国冻结其在美国的美元储备而将它们调往欧洲，存入伦敦，由此导致了欧洲美元的产生。

后来这个市场逐渐扩大，其主要借贷货币不仅有欧洲美元，还有其他国家的货币，如英镑、马克、法国法郎、瑞士法郎和日元。这些货币和美元一起形成范围广泛的欧洲货币市场。由于欧洲美元在欧洲货币市场的交易量中所占比重最大，一直是欧洲货币市场交易的主体。

欧洲货币市场的主要参与者，包括商业银行、企业机构、政府、国际性组织和个人。根据借贷方式、借贷期限和业务性质的不同，欧洲货币市场可分为欧洲货币信贷市场与欧洲债券市场。

１．欧洲货币信贷市场（１）欧洲货币短期信贷市场。

第六章国际金融市场运作·１２１·该市场主要包括欧洲银行同业拆借市场、欧洲货币存款市场和欧洲票据市场，其中银行同业拆放构成了欧洲短期信贷市场的主要内容。这个市场主要进行１年以内的短期资金拆放，最短的为日拆。但随着国际金融业务的不断拓展，有的期限也延至１—５年。该市场借贷业务主要靠信用，无须担保，一般通过电话或传真即可成交，成交额以百万或千万美元以上为单位。这个市场的存款大多数是企业、银行、机关团体和个人在短期内的闲置资金；这些资金又通过银行提供给另一些国家的企业、银行、私人和官方机构作短期周转。如英国政府多年来就是从该市场借入欧洲货币，换成英镑，用于正常开支。

欧洲货币短期信贷市场的业务有４个特点：①期限短，一般多为３个月以内；②批发性质，一般借贷额都比较大，有的年份有１亿美元甚至更大的交易；③灵活方便，即在借款期限、借款货币种类和借款地点等方面都有较大的选择余地，这也是欧洲货币市场对借款人的最大吸引力之一；④利率由双方具体商定，一般低于各国专业银行对国内大客户的优惠放款利率，但比伦敦银行同业拆放利率高，由经营欧洲货币业务的大银行于每个营业日按伦敦银行同业拆放利率商定公布。

（２）欧洲货币中长期信贷市场。

这个市场与欧洲货币债券市场合称为欧洲资本市场。该市场信贷期限都在１年以上。这个市场的筹资者主要是世界各地私营或国有企业、社会团体、政府以及国际性机构，资金绝大部分来自短期存款，少部分来自长期存款。该市场贷款额多在１亿美元以上，往往由几家或十几家不同国家的银行组成银团，通过一家或几家信誉卓著的大银行牵头贷款，即辛迪加贷款。由于这类贷款期限较长，贷款人与借款人都不愿承担利率变动的风险，因此，该种贷款利率多为浮动利率，并根据市场利率变化每３个月或半年调整一次。利率一般以伦敦银行同业拆放利率为基础，再根据贷款金额大小、时０．２５‰—０．５‰。由于中长期信贷金额大、期限长、因此，借贷双方都需签订合同，有的合同还需经借款方的官方机构或政府方面担保。

欧洲货币中长期信贷市场的业务４个特点：①期限长，数额大，一般为１—３年，有的是５年或更长，最长的可达１０年以上；②以辛迪加贷款为主，分散了提供中长期货款的风险；③吸引力强，它对贷款人和借款人都非常方便从而极具吸引力；④必须签订贷款协定，有的还须政府担保，协定主要包括币种、期限、数量、利率、货币选择权条款、违约和保证条款等。

·１２２·现代金融运作研究２．欧洲货币债券市场欧洲货币债券市场是指发行欧洲货币债券进行筹资而形成的一种长期资金市场，是指在某货币发行国以外、以该国货币为面值发行的债券，它是国际中长期资金市场的重要组成部分，也是欧洲货币市场的重要组成部分。

欧洲货币债券市场产生于２０世纪６０年代初，１９６１年２月１日在卢森堡发行了第一笔欧洲货币，１９６３年正式形成市场。２０世纪７０年代后，各国对中长期资金的需求日益增加，以债券形式出现的借贷活动迅速发展。在欧洲债券结构中，主要有欧洲美元债券、原西德马克债券、欧洲瑞士法郎债券、欧洲荷兰盾债券等，欧洲日元债券在１９８０年对非政府机构开放。

欧洲货币债券是一种新型的国际债券，它是一种境外债券，像欧洲货币不在该种货币发行国内交易一样，也不在面值货币国家债券市场上发行。欧洲货币债券市场有以下几个特点。

①债券的发行者、债券面值和债券发行地点分属于不同的国家。例如Ａ国的机构在Ｂ国和Ｃ国的债券市场上以Ｄ国货币为面值发行的债券，即为欧洲债券，这个债券的主要发行人是各国政府、大跨国公司或大商人银行。

②债券发行方式以辛迪加为主。债券的发行方式，一般由一家大专业银行或大商人银行或投资银行牵头，联合十几家或数十家不同国家的大银行代为发行，大部分债券是由这些银行买进，然后转到销售证券的二级市场或本国市场卖出。

③高度自由。债券发行一般不需经过有关国家政府的批准，不受各国金融法规的约束，所以比较自由灵活。

④不影响发行地国家的货币流通。发行债券所筹措的是欧洲货币资金，而非发行地国家的货币资金，故这个债券的发行，对债券发行地国家的货币资金流动影响不太大。

⑤货币选择性强。发行欧洲债券，既可在世界范围内筹资，同时也可安排在许多国家出售，而且还可以任意选择发行市场和债券面值货币，筹资潜力很大。

如贷款人可以根据各种货币的汇率、利率和其他需要，选择发行欧洲美元、英镑、马克、法郎、日元等任何一种或几种货币的债券，投资者也可选择购买任何一种债券。

⑥债券的发行条件比较优惠。其利息通常免除所得税或者不预先扣除借款国家的税款。此外，它的不记名的发行方式还可使投资者逃避国内所得税。因第六章国际金融市场运作·１２３·此，该债券对投资者极具吸引力，也使筹资者得以较低的利息成本筹到资金。

⑦安全性较高，流动性强。欧洲债券市场的主要借款人是跨国公司、各国政府和国际组织。这些借款机构资信较高，故对投资者来说比较安全。同时该市场是一个有效的和极富有活力的二级市场，持券人可转让债券取得现金。

⑧市场反应灵敏，交易成本低。欧洲债券市场拥有欧洲票据交换系统及德赛尔系统两大清算系统，从而使该市场能够准确、迅速、及时地提供国际资本市场现时的资金供求和利率汇率的动向，缩小债券交割时间，减少交割手续。世界各地的交易者可据此快速进行交易，极大地降低了交易成本。

⑨金融创新持续不断。欧洲债券市场是最具有活力的市场之一，它可以根据供求情况，不断推出新的组合产品，并以此把国际股票市场、票据市场、外汇市场和黄金市场紧密地联系在一起，有力地推动了国际金融一体化与世界经济一体化。

３．离岸金融市场及其发展离岸金融市场是金融衍生市场的一种。离岸金融市场也称“境外金融中心”，是指主要为非居民提供境外货币借贷或投资、贸易结算、外汇黄金买卖、保险服务及证券交易等金融业务和服务的一种国际金融市场，也称境外金融市场，其特点可简单概括为市场交易以非居民为主，资金必须来源于银行所在国的非居民和其他国际来源的外币资金，基本不受所在国的金融监管机构的管理制度，并可享受税收方面的优惠待遇，资金出入境自由。

离岸金融市场是一种无形市场，从广义来看，它只存在于某一城市或地区而不固定在一个交易场所，由所在地的金融机构与金融资产的国际性交易而形成。

离岸金融市场在２０世纪６０年代的兴起，使国际金融市场的发展进入了一个全新的发展阶段。近２０年来，纽约、伦敦、卢森堡、瑞士、列支敦士登、摩洛哥、奎因西岛、新加坡、中国香港、东京、菲律宾、百慕大、巴哈马、巴林、巴拿马、开曼群岛等相继成为著名离岸金融市场。

离岸金融市场的类型有以下几种。

（１）混合型离岸金融市场。

混合型离岸金融市场是最早出现的离岸金融市场，伦敦是目前世界上最著名的内外混合型离岸金融市场。内外混合型离岸金融市场是指该市场的业务和国内金融市场市场的业务不分离，目的在于发挥两个市场资金和业务的相互补充和相互促进作用。该市场的主要特征有：①市场的主体包括居民和非居民；②交易·１２４·现代金融运作研究的币种是除东道国货币以外的可自由兑换货币；③该市场的业务经营非常自由，不受东道国国内金融法规的约束，国际和国内市场一体化。我国香港的离岸金融市场属此类型。

（２）分离型离岸金融市场。

这种类型的离岸金融市场是专门为进行非居民交易而创建的金融市场，具有同国内金融市场相分离的特征，表现为东道国金融管理当局对所设立的离岸金融市场中的交易予以金融和税收的优惠，对境外资金的流入不受国内金融法规的约束，但离岸业务必须与国内（在岸）账户严格分离，其目的是将离岸金融活动与东道国国内（在岸）货币活动隔绝开来。该类型离岸市场的特点：离岸业务所经营的货币可以是境外货币，也可以是本国货币，但是离岸金融业务和传统业务必须分别设立账户；经营离岸业务的本国银行和外国银行，必须向金融当局申请批准；经营离岸业务可获得豁免交纳存款准备金、存款保险金的优惠，并享有利息预扣税和地方税的豁免权。典型的内外分离型金融市场有美国的纽约、日本的东京、新加坡和巴林等。

（３）避税或避税港型（ｔａｘｈａｖｅｎｔｙｐｅ）离岸金融市场。

避税港型离岸金融市场又称“走账型”或“簿记型”离岸金融市场。这种市场实际上不进行实际的金融交易，各银行只是在这个不征税的地区（国家）建立“空壳”分行（ｓｈｅｌｌｂｒａｎｃｈｅｓ），通过这种名义上的机构在账簿上中介境外与境外的交易，以逃避税收和管理制度。这种类型的离岸市场的特点：市场所在地政局稳定，税赋低，没有金融管理制度，可以使国际金融机构达到逃避资金监管和减免租税的目的。典型的避税型离岸金融市场有加勒比海的开曼群岛和巴哈马，以及百慕大和大西欧的海峡群岛等。

（４）渗漏型离岸金融市场。

这种类型的离岸市场兼有伦敦型和纽约型的特点，但最突出的特点是离岸资金可贷放给居民，即国内企业可以直接在离岸金融市场上融资。

第六章国际金融市场运作·１２５·第三节国际资本市场国际资本市场通常是指经营一年期以上的国际性中长期资金借贷和证券业务的国际金融市场，是长期资金融通的市场。其主要功能是筹措和运用各类国内、国际资金，以满足本国的生产建设和国民经济发展的需要。通常１—５年为中期，５年以上为长期。

一、国际商业银行信贷国际商业银行信贷主要是指借款人通过商业银行作为中介在国际金融市场上取得的贷款。这类贷款与其他贷款相比，具有手续简便，借贷成本较高，通常不限制用途等特点。

国际商业银行信贷，从其发展形势与业务特征看，可由两大部分构成：一是传统的国际金融市场信贷业务，这可以看成是一国金融市场信贷业务向国际金融市场的延伸，借贷在不同的国家之间进行；二是新型的国际金融市场，即以伦敦为中心发展起来的欧洲货币市场，之后又扩展到亚洲、拉美、中东等地的以经营境外货币借贷业务为主的境外市场。近十几年来，境外市场资金借贷业务迅猛发展，信贷规模已超过传统的国际金融市场。

国际商业银行信贷的业务种类与信贷原理同国内市场上商业银行信贷相仿，区别在于这种信贷超越了国界，因而它除了包括国内商业银行信贷所存在的信用风险之外，还因涉及不同的货币汇价而隐含着外汇风险。而产生于货币发行国之外的境外借贷市场，由于其不受该国法规与货币金融政策的约束而形成了一套独特的信贷与利率体系，从而使国际商业银行信贷有了更丰富的内容。国际商业银行贷款种类主要有双边贷款、银团贷款、项目融资和不动产贷款等形式。

二、国际贸易贷款这是国际信贷市场上最古老而传统的融资业务，在资本市场上的国际贸易贷款以一年期以上的中长期贷款为主。按贷款对象不同通常可分为对出口商的信贷和对进口商的信贷两大类。与其他类贷款相比，贸易贷款具有如下特点：一是贸易贷款的利率较低，一般低于同条件下资金贷款的市场利率，利差由国家补贴。

二是由于中长期贸易贷款偿还期限长，金额大，发放贷款的银行存在着较大的风险，为了减少出口国家银行发放中长期信贷的后顾之忧，保证其贷款资金的安全，·１２６·现代金融运作研究发达国家一般都设有国家信贷保险机构，对银行发行的中长期贷款给予赔偿。三是国家成立专门发放出口信贷的机构，制定政策，管理与支配国际信贷资金，特别是中长期信贷资金。

三、政府及国际金融组织贷款政府贷款是一国政府向另一国政府提供的具有双边援助性质的长期低息的优惠贷款。外国政府贷款一般具有下列４种情况：一是纯粹性的政府财政性长期低息优惠贷款，这类贷款多用于非营利性的城市基础设施项目建设；二是由政府贷款和一般商业性贷款混合而成的混合贷款；三是由一定比例的政府赠款、政府贷款和出口信贷组成的混合贷款；四是由政府贷款和出口信贷混合的贷款。

国际金融组织贷款是指由全球性金融机构或区域性金融机构提供的贷款。

全球性金融机构主要有国际货币基金组织、世界银行、国际开发协会、国际金融公司和国际清算银行。区域性金融机构主要包括欧洲投资银行、泛美开发银行、亚洲开发银行、非洲开发银行和阿拉伯货币基金等组织。

四、国际债券国际债券（ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＢｏｎｄｓ）是债券范畴中与国内债券相对应的一个概念，从发行人的角度分析，是指一国发行人（具体可为一国的政府或该国的大型企业）或国际金融机构，为筹集外汇资金，在国外债券市场（通常称为发行市场）上发行的、以债券发行市场所在国的货币或某一欧洲货币标价的、一般由发行市场所在国具有债券承销资格的券商所承销的债券。它包括外国债券和欧洲债券两种类型。

国际债券市场是指由国际债券的发行人和投资人所形成的金融市场。具体可分为发行市场和流通市场。发行市场组织国际债券的发行和认购。流通市场安排国际债券的上市和买卖。这两个市场相互联系，相辅相成，构成：统一的国际债券市场。

１．美国的外国债券市场美国的外国债券叫扬基债券（ＹａｎｋｅｅＢｏｎｄ），是世界上规模最大、资金实力最强、发展最成熟的外国债券市场。外国债券发行人在美国发行的债券称为扬基债券。扬基债券以其价值、流动性及收益率为大多数投资人所看中。２０世纪８０年代，扬基债券市场一直被最高信用级别（ＡＡＡ和ＡＡ级）的政府、地方及国际机构的债权所垄断，９０年代以后，Ａ和ＢＢＢ级的公司债券比重不断上升，甚至有时成第六章国际金融市场运作·１２７·为最大构成部分。扬基债券的投资者为美国多种金融机构，其中保险公司和共同基金是两大最活跃的投资机构。它具有以下特点：（１）发行额大，流动性强。２０世纪９０年代以来，平均每笔扬基债券的发行额大体都在７５００—１５０００万美元之间。扬基债券的发行地虽在纽约证券交易所，但实际发行区域遍及美国各地，能够吸引美国各地的资金。同时，又因欧洲货币市场是扬基债券的转手市场，因此，实际上扬基债券的交易遍及世界各地。

（２）期限长。２０世纪７０年代中期扬基债券的期限一般为５—７年。２０世纪８０年代中期后达到２０—２５年。

（３）债券的发行者为机构投资者。如各国政府、国际机构、外国银行等。购买者主要是美国的商业银行、储蓄银行和人寿保险公司等。

（４）无担保发行数量比有担保发行数量多。

（５）由于调整级结果与销售有密切的关系，因此非常重视信用评级。

２．日本的外国债券市场日本的外国债券叫武士债券。武士债券是非居民在日本发行以日元为债券面额的外国债券。武士债券的主要发行人是国际机构和主权国家。

最初是１９７０年由亚洲开发银行发行的，１９８１年后数量激增，１９８２年为３３．２亿美元，１９８５年为６３．８亿美元，超过同期的扬基债券。东京外币债券又称将军债券，它是指由非日本借款人在日本市场发行的、用外国货币标明债券面值的债券，其发行人以发达国居多。大名债券是介于武士债券和欧洲日元债券市场之间的混合债券，其特征为发行在东京，发行人居限于一小部分有选择的国际组织。

在东京证券交易所上市交易的武士债券必须达到下述条件：①对武士债券发行者的要求是发行武士债券的金融达到１０亿日元或１０亿日元以上，其中１０％或者１０％以上以票据的形式发行，发行的票据较好地分散在个人或公司持有者手里，发行距今３年或３年以下。②对武士债券本身，金额低于３亿日元或低于发行的武士债券的２０％，离到期时间少于１年。２０世纪８０年代以前，由于对发行人和主承销商等的管理制度，武士债券市场发展受到限制，外国政府和国际组织占主导地位，特别是发展中国家的发行量在日元外国债券市场所占比重较大（１９８６年占发行总量的６４％）。１９８４年以后，日本逐步放宽了市场管理制度，规定除国际金融机构和外国政府外，非官方组织、公司和个人也允许发行武士债券。１９９２年以后进一步放宽，规定外国公募人和国际组织具有高于ＢＢＢ级标准，私募发行者·１２８·现代金融运作研究具有一个Ａ或更高级别，均可发行武士债券。

日本公募债券缺乏流动性和灵活性。不容易做美元互换业务，发行成本高，不如欧洲日元债券便利。目前，发行日元债券的筹资者多是需要在东京市场融资的国际机构和一些发行期限在１０年以上的长期筹资者，再就是在欧洲市场上信用不好的发展中国家的企业或机构。发展中国家发行日元债券的数量占总量的６０％以上。

３．瑞士外国债券市场瑞士外国债券是指外国机构在瑞士发行的瑞士法郎债券。瑞士是世界上最大的外国债券市场，其主要原因是：瑞士经济一直保持稳定发展，国民收入持续不断提高，储蓄不断增加，有较多的资金盈余：苏黎世是世界金融中心之一，是世界上最大的黄金市场之一，金融机构发达，有组织巨额借款的经验；瑞士外汇完全自由兑换，资本可以自由流进流出；瑞士法郎一直比较坚挺，投资者购买以瑞士法郎计价的债券，往往可以得到较高的回报；瑞士法郎债券利率低，发行人可以通过互换得到所需的货币。

瑞士法郎外国债券是无记名债券，每年支付息票，通常由三大银行（瑞士银行、瑞士联合银行及瑞士信贷银行）之一作为主承销商，发行后一般在瑞士证券交易所上市交易。２０世纪９０年代以来，随着发行费用的降低、对发行承销团要求的放松以及外国债券交易商之间印花税的取消，瑞士法郎外国债券市场得到了进一步的发展。瑞士的外国债券市场有以下特点：（１）中央银行禁止发行瑞士法郎计价的欧洲债券，并且，能经营瑞士法郎外国债券业务的仅限于瑞士本国的银行与金融公司。

（２）公募债券一律由固定的包销团包销（３）私募债券的发行量比公募债券大。主要原因是私募发行手续简便，且可以小额发行。

（４）与发行市场的规模相比，外国债券的流通市场极不发达。这是因为债券的大部分都存入瑞士各银行的顾客账户里，一直持有到期满。

瑞士法郎外国债券的发行方式分为公募和私募两种。瑞士银行、瑞士信贷银行和瑞士联合银行是发行公募债券的包销者。私募发行没有固定的包销团，而是由牵头银行公开刊登广告推销，并允许在转手市场上转让。但是至今为止，瑞士政府不允许瑞士法郎债券的实体票据流到国外，必须按照瑞士中央银行的规定，第六章国际金融市场运作·１２９·由牵头银行将其存入瑞士国家银行保管。

４．德国外国债券市场法兰克福是德国主要的外国债券市场，也是仅次于纽约和瑞士的外国债券市场。欧元启动后，单一货币体制使德国马克强币地位不复存在，法兰克福的中心地位受到动摇，但是由于欧洲中央银行设在那里，以及欧元区强大的经济实力，使其仍有竞争优势。

５．英国外国债券市场在英国发行的外国债券称为猛犬债券。英格兰银行允许外国政府和企业发行猛犬债券。

布雷迪债券（ＢｒａｄｙＢｏｎｄｓ）是由于美国实行布雷迪计划而产生的。布雷迪取自当时美国财政部长尼古拉斯·布雷迪（ＮｉｃｈｏｌａｓＢｒａｄｙ）的姓氏，布雷迪债券由美国政府发行，是一项供第三世界国家使用的债务工具，把发展中国家现有的债务转为新的债务时产生的一种债券。这种新债券与原来的债券相比，面值较小或名义利率较低，但通过对其本金和（或）部分利息提供抵押担保等方式可以提高。它既不是外国债券也不是欧洲债券，但却兼有外国债券和欧洲债券的特点，属于一种国际性的债券。

五、国际股票市场国际股票通常是指外国公司在一个国家的股票市场发行的，用该国或第三国货币表示的股票。它是股票发行者在国际资本市场上筹措长期资金的重要工具。

从发行市场的角度来看，国际股票是外国企业在本国发行的、以本币或境外货币为面值的、由本国投资人（股东）所持有的股权凭证；或者，从发行人的角度界定，是指一国企业在其他国家发行、以发行市场所在国货币或境外货币为面值的、由发行市场所在国的投资人所持有的股权凭证。显然，国际股票的一个重要特点就是其发行人和投资人分属不同国家。

国际股票的类型主要有以下几种。

（１）在外国发行的直接以当地货币为面值并在当地上市交易的股票。如我国在中国香港发行上市交易的Ｈ股，在新加坡发行的Ｓ股，在纽约发行上市的Ｎ股。

（２）以外国货币为面值发行的，但却在国内上市流通的，以供境内外国投资者以外币交易买卖的股票。我国上市公司发行上市的Ｂ股就是这类股票。

（３）存托凭证（ＤＲ）是指在一国证券市场流通的代表外国公司有价证券的可·１３０·现代金融运作研究转让凭证。主要以美国存托凭证（ＡＤＲ）形式存在。

（４）欧洲股票是指在股票面值货币所在国以外的国家发行上市交易的股票。

六、一板市场与二板市场１．主板市场———一板市场主板市场也称为一板市场，指传统意义上的证券市场（通常指股票市场），是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所。一般而言，各国主要的证券交易所代表着国内的主板市场。主板市场先于创业板市场产生，两者既相互区别又相互联系，是多层次资本市场的重要组成部分。相对创业板市场而言，主板市场是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“国民经济晴雨表”之称。主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。一般而言，各国主要的证券交易所代表着国内主板主场。例如，美国全美证券交易所（ＡＭＥＸ）即为美国主板市场；我国的上交所和深交所即为我国的主板市场，上海证券交易所于１９９０年１２月１９日正式营业；深圳证券交易所于１９９１年７月３日正式营业。

２．二板市场———创业板市场二板市场是相对于一板市场或主板市场而言的，也称为创业板市场。是指主板市场之外专为中小企业和新兴公司提供筹资途径的新兴股票市场。二板市场是一国资本市场的重要组成部分，和主板市场的根本区别在于其不同的上市标准，且上市对象多为具有潜在成长性的新兴中小企业。因此，许多二板市场又称为小型公司市场或新兴公司市场。在二板市场上市的公司规模达不到大型交易所标准，但是具有巨大的增长潜力。

（１）二板市场越来越受到上市公司的青睐，主要原因正是因为其有着不同于一板市场的自身特点。

①一般是与主板市场平行的另一个市场，具有与主板市场不同的交易系统和上市规则。

②与主板市场相比，二板市场的上市条件比较宽松，只有较低的盈利要求或者根本没有盈利要求，对上市公司的规模要求也比较低。

③由于二板市场具有较大的风险，一般对于信息披露具有较高的要求，对于主要股东出售股票有严格的限制，并对上市保荐人有较高的要求。

第六章国际金融市场运作·１３１·④由于二板市场交易不够活跃，市场基本采用场外市场交易（ＯＴＣ），并实行严格的保荐人或做市商制度。

最初，二板市场仅仅作为股票上市的预备市场而存在。新上市公司的股票首先在二板市场上市，待时机成熟后再转入主板市场交易。后来，为了扶持中小企业和风险企业的发展，二板市场逐渐由预备市场转变为中小企业和新兴公司等风险企业的专门市场。一方面，中小企业、新兴公司在经济中占有重要地位，在提供就业和技术创新方面发挥着重大作用；另一方面，这些公司在成长初期往往缺乏合适的融资渠道，因为风险大，银行不愿贷款，上市又不够标准。在此背景下，二板市场就应运而生了。

（２）国际上二板市场主要有两种模式。一种是非独立的附属市场模式，即二板市场作为主板市场的补充，与主板市场组合在一起，共同运作，拥有共同的组织管理和交易系统，甚至采用相同的监管标准，所不同的只是上市标准的差别。在这种模式下，还可细分为两类，一类是英国的ＡＩＭ，为附属递进型，二板市场上市企业在限期内达到主板市场的条件，须晋升到主板挂牌；另一类为附属平行型，典型的有我国中国香港的ＧＥＭ等。这种模式相当于在证券交易所里挂多个交易系统，为各类企业与投资者提供服务。缺点是覆盖面有限且规模较小，发展缓慢，效率不高，交投清淡，自身发展受到很大限制。另一种是独立运作模式，即二板市场独立于主板市场，有完全不同于主板市场的交易管理系统和上市标准。采用这种模式的有全美证券交易商协会自动报价系统（ＮＡＳＤＡＱ）。这种模式一般来说规模较大，发展迅速，效率较高，交投活跃。

１９７１年，ＮＡＳＤＡＱ成立，这标志着二板市场的诞生。近年来，ＮＡＳＤＡＱ发展非常迅速，世界著名的高科技公司如微软、英特尔、戴尔等均在此上市，ＮＡＳＤＡＱ已经被公认为高科技公司的孵化器和成长的摇篮，成为世界上最具有影响力的二板市场。

继ＮＡＳＤＡＱ之后，英国、德国、法国、比利时、日本、新加坡、马来西亚及中国台湾等先后建立了自己的二板市场，这些市场的建立为当地新兴中小企业特别是高科技企业的发展、推动高科技产业化发挥了非常重要的作用。

（３）新兴二板市场。

①中国香港创业板市场。１９９９年７月，中国香港联合证券交易所理事会正式通过了创业板市场（即原来所称的二板市场）上市规则，同年１１月，首家企业挂牌·１３２·现代金融运作研究交易，这是独立于联交所现时营运的股票市场（主板）以外的另一市场，开设二板市场已成为发展和完善资本市场、促进高科技产业化的重要举措。

②美国纳斯达克市场。纳斯达克，即全美证券交易商协会自动报价系统，成立于１９７１年，是世界上第一个电子股票市场，现已成为全球最大的股票无形交易市场。

３．三板市场三板市场的官方名称是“代办股份转让系统”，在《证券公司代办股份转让服务业务试点办法》中是这样定义的：“代办股份转让服务业务，是指证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市公司提供的股份转让服务业务。”“非上市公司股份转让业务”市场潜力极大，对券商而言无疑是充满诱惑力的，显然在一开始管理层已为三板市场的发展留下足够的空间。

我国的三板市场于２００１年７月１６日正式开办。三板市场一方面为退市后的上市公司股份提供继续流通的场所，另一方面解决了原ＳＴＡＱ（全国证券交易自动报价系统）、ＮＥＴ系统历史遗留的数家公司法人股流通问题。

投资者如要参与股份转让交易，必须开立专门的“非上市公司股份转让账户”。开户时需要携带本人身份证及复印件，到具有代办转让业务资格的证券公司营业网点开立账户，并与证券公司签订股份转让委托协议书。持有已退市公司股票的投资者要进入三板市场转让股份，也要开立此账户。

七、国际著名的证券交易所的上市制度１．纽约证券交易所的上市制度纽约证券交易所的上市标准：在世界范围内至少拥有５０００名股东，公众持有股份数额超过２５０万股，总市值和有形资产分别达到１亿美元以上，过去三年税前收入的总和达到１亿美元，并且３年中任何一年的税前收入不低于２５００万美元；必须有证券交易所会员公司的保荐；非美国公司必须按１９３４年《证券交易法》的规定进行注册登记；应有保荐的美国存托凭证。

纽约证券交易所的入市费最少不低于１０万美元，无最高限额，年费最少不低于１５７００美元，最多不超过５０万美元。

纽约证券交易所的上市程序：①保密资格审查，以给出一个正式的上市等级，并逐项列出需要达到的上市条件。纽约证券交易所要求上市公司提交某些文件和信息以便对该公司的上市要求进行初步的审查。②递交正式申请；公布正式申请；接受上市。申请公司在收到审查合格通知以后的６个月内，可以在任何时候第六章国际金融市场运作·１３３·提交一份正式的上市申请。③上市协议。在获得上市许可之前，公司将被要求与纽约证券交易所签订一个上市协议。④在纽约证券交易所上市的股票，其交易实行专家代理制（ｓｐｅｃｉａｌｉｓｔ），通过场内的特许专业经纪人来完成股票的对盘和交易。

２．伦敦证券交易所的上市制度伦敦证券交易所的上市标准：当一家外国公司必须在注册所在国或在大多数股东所在国上市后，伦敦证券交易所才会接受其上市申请；申请公司必须采纳合适的会计标准来保护申请公司的不同投资者的利益；申请公司必须提供详细的报表，以对公司的运作绩效和财务状况进行充分的披露；申请公司利润做储备的比率必须合适确定；申请公司必须提供资产评估标准的充分信息。

伦敦证券交易所的上市程序：完成伦敦证券交易所的上市程序通常需要１２—２４周，具体为：聘请顾问，编写招股说明书初稿，研究证券定价，初稿递送伦敦证券交易所，评鉴上市说明书，正式递交文件。完成所有文件并由伦敦证券交易所审批通过，正式申请上市，支付上市费用，签署认购协议，获得上市资格。

八、存托凭证存托凭证（ｄｅｐｏｓｉｔｏｒｙｒｅｃｅｉｐｔｓ，ＤＲｓ），又称存券收据或存股证。指在某个国家证券市场流通的代表外国公司有价证券的凭证。从投资人的角度来说，存托凭证是由存托银行发行的一种可转让股票凭证，证明一定数额的某外国公司股票已寄存该银行在外国的保管机构，而凭证的持有人实际上是寄存股票的所有人，其所有的权力与原股票持有人相同。存托凭证一般代表外国公司股票，但有时也代表外国公司的债券，代表股票的存托凭证属于国际股票的范畴。外国公司以存托凭证的方式发行公司股票，可以避免本公司股票在跨国交易中由于时差和地理位置所产生的证券运送、交割和登记的延误、流动性差，以及股息分配中货币兑换等问题。因此，存托凭证便于证券的跨国交易与结算，从而可以降低交易成本和有利于发展潜在投资者。存托凭证中最具代表性的美国存托凭证，目前美国也是存托凭证发行量最大的国家。

存托凭证首先由Ｊ．Ｐ．摩根首创。１９２７年，美国投资者看好英国百化业务公司赛尔弗里奇公司的股票，由于地域关系，这些美国投资者要投资该股票很不方便。

当时的Ｊ．Ｐ．摩根就设立了一种美国存托凭证（ＡＤＲ），使持有赛尔弗里奇公司股票的投资者可以把赛尔弗里奇公司股票交给摩根指定的美国和英国都有分支机构的一家银行，再由这家银行发给投资者美国存托凭证。这种存托凭证可以在美国·１３４·现代金融运作研究证券市场上流通，原来持有赛尔弗里奇公司股票的投资者就不必再跑到英国抛售该股票。同时要投资赛尔弗里奇公司股票的投资者也不必跑到英国股票交易所去购买股票，可以直接在美国证券交易所购买该股票的美国存托凭证。美国存托凭证标志着世界上第一种存托凭证的诞生。此后３０年，由于受经济环境和第二次世界大战的影响，存托凭证的发行进入低潮时期。直到１９５５年，出现了新的存托凭证。２０世纪７０年代以后，存托凭证进入一个迅速发展的阶段。它作为一种有效的融资工具，在跨国并购交易中发挥了重要的作用。除美国外，欧洲的存托凭证也得到了很大的发展。

第四节国际黄金市场世界各地的黄金市场就是由存在于各地的黄金交易所构成。黄金交易所一般都是在各个国际金融中心，是国际金融市场的重要组成部分。全球黄金市场主要分布在欧、亚、北美３个区域。欧洲以伦敦、苏黎世黄金市场为代表；亚洲主要以我国香港为代表；北美主要以纽约、芝加哥和加拿大的温尼伯为代表。黄金市场是一个全球性的市场，可以２４小时在世界各地不停交易。全球各大金市的交易时间，以伦敦时间为准，形成伦敦、纽约（芝加哥）、中国香港连续不断的黄金交易：伦敦每天上午１０：３０的早盘定价揭开北美金市的序幕。纽约、芝加哥等先后开叫，当伦敦下午定价后，纽约等仍在交易，此后中国香港也加入进来。伦敦的尾市会影响美国的早市价格，美国的尾市会影响中国香港的开盘价，而中国香港的尾市价和美国的收盘价又会影响伦敦的开市价，如此循环。

在黄金市场上买卖的黄金形成多种多样，主要有各种成色和重量的金条、金币、金丝和金叶等，其中最重要的是金条。大金条最重价高，是专业金商和中央银行买卖的对象，小金条量轻价低，是私人和企业买卖、收藏的对象。金价按纯金的重量计算，即以金条的重量乘以金条的成色。黄金很容易变现，可以迅速兑换成任何一种货币，形成了黄金、本地货币、外币三者之间的便捷互换关系，这是黄金在当代仍然具备货币功能的一个突出表现。

一、全球主要的国际黄金市场（一）伦敦市场的介绍伦敦黄金市场是世界上最大的黄金市场，也是历史最悠久的黄金市场。其发第六章国际金融市场运作·１３５·展历史可追溯到３００多年前。第二次世界大战之前，伦敦就是当时世界上最大的黄金市场，黄金交易的数量巨大，约占全世界经营量的８０％，是世界上唯一可以成吨买黄金的市场。１８０４年，伦敦取代荷兰阿姆斯特丹成为世界黄金交易的中心。

１９１９年伦敦金市正式成立，每天进行上午和下午的两次黄金定价。由五大金行定出当日的黄金市场价格，该价格一直影响纽约和中国香港的交易。第二次世界大战后，英国的政治、经济地位下降，经济尚未恢复，英镑大幅度贬值，黄金市场大大超过国际货币基金组织规定的３５美元１盎司的黄金官价，英国被迫实行外汇管制，伦敦黄金市场也因此关闭。进入２０世纪５０年代后，世界各国经济都趋于好转；１９５４年，伦敦黄金市场重新开放，但只允许本国居民用规定的几种货币买卖黄金。１９６０年，第一次美元危机爆发，伦敦黄金市场价格上涨到每盎司４１．５０美元，美、英、法等８国组成“黄金总库”，以维持金价。１９６８年，美元危机再度兴起，形成抢购黄金风潮，仅半个月内英国的黄金储备就流失１４亿美元，“黄金总库”也无力维持金价，被迫实行黄金双价制。１９７９年１０月，英国废除了全部外汇管制，英国居民可以自由买卖黄金，１９８２年以前，伦敦黄金市场主要经营黄金现货交易，由美元计价。１９８２年４月，伦敦期货黄金市场开业，用英镑计价，黄金交易以１００盎司为一个单位来进行。伦敦黄金市场交易的黄金数量巨大，多采用批发交易，以现货交易为主。狭义地说，伦敦黄金市场主要指伦敦金银市场协会（ＬＢＭＡ），该市场不是以交易所形式存在，而是ＯＴＣ市场。ＬＢＭＡ充当的角色是其会员与交易对手的协调者，其主要职责是作为时常与规则制定者之间的桥梁，通过其职员及委员会的工作，确保伦敦始终能够满足世界金银市场革新的需求。其运作方式是通过无形方式──会员的业务网络来完成。ＬＢＭＡ黄金的最小交易量为４００金衡制盎司，标准金成色为９９．５％。ＬＢＭＡ的会员主要有两类：做市商和普通会员。做市商目前有９家，均为知名投行。

１．伦敦黄金市场的特点（１）伦敦黄金市场最大的特点是交易制度比较特别，因为伦敦没有实际的交易场所，其交易是通过无形方式──各大金商的销售联网完成。做市商由最具权威的五大金商及一些公认为有资格向五大金商购买黄金的公司或商店所组成，这五大定价行的名称是洛希尔国际投资银行（现任主席）、加拿大枫叶银行（ＢａｎｋｏｆＮｏｖａＳｃｏｔｌａ－ＳｃｏｔｉａＭｏｃａｔｔａ）、瑞士信贷第一波士顿银行（ＣｒｅｄｉｔＳｕｉｓｓｅＦｉｒｓｔＢｏｓｔｏｎ）、德意志银行（ＤｅｕｔｓｃｈｅＢａｎｋ），和美国汇丰银行（ＨＢＣＵＳＡ）然后再由各个加工·１３６·现代金融运作研究制造商、中小商店和公司等连锁组成。做市商在提供黄金市场的流动性、提高市场交易效率、转移和分担风险，促进市场发展等方面发挥着重要作用。交易时由金商根据各自的买盘和卖盘，报出买价和卖价。

由五大金行定出当日的黄金市场价格，伦敦黄金议定价格──这一机制至今仍每天为黄金买卖提供指导性价格。它具有极大的灵活性，不仅得到了黄金生产商和消费者的认同。而且各国中央银行在估价其黄金储备时也接受这一价格。

伦敦黄金合格交货清单──这是实物市场的基本要素，伦敦金市尤擅此道。还有传统市场条件下运行良好的清算制度。

（２）伦敦黄金市场交易的灵活性很强。黄金的纯度、重量等都可以选择，若客户要求在较远的地区交售，金商也会报出运费及保费等也可按客户要求报出期货价格。另外，做市商直接面向机构与个人投资者报价，并以延期交割的形式，在现货商品黄金市场基础上构建了一个以金融投资性的黄金市场。所谓延期交割即是投资者无须交收现金即可买卖黄金，以支付利率等方式获得持仓展期，并在恰当时机通过反向平仓操作兑现获利，而通常并不交割实物黄金，只是在会计账上进行数字游戏，直到客户进行了相反的操作平仓为止。这一灵活的交易模式使得伦敦黄金市场成为机构与个人投资者投资黄金的绝佳选择，也让伦敦黄金市场成为一个市场主体遍布全球范围，交易规模最大的黄金投资市场。

（３）伦敦黄金市场是典型的以伦敦贵金属交易市场为核心，以英格兰中央银行为储备机构的市场交易机制管理制度体系。也是拥有金融性黄金和商品性黄金的完整运作体系。还是世界各地官方黄金交易的主要市场。

２．伦敦黄金市场交易规则（１）伦敦金以美元标价，以英制盎司为计量单位。黄金报价以道琼斯国际报价为准，主要依据伦敦市场的现货黄金价格。一盎司等于３１．１０３５克。每日盘价为×××美元／盎司。例如，大盘标出７９０．５０的数字，即为每盎司黄金７９０．５０美元。

（２）伦敦金最低交易量为一手／一张合约／一单。一手为１００盎司，约等于三公斤黄金。

（３）保证金交易。只交少量保证金，即可进行大额交易，对中小投资者是一个机会。

（４）可以双向交易。既可买涨，也可买跌。既可以先买，也可以先卖。因此无论金价如何波动，投资人始终有获利的空间。

第六章国际金融市场运作·１３７·（５）实时买卖。只要处于全球交易时段内，就可以即时完成交易。由于是做市商制度，因此不存在是否有人接单的问题，不像国内股票那样会被套牢。

３．伦敦黄金市场的管理制度模式（１）国家设立的金融服务局按照国家管理制度金银的法规，负责黄金事务的管理制度和监管其下伦敦黄金市场的经营管理制度，英格兰中央银行负责国家债务黄金的管理制度。

（２）国家储备的货币黄金通过伦敦黄金市场进行买进、卖出调剂。由英格兰银行代表国家运作。

（二）苏黎世黄金市场介绍苏黎世黄金市场，在“第二次世界大战后”趁着伦敦黄金市场再次停业发展而起的黄金市场。由于瑞士特殊的银行体系和辅助性的黄金交易服务体系，为黄金买卖提供了一个既自由又保密的环境，加上瑞士与南非也有优惠协议，获得了８０％的南非金，以及苏联的黄金也聚集于此，使得瑞士不仅是世界上新增黄金的最大中转站，也是世界上最大的私人黄金的存储中心。苏黎世黄金市场在国际黄金市场上的地位仅次于伦敦。瑞士苏黎世由于其银行业雄厚实力的支持，２０世纪３０年代就已成为世界黄金交易中心之一。自６０年代起，苏黎世成为世界第二大黄金交易市场，瑞士三大银行的共同努力，使得苏黎世一直保持着世界黄金交易的中心地位。

苏黎世黄金市场没有正式组织结构，而是由瑞士三大银行：瑞士银行、瑞士信贷银行和瑞士联合银行负责清算结账，与伦敦金商不同的是，他们不但充当经纪人，自身还掌握大量黄金储备进行黄金交易。苏黎世黄金总库（ＺｕｒｉｃｈＧｏｌｄＰｏｏｌ）建立在瑞士三大银行非正式协商的基础上，不受政府管辖，作为交易商的联合体与清算系统混合体在市场上起中介作用。瑞士是著名的西方各国的资金庇护所，每逢国际政治局势发生动荡或货币金融市场发生波动时，各地大量游资汾汾涌向瑞士，购金保值或从事投机活动。加之，瑞士利率低，持有的黄金可以列为现金项目，市场交易没有任何限制，其业务发展趋势，已成为世界最大的黄金现货交易中心。

苏黎世黄金市场无金价定盘制度，在每个交易日特定时间，根据供需状况议定当日交易金价，这一价格为苏黎世黄金官价。全日金价在此基础上的波动无涨停板限制。苏黎世金市的金条规格与伦敦金市相同，标准金为４００盎司的９９．５％纯金，交割地点为苏黎世的黄金库或其他指定保管库。

·１３８·现代金融运作研究１．苏黎世黄金市场的特点（１）瑞士黄金市场的基础是瑞士的私人银行体系和辅助性黄金服务体系，为黄金经营提供了一个自由保密的环境。

（２）苏黎世黄金交易市场以三大银行为骨干，以民间私营黄金投资交易为基础，并且和私人银行业务结合运行。苏黎世黄金市场是现货无形市场，是世界上最大的金币市场和私人投资市场。

（３）瑞士黄金交易系统具有最大的包容性，是私人投资黄金及理财的主要场所，也是东西方黄金交融的场所。南非、苏联和社会主义阵营国家的大部分黄金通过苏黎世黄金市场和西方交易。

（４）支持金币交易和实物交易２．苏黎世黄金市场的交易规模（１）货币性黄金由瑞士中央银行管理制度，其保有规模约１２００多吨（２００６年９月数据）。

（２）苏黎世黄金交易所是兼容金融性黄金和商品性黄金交易的机构，并且是黄金金融投资，特别是世界私人黄金投资最大的市场。每年瑞士进口的黄金约１２００—１４００吨，同时每年约有１０００—１２００吨黄金出口。其黄金的主要来源为南非和俄罗斯等国。

（３）瑞士的黄金制造业和工业需求量每年在１５０吨左右波动。

３．苏黎世黄金市场的管理制度模式（１）瑞士的黄金体系是一种开放式自由交易的市场运行体系。政府部门由中央银行，即瑞士国民银行（ＳＮＢ）行使管理制度职能，主要负责储备货币黄金的管理制度与运作，协助商业银行和钟表首饰业协会，管理黄金交易所和黄金产品制造业。

（２）瑞士国民银行管理储备货币黄金并负责经营管理制度，根据瑞士政府授权从事官方黄金的买卖。

（３）苏黎世的黄金交易所主要由瑞士三大商业私人银行，即瑞士银行、瑞士联合银行、瑞士信贷银行主导，通过苏黎世黄金总库制定自律规则管理制度。其交易单位为９９．５％金，交割日期为现货当日，期货合约为到期日后的几个交易日，交割地点为苏黎世的黄金库或其他指定保管库，交易价格无涨跌停板限制。交易时间当地时间周一至周五的９：３０－１２：００和１４：００－１６：００，报价时间３：３０－１１：００第六章国际金融市场运作·１３９·和１３：００－１５：００。

（４）与其他黄金交易所不同，苏黎世黄金市场黄金交易一概由三家商业银行代理、结算。

他们不但代理客户交易，而且开展自营直接参与黄金交易，并提供优良、安全的保险柜和黄金账户。投资者将所购买的黄金存入此账户后，账户所有人可提取金条或金币。投资者付款后，银行给顾客开具黄金购买证明单，注册黄金的数量、价格、成色、费用及价款，且免缴捐税。苏黎世黄金市场没有金价定盘制度。

（５）瑞士三大银行也是全球从事黄金业务的综合银行，具有从事贵金属交易系统配套设施和条件，以瑞士联合银行为例（ＵＢＳ），ＵＢＳ１９９６年合并时曾是世界上最大的银行。

它在稀贵金属方面有６个方面的业务：稀贵金属储备、交易结算、医疗器械（牙、心脏起搏器等），钟表（瑞士８５％金表壳），珠宝，电器元件，稀贵金属提纯。

它能为客户提供一条龙服务。有自己年处理５００吨金的大型冶炼精炼厂，有装甲车和密封非装甲车提供运输，有销售、结算、加工（表壳、珠宝、医疗器械、电子元件），有高水平的回收提纯和雄厚的资产实力保证一条龙服务。ＵＢＳ实施会员制的交易管理制度，会员按相应的章程和规则从事交易。

（６）对于黄金加工制造业，其管理制度由行业协会和商会自律管理制度，直接和黄金交易所挂钩。黄金交易方面按会员制由三大商业银行代理、结算。钟表、首饰、电子元件等按照商品规律经营管理制度。

（三）纽约黄金市场的介绍美国纽约商品交易所是世界最大的黄金期货交易市场。每年的２／３的黄金期货契约在纽约成交，但交易水分很大，投机活动充斥整个市场。纽约黄金市场的发展历史很短，但发展速度相当快。自１９７４年１２月３１日黄金非货币化以后，该市场就在世界黄金交易中占据了重要地位。在美国购买实金往往由小黄金交易商提供服务，因此通过电话进行期货交易就成了交易主体。这一巨大的国际黄金市场的形成是由于１９７５年美国宣布允许其居民持有、买卖黄金，由于纽约是最大的国际金融中心之一，另外美国财政部和国际货币基金组织在牙买加会议后大量在纽约拍卖黄金，目时美国国内的黄金需求量又不断扩大，由于，纽约黄金期货市场建立不久，就成为世界黄金市场的重要组成部分。１９７４年在纽约商品交易所黄金交易开业之初时，每月黄金买卖数量不超过４万笔，而到１９７６年年初，每月成·１４０·现代金融运作研究交数达５０万笔。１９７７年底，每月上升到１００万笔。１９７９年上升到每月６５０万笔。

１９８１年每月成交数达１０４０万笔，日交易量达３００００—４００００笔，成交额约７０吨黄金。１９８０年，纽约黄金市场交易量达８亿盎司，约２５０００吨黄金，而世界黄金供应量每年只有１７００吨。

而１９９８年至２００７年间，纽约商品交易所黄金期货和期权总成交量呈显著上升争执。

目前纽约和芝加哥黄金市场对黄金的吸收量约占世界总吸收量的２５％，它们对国际金价的动向起着越来越大的作用。但纽约黄金期货交易的投机活动很活跃，美国金融管理制度部门为控制投机活动，稳定市场运行对黄金市场的期货交易制定了管理制度条件，建立了商品交易委员会，对黄金交易进行严格的监督。

伴随纽约跻身世界第四大黄金加工业中心，纽约金市成为黄金生产商和加工商的联系纽带。其中交易的金条往往重４００盎司或１００盎司。纽约商品交易所（ＮＹＭＥＸ）是全球最具规模的商品交易所，同时是全球最早的黄金期货市场。根据其内部界定，期货交易分为ＮＹＭＥＸ及ＣＯＭＥＸ两大部分，ＮＹＭＥＸ负责能源、铂金及钯金交易，其余的金属（包括黄金）归ＣＯＭＥＸ负责。ＣＯＭＥＸ黄金期货每宗交易量为１００盎司，交易标的为９９．５％的成色金。迷你黄金期货，每宗交易量为５０盎司，最小波动价格为０．２５美元／盎司。ＣＯＭＥＸ的黄金交易往往可以主导全球金价的走向，实际黄金实物的交收占很少的比例。

纽约的黄金期货交易市场是由大的国际金融机构、贵金属商、若干经纪商组成的，有４家金商起着重要作用；美国阿龙金商，莫克塔金属商，夏普·皮克斯利公司和菲力普兄弟公司。纽约共和国国民银行也是一家金商。

纽约黄金市场的定价机制１９７４年美国取消了美国居民拥有黄金的法令后，纽约黄金市场迅速发展起来。目前，纽约黄金市场是世界上最大的黄金期货集散地。纽约商品交易所（ＣＯＭＥＸ）本身并不参加期货的买卖，仅仅是提供一个场所和设施，并制定一些法规，保证交易双方在公开、公平的原则下进行交易。在纽约交易的所有黄金都必须在纽约交易所里通过公开喊价的方式进行成交：任何买卖者都有机会以最佳的价格成交，而且像其他期货交易所一样，纽约商品交易所对现货和期货的合约都有极为复杂的规定。其期货合约的单位规定为１００金盎司，最小价格变动为１０美元／盎司。

第六章国际金融市场运作·１４１·该市场每天的交易平均在３万笔左右，成交量约达７０吨黄金。大多数参与者并非追求真正到期的黄金交割，而是更多地通过合约买空卖空进行牟利。市场只需保持一定数量的库存以应付少数不法之徒积累大量合约挤兑黄金即可。如１９８３年纽约、芝加哥黄金市场账目上往来财产共４３３．７吨，实际库存仅７９．３吨，已足够应付市场的需要。由于期货交易数量巨大，纽约市场的黄金价格有时比伦敦、苏黎世黄金市场的定价更有参考价值。

纽约黄金市场的建立和发展，使得世界黄金市场的格局发生了重大变化：一方面促进了纽约黄金市场的发展，另一方面，纽约黄金期货市场巨大的交易量，使伦敦黄金市场的每日定价制的权威受到影响，有时还不如纽约黄金市场的定价更具适合性。

（四）中国香港黄金市场的介绍中国香港黄金市场始于１９１０年，已有百年历史。其形成是以中国香港金银贸易场的成立为标志。１９７４年，中国香港政府撤销了对黄金进出口的管制，此后中国香港金市发展极快。由于中国香港黄金市场在时差上刚好填补了纽约、芝加哥市场收市和伦敦开市前的空档，可以连贯亚、欧、美，形成完整的世界黄金市场。

其优越的地理条件引起了欧洲金商的注意，伦敦五大金商、瑞士三大银行等纷纷来港设立分公司。他们将在伦敦交收的黄金买卖活动带到中国香港，逐渐形成了一个无形的当地“伦敦金市场”，促使中国香港成为世界主要的黄金市场之一。目前的仅次于伦敦和苏黎世的世界黄金市场，同时，中国香港黄金市场是唯一一个星期六下午照常开市的黄金市场。中国香港黄金市场的发展也飞速的，１９８７年黄金进口总值达１８６亿港元，比１９８６年增加了２７３．５％，同期黄金成交额由１２３１亿港元上升到３７１４亿港元，升幅高达３００％。

１．中国香港黄金市场由三个市场组成（１）中国香港金银贸易市场：以华人资金商占优势，有固定买卖场所，主要交易的黄金规格为５个司马两一条的９９标准金条，以港币计价。其交易方式是公开喊价，现货交易。中国香港金银贸易场主营现货，兼营期货。其现货交易具有高度灵活性：交易达成后，买方可以不交付货币，而支付利息，利息随时间延长而提高。这种具有期货交易性质的现货交易常被用来做投机交易。

（２）中国香港伦敦金市场：以国外资金商为主体是一个无形市场，没有固定开市、收市时间，黄金的交收在伦敦进行。这个市场交易在基本单位是２０００盎司，·１４２·现代金融运作研究交易以美元计价。交易的交割在交易成交后的两个交易日内进行，卖方提供伦敦的黄金仓储仓库仓单，买方在纽约付款。

（３）中国香港黄金期货市场：这是一个正规的市场，其性质与美国的纽约和芝加哥的商品期货交易所的黄金期货性质是一样的。交投方式正规，制度也比较健全，可弥补金银贸易场的不足。在期货市场上，所有买卖都要签订合约，场内叫价用广东话。每笔交易的单位是１００盎司，以美元报价。交易黄金纯度最低为９９．５％。期货合约期限有１个月至２５个月不等，交货地点在伦敦。

中国香港黄金市场的三个组成部分看似各自独立，但由于伦敦、瑞士、美国、德国的著名金商都在中国香港设有机构，他们的跨市买卖实际上将这三个部分连接在一起。

２．中国香港黄金市场的管理制度机构及监管中国香港黄金市场的管理制度机构主要有中国香港金管司和中国香港证监会。其监管特征主要有：（１）中国香港金管局负责管理制度货币储备黄金。

（２）证监会负责管理制度黄金期货交易所。

（３）金管司协助管理制度中国香港金银贸易场和中国香港伦敦黄金交易所。

（４）工商局和首饰商会管理制度金首饰制造业。

（５）中国香港是世界五大黄金交易市场之一，是其中同时拥有实金交易、无形市场和期货市场的唯一地区。

（６）中国香港黄金市场是一个充分市场化、各种属性黄金交易共存的体制，并且主要体现黄金投资和商品黄金交易特征。

（五）新加坡黄金市场新加坡黄金市场始于１９６９年４月。此前，黄金的交易、进出口都由政府部门进行严格管制。１９６９年４月，新加坡政府向七家商业银行和一家贸易商颁发营业许可证，同意其进行黄金交易，但交易对象仅限于工业用户、金饰商及其他非个人用户。当时的主要黄金交易品种规格为１０００克的金条，并且，政府要对每盎司征收１美元进口税。由于限制多，市场交易规模小。１９７３年８月当局全面进行黄金交易限制，允许本国和外国在新加坡个人自由购买、出售和保存黄金，取消黄金进口税，从而加快了新加坡黄金市场的发展。１９７８年６月，新加坡政府按照国际惯例，全面放宽了外汇管制，使得黄金进出境口自由，为国际性黄金期货交易创造了第六章国际金融市场运作·１４３·良好的条件。１９７８年，新加坡黄金交易所正式成立，并开始正式进行黄金的现货和期货的交易，成为东南亚成立的一家国际性的黄金期货市场。目前时常经营黄金现货和１、２、４、６、８、１０个月的６种期货合约，标准金为１００盎司的９９．９９％纯金，设有停板限制。

在新加坡黄金市场上，交易商可以自由选择交易方式，除可以在当地买卖伦敦现货外，还可以在新加坡金条市场交易。新加坡黄金交易所的成立增加了交易内容，提供金融期货服务，使其与其他国际性交易所进一步衔接。新加坡黄金交易所具体交易方式采用公开喊价和记录板方式交易，营业时间较长，它从事昼夜业务，夜市从晚上９点开始，此日凌晨３：３０结束，这正好是伦敦的下等和纽约的上午，利于跨市买卖的进行。

新加坡黄金交易所全名是新加坡黄金交易所私人有限公司，政府成立这样一个交易所的主旨在于在新加坡创建和经营一个黄金交易所，在实际运行过程中，还负责不断探索、吸收和创新，制订和及时修改黄金交易的有关规章和操作细则的作用。

新加坡黄金交易所私人股份有限公司，１９８３年２月，按照通过的新章程，决定把交易所改造成公共股份公司，全名是新加坡黄金交易所有限公司，这样，就能容纳更多的会员。新加坡黄金交易所原来注册资金５０万新元，章程修改后的１９８３年，注册资本增至２００万新元，由理事会负责策划、决定和推行交易所的行政方案和日常业务。理事会由常年会员大会选出的６名理事组成，任期为一年，理事会正、副主席之职不能连任。

交易所的股东就是其正式会员。交易所在创办初期，把会员划分为交易会员和经济会员两类，共１０名会员。黄金交易所于１９８１年４月２５日开始，依照新章程取消了原来的交易会员与经济会员的分类，并规定全体正式会员有权利用自有资金进行适量交易，而且享有如下权利：①可以委派场内交易员在交易所内进行交易；②允许保留适量的买卖空盘；③可以收取交易佣金和其他费用。

每一正式会员必须认购２万股面值１元的交易所股份，而且必须提交２５万元的银行担保，并交纳常年会员费。若会员为公司，则每个会员至少要缴足资金１００万元。新加坡黄金交易所可以有权吸收准会员，亦称附属会员。由于这些准会员·１４４·现代金融运作研究不是股东，因此无权出席委员大会，不可拥有交易所股份，也没有表决权。准会员分为本地会员和海外准会员。准会员按规定要缴年损，至少缴足１００万元资金，准会员在交易所内交易不许通过正式会员进行，但可享有５０％的佣金折扣。有一点应加以注意，海外准会员不得直接参与新加坡居民的交易。从１９８１年１２月开始，采用了鼓励准会员进行交易的措施，即在事先与正式会员联系的条件下，允许本地准会员派员在交易所内进行交易。

成交于新加坡黄金交易所的交易，仅限于新加坡交割，黄金证书是黄金交易所（新加城）批准的唯一交割工具，其格式应得到交易所和结算所的预先批准，而且必须由下列指定银行签发方为有效。这些银行包括：大华银行、华侨银行、新加坡发展银行、华联银行、诺娃？斯科西亚银行的新加坡分行。每一证书有效期为一年。黄金证书分为两种，一种是１千克面额黄金证书，可兑换１千克、含量为５２．１４８盎司的定金条；另一种证书为１００盎司面额的黄金证书，可兑换至少三条１千克的足金条。而且，兑换金条应有交易所和结算所认定合格的铸造商和检验商的印章标志。新加坡黄金市场交易手续费低，而且对非当地居民在新加坡的黄金存款，免征遗产税。

第五节我国离岸金融市场的发展方向离岸市场提供离岸金融业务。离岸金融服务对象主要有非居民个人、非居民企业（主要表现为国际商业公司ＩｎｔｅｒｎａｔｉｏｎａｌＢｕｓｉｎｅｓｓＣｏｍｐａｎｙ，ＩＢＣ）、境外金融机构和一些政府组织。其中最主要、也最活跃的是非居民个人和ＩＢＣ，这些个人和企业通过离岸金融市场运作其投资和贸易活动。离岸金融服务于离岸商业运作，离岸商业活动反过来又促进了离岸金融的发展。交易双方均为非居民的业务称为离岸金融业务。人民币离岸业务是指在中国境外经营人民币的存放款业务。

目前，人民币还没有完全兑换，还不是像美元、日元那样的国际货币，但是中国已经加入了世界贸易组织，按照中国的入世承诺，中国将逐步开放国内金融市场，人民币的汇率将逐渐浮动，最终走向国际化。但是国内外的市场势差在相当长的时间内还会存在，所以人民币离岸市场的建立是大势所趋。人民币离岸市场能否发展起来，主要是看我国现实的市场状况是否能够满足发展人民币离岸市场的需求和具备的条件。从这个角度上看，人民币离岸市场的形成有着很强的现实第六章国际金融市场运作·１４５·性。边际贸易以其独有的形式推动人民币离岸市场的建立。据调查，在中国的边际贸易中，人民币已经成为相对有影响力的货币，边贸活动的活跃无疑会累积相当比重的人民币。在中国与亚洲各国的贸易中，目前的计价货币主要是美元，但是随着中国经济的发展，在中国与亚洲各国的贸易中，会有更大比重的商品是亚洲各国出口到中国的，因此，对于这部分商品贸易用人民币计价，进而导致人民币的资金需求是必然趋势。近年来人民币币值稳定且呈上升状态，汇率风险小，加上一些边际贸易地区的外汇储备短缺，外币结算困难，它们开始以人民币计价及结算与我国的双边贸易。现在，在韩国、新加坡、越南、缅甸、泰国等地人民币在一定程度上被接受。毫无疑问，随着中国经济实力的增长、对外贸易和旅游业的发展，人民币越来越“国际化”，流出的数量也越来越大。当前的跨境贸易人民币结算是在资本项下、人民币没有完全可兑换的情况下开展的，通过贸易流到境外的人民币不能够进入到国内的资本市场。在这种情况下，发展人民币贸易结算，就需要解决流出境外的人民币的流通和交易问题，使拥有人民币的企业可以融出人民币，需要人民币的企业可以融入人民币，持有人民币的企业可以获得相应收益，这就需要发展离岸人民币市场，使流到境外的人民币可以在境外的人民币离岸市场上进行交易；使持有人民币的境外企业可以在这个市场上融通资金、进行交易、获得收益。人民银行支持在中国香港建立人民币离岸市场。

中国香港地区作为人民币离岸市场的首选地，既有市场的需要也有其自身的优势条件。中央政府批准中国香港可以经营人民币业务，这向中国香港成为人民币离岸中心迈出了第一步，体现了内地与中国香港经济的融合，不仅有利于中国香港经济的复苏和发展，同时也给予人民币国际化一个尝试“平台”。我国对外贸易收支状况，将是中国香港发展成为全球最重要人民币离岸中心的有利条件。离岸业务及离岸金融中心地位的形成和发展，取决于该种离岸货币的供求。在这方面，中国香港是得天独厚的。在人民币可自由兑换之后，它将成为国际计价、结算、购买、支付的货币。届时，进出我国携带人民币的限制将大为减少，贸易及投资活动可用人民币计价或支付。

中国香港离岸人民币市场的发展经历了５个重要阶段。第一阶段是在２００４年中国香港人民币业务推出之前。人民币离岸市场在中国香港能否发展起来，除了拥有巨大的市场需求以外，还需要中央政府的政策支持。因此，中国香港发展人民币离岸市场第二阶段的标志就是２００４年中国香港人民币业务的正式推出。

·１４６·现代金融运作研究２００４年１月１８日起，内地银行发行的印有银联标识的人民币卡开始在中国香港使用；２００４年２月２５日起，中国香港银行开始为中国香港居民开办个人人民币的存款、兑换和汇款三项业务。第三阶段是２００７年７月起，内地金融机构以港资法人银行开始赴中国香港发行人民币债券，中国香港人民币回流内地的渠道得到拓宽、中国香港人民币业务范围扩展到资产领域，有力地推动了中国香港离岸人民币业务的运作。第四阶段即２００９年７月起跨境贸易人民币结算试点的推出，以及跨境贸易人民币结算业务令中国香港银行提供人民币金融服务的灵活性大大增强，增大了对人民币现钞的需求，为中国香港发展人民币离岸市场累积了更多的资本。第五阶段就是近日内地有关中国香港人民币业务一系列新的推动措施，包括中国人民银行授权中银中国香港为台湾人民币现钞业务清算行，向台湾商业银行提供人民币现钞兑换、供应及回流的服务；２０１０年７月１９日与中国香港金管局签订的补充合作备忘录，以及与中银中国香港签署修订的《中国香港人民币业务的清算协议》，将人民币贸易结算试点扩展至内地２０个省市及境外全球，并增加人民币业务的弹性，这些举措将使中国香港人民币离岸业务的发展驶上一条快速发展的道路。为台湾提供人民币现钞业务清算服务，体现了中国香港发展人民币离岸市场的优势。中银中国香港成为台湾人民币现钞业务清算行对中国香港而言意义重大。一方面，人民币在台湾地区的流通、兑换对清算产生的需求使得中国香港人民币业务的规模有所增加，对中国香港人民币离岸市场这块蛋糕越做越大；另一方面，中国香港凭借中国香港国际金融中心的地位及基础建设、人民币离岸市场的发展和中银中国香港人民币清算业务的经验，第一次利用其人民币清算功能和金融平台为区域内其他地区提供金融服务，使中国香港的人民币离岸业务有了新的发展。人民币业务弹性增加，中国香港成为境外人民币的重投融资基地。新的补充合作备忘录和修订的清算协议使中国香港的银行为金融机构开设人民币账户和提供各类服务不再存有限制，个人和企业相互之间也可以透过银行自由进行人民币资金的支付和转账，人民币业务将更具弹性。在此情况下，人民币存款将增加，不同形式的人民币金融产品包括债券、结构存款及保险产品将陆续出台。自２０１０年７月１９日清算协议修订后，中国香港金融市场内各种以人民币计价的新产品和新业务顿时活跃起来，包括人民币外汇掉期交易、人民币储蓄保险产品、人民币挂钩结构存款等，打破了过去人民币资金缺乏出路的瓶颈，也促进了中国香港人民币拆借及外汇现货市场的发展，令中国香港人民币业务再上一第六章国际金融市场运作·１４７·个新台阶。

我国离岸金融市场的特点。

（１）内外分离型经营。即各开办离岸金融业务的各家商业银行设立专门的离岗业务部门，专门经营离岸业务；离岸金融业务与在岸金融业务实行分账管理、独立核算、行内并表；离岸金融账户与在岸金融账户严格区分。

（２）资金来源单一、有限资产负债结构不够合理。我国中资离岸银行业务在资金筹措上仍参照在岸业务的做法，以吸收存款为主，加之中资银行离岸业务方面经营管理水平、人员素质及经验等方面因素的制约，短期内在利用新型金融工具降低筹资成本上中资银行很难有较大作为。并且受服务对象和产品的限制，我国中资商业银行离岸银行业务总负债业务规模明显偏小、资金来源单一、吸收资金严重不足，严重制约了资产业务的发展；同时资产负债结构不合理，负债结构中短期负债占比大，但资产结构中长期资产偏大，导致短存长贷等问题突出，容易引发流动性风险。

（３）客户分布不均，经营风险过于集中。由于国内银行对其境外客户的资信状况了解有限，我国离岸金融业务的服务对象有９０％在中国香港，东南亚地区较少，欧美地区则更少。这种客户分布不均的现状，必然导致经营风险集中。

（４）建立离岸金融市场是我国金融业走向国际化的客观需要。我国要在金融全球化进程中取得一个有利的地位，人民币国际化将是其中不可缺少的重要因素。从某种程度上说，所谓的金融全球化就是以作为国际货币的美元、欧元、日元为媒介，以密切和深化整个世界的社会交往和相互依赖。

（５）建立离岸金融市场可以为我国当前巨额的外汇储备减压。虽然我国市场经济体制已经初步形成，但由于我国的利率管理制度已久，缺乏一个在市场化基础上形成的利率指标。如果在我国建立人民币离岸金融中心，会形成一个完全市场化的人民币利率指标，如同伦敦的同业拆借利率（ＬＩＢＯＲ），则对我国推进利率市场化改革将有重要的参考价值。

（６）建立离岸金融市场有利于带动我国贸易、生产和就业的增长。

第七章保险业运作第一节基本概念保险属于风险管理基本方法之风险融资中的风险转移方法。就被保险人而言，是风险的转移，他们把不能自行承担的集中风险转移给保险人，以小额的固定支出换取对巨额风险的经济保障；而就保险人而言，则是风险的承担，同时保险经营运用的就是风险分散的原理，通过再保险还可以将其承担的风险进一步分散，而且在保险经营中直接或间接地贯彻着预防与抑制的功能，从而减免损失发生的机会，减轻损失的程度。因而保险是风险管理最有效的措施之一。

可保风险即可保危险，是指可被保险公司接受的风险，或可以向保险公司转嫁的风险，是保险人可接受承保的风险，即符合保险人承保条件的风险。可保风险是一个相对的概念，它是对一定时期的保险市场而言。可保风险必须是纯粹风险，即危险。但也并非任何危险均可向保险公司转移，也就是说保险所承保的危险是有条件的。

保险公司并不能做到有险必保，有损必赔，从社会效益、企业效益和经营技术角度考虑，保险公司只能有选择地承保风险，即承保特定的灾害事故或意外事件。

因此，任何保险产品的责任范围都是有限的，而且都有除外责任的规定。可保风险是风险的一种形式。

２００９年１０月１日实施的第二次修订的《中华人民共和国保险法》（以下简称《保险法》）第二条对保险的定义是：“本法所称保险，是指投保人根据合同约定，向保险人支付保险费，保险人对于合同约定的可能发生的事故因其发生所造成的财产损失承担赔偿保险金责任，或者当被保险人死亡、伤残、疾病或者达到合同约定的年龄、期限等条件时承担给付保险金责任的商业保险行为。”可见，保险法中的保险指的是商业保险。

一、按保险性质分类按照保险性质的不同，保险可以分为商业保险和社会保险。广义的保险包括第七章保险业运作·１４９·社会保险和商业保险；狭义的保险仅指商业保险。

１．商业保险商业保险是以自愿为前提，以盈利为目的，以市场方式经营的保险，保险范围由市场需求和可能确定，由商业保险公司经营。投保人根据合同约定向保险人支付保费，保险人对于合同约定的可能发生的事故因其发生所造成的损失承担赔偿或给付保险金责任的商业性行为。

２．社会保险社会保险是指国家通过立法征集保险基金，为劳动者提供基本经济保障的一类保险，是对社会成员在年老、疾病、残废、伤亡、生育、失业情况下的基本生活需要给予物质帮助的一种社会保险保障制度，即国家通过法律途径保障社会成员基本生存的强制性保险。其主要包括劳动者养老、失业、医疗、工伤保险，通常由政府所属保险机构或政府制定的保险机构运作。社会保险和商业保险在性质及经营手段上有本质区别。

二、按照保险标的的不同，保险可以分为财产保险和人身保险。

１．财产保险广义的财产保险，是以财产及其相关利益作为保险标的，在保险期间保险人对于因保险合同约定的保险事故发生所造成的保险标的的损失承担经济赔偿责任的一种保险。

（１）财产损失保险。财产损失保险即狭义的财产保险，是以各类物质财产作为保险标的，在保险期间因保险事故的发生致使保险标的所遭受的损失由保险人承担经济赔偿责任。财产损失保险包括海上保险、火灾保险、货物运输保险、工程保险、农业保险等。

（２）责任保险。责任保险是以被保险人依法应负的民事损害赔偿责任或经过特别约定的合同责任为保险标的的一种保险。其保险标的是被保险人对第三者依法应负的民事损害赔偿责任或经过特别约定的合同责任。责任保险包括公众责任保险、产品责任保险、职业责任保险和雇主责任保险。

①公众责任保险又称普通责任保险或综合责任保险，它是责任保险中独立的、使用范围较为广泛的保险类别，主要承保企业、机关、团体、家庭、个人以及各种组织，在固定的场所因其疏忽、过失行为而造成他人的人身伤害或财产损失，依法应承担的经济赔偿责任的一种保险。公众责任保险包括场所责任保险、个人责·１５０·现代金融运作研究任保险等。

②产品责任保险是承保产品制造者、销售者，因产品缺陷致使他人的人身伤害或财产损失而依法应由其承担的经济赔偿责任的一种保险。

③职业责任保险是承保各种专业技术人员，因工作上的疏忽或过失造成合同对方或他人的人身伤害或财产损失而依法应承担经济赔偿责任的一种保险。现今国际保险市场上主要有医疗责任保险、律师责任保险、会计师责任保险、建筑工程技术人员责任保险及其他职业责任保险等。

２．人身保险人身保险的保险标的是人的身体或生命，以生存、年老、伤残、疾病、死亡等人身危险为保险事故，被保险人在保险期间因保险事故的发生或生存到保险期满，保险人依照合同对被保险人给付约定保险金。

三、按承保方式不同，保险可以分为原保险、再保险、重复保险和共同保险。

１．原保险原保险指投保人与保险人之间直接签订保险合同确立保险关系，投保人将危险损失转移给保险人。原保险是投保人对原始风险的纵向转移，即风险的第一次转移。

２．再保险再保险又称分保，是指保险人将其所承保的业务的一部分或全部，分给另一个或几个保险人承担，即对保险人的保险。分出保险业务的人称为分出人，接受保险业务的人称为分入人。再保险是原始保险人对原保险业务的纵向第二次风险转移。再保险与原保险的目的和实质相同，都是为了分散风险和实现经济补偿。

１９９２年以来，随着我国市场经济体制的逐步建立；《保险法》及相关法规的颁布实施；中国保险监督管理委员会（以下简称“中国保监会”）的成立；加入世界贸易组织（ＷＴＯ）的推动等因素的影响，我国保险业的改革开放得到了进一步发展。

保险市场主体逐步增加，保险中介公司大量涌现，逐渐形成了以国有保险公司为主体，中外保险公司并存，多家保险公司竞争的多元竞争格局。

１９９２年第一家外资保险公司美国友邦保险公司获准进入上海营业，成为首家进入大陆的外国保险企业。１９９４年，平安保险公司首次引入外资股东，成为国内第一家吸收外资入股的保险公司。按照我国《保险法》规定，财产保险与人寿保险第七章保险业运作·１５１·实行分业经营，１９９６年，中国人民保险公司率先改组为中保集团公司，下设中保人寿、中保财产、中保再保险公司三家专业保险公司；２００２—２００３年，这三家国有独资保险公司分别进行股份制改革并在海外成功上市，改善了资本结构，提高了偿付能力。其他综合性保险公司也在１９９７年后实行产、寿险分业经营。１９９８年１１月中国保监会成立，取代中国人民银行成为保险市场新的监管者，宣告中国金融机构分业监管模式正式建立。目前，中国保险业已全面履行入世协议：允许外资寿险公司提供健康险、团体险和养老金、年金险业务；取消对设立外资保险机构的地域限制；设立合资保险经纪公司的外资股权比例可至５１％；寿险公司除外资比例不超过５０％及设立条件限制外，对外资公司没有其他限制；法定再保险比例已经取消。中国保险业可在更高领域和更深层次参与国际保险市场竞争与合作。

近年来，我国保险业发展迅速，但我国保险深度和保险密度仍远低于世界平均水平，这既是我国人口和经济的规模因素在保险业上的显现，也是我国收入水平、城市化水平、教育水平等多方面因素综合作用的结果。２０１０年，发达国家保险市场的保险深度已达１２％左右。而保险密度方面，发达国家已达２０００—３０００美元。此外，根据瑞士再保险公司的研究，整个亚洲２００９年的平均保险深度为６．１％，其中“亚洲四小龙”依然占据领先地位。中国台湾保险深度最高，达１６．８％，接下来依次是中国香港（１１％），韩国（１０．４％）以及新加坡（６．８％）。日本作为亚洲规模最大的市场，保险深度为９．９％。亚洲人口最多的两个国家中国和印度，保险深度却分别只有３．４％（２００８年为３．３％）和５．２％（２００８年为４．６％），也说明了这两个市场有着巨大的潜力。保险深度最低的国家是印度尼西亚，只有１．３％。

根据《中国保险业发展“十二五”规划纲要》，２０１５年，我国保险深度要争取达到５％，保险密度达到２１００元。要达到这一目标，保险业需要有一个跨越式的发展。

保险公司总资产。保险公司总资产１０年间增长了１０倍。保险公司总资产占金融机构总资产的比重可以反映一国保险业在金融业中的地位，发达国家这一比例平均在２０％左右，我国当前仅为４％左右。保险公司总资产７．３５万亿元，较年初增长２２．９％。

保费收入占居民储蓄余额（人民币）的比例。保费收入占居民储蓄余额（人民币）的比例由２．８６％到４．７８％，增长了６７％。保费收入占居民储蓄余额的比重也反映了一个国家保险业发展水平，一般来说，发展中国家的平均值为７％，发达国家的平均值为１５％，我国居民储蓄偏好较强而保险业发展不足，导致这一比率较低。

·１５２·现代金融运作研究第二节保险投资保险投资指保险企业在组织经济补偿过程中，将积聚的各种保险资金加以运用，使资金增值的活动。保险投资的过程实质上就是保险资金运用的过程。

保险资金从保费收取到保险金支付之间存在的时间差，为保险资金提供了现实条件。保险经营属于负责经营，其资金运动的规律决定了保险公司拥有相当数量的闲置资金，这是保险投资的基础。保险投资的目的是创造最大的投资价值，获取投资收益。在保险业的激烈竞争中，保险公司承保的综合成本不断上升，承保利润不断下降，使得保险利润的获取更多的要依靠保险资金的有效运用，保险公司的经营效益最终取决于投资收益。因此，保险投资不仅构成了保险经营中的重要内容，而且在保险经营中占据了越来越重要的地位。

我国《保险管理暂行规定》明确指出：“保险资金是指保险公司的资本金、保证金、营运金、各种准备金、公积金、公益金、未分配盈余、保险保障基金及国家规定的其他资金。”一、权益资产权益资产是指资本金、公积金和未分配利润等保险公司的自有资金。

１．资本金根据《中华人民共和国公司法》的规定，资本金是指在公司登记机关登记的全体股东实缴的出资额。它是投资人作为资本投入到企业中的各种资产的价值，又称注册资本。我国《保险法》规定，保险公司的最低资本金不得低于人民币两亿元。

２．公积金公积金包含资本公积金和盈余公积金。

资本公积金是在公司的生产经营之外，由资本、资产本身及其他原因形成的股东权益收入。股份公司的资本公积金，主要来源于股票发行的溢价收入、接受的赠予、资产增值、因合并而接受其他公司资产净额等。其中，股票发行溢价是上市公司最常见、最主要的资本公积金来源。

盈余公积金是指企业按照规定从税后利润中提取的积累资金。盈余公积金按其用途，分为法定盈余公积和公益金。法定盈余公积在其累计提取额未达到注第七章保险业运作·１５３·册资本５０％时，均按税后利润１０％提取，公益金按５％—１０％提取。

３．未分配利润未分配利润是企业未作分配的利润。它在以后年度可继续进行分配，在未进行分配之前，属于所有者权益的组成部分。从数量上来看，未分配利润是期初未分配利润加上本期实现的净利润，减去提取的各种盈余公积和分出的利润后的余额。未分配利润有两层含义：一是留待以后年度处理的利润；二是未指明特定用途的利润。相对于所有者权益的其他部分来说，企业对于未分配利润的使用有较大的自主权。

二、保险准备金保险准备金是指保险人为保证其如约履行保险赔偿或给付义务，根据政府有关法律规定或业务特定需要，从保费收入或盈余中提取的与其所承担的保险责任相对应的一定数量的基金。为了保证保险公司的正常经营，保护被保险人的利益，各国一般都以保险立法的形式规定保险公司应提存保险准备金，以确保保险公司具备与其保险业务规模相应的偿付能力。

（１）未到期责任准备金是指在会计年度决算时，对未到期保险单提存的一种准备金制度。之所以规定这种资金准备，是因为保险业务年度与会计年度是不一致的。比如投保人于２００９年１０月１日缴纳一年的保险费，其中的３个月属于２００９年会计年度，余下的９个月属于下一个会计年度。这一保险单在下一会计年度的前９个月是继续有效的。因此，要在当年收入的保险费中提存相应的部分作为下一年度的保险费收入，作为对该保险单的赔付资金来源。按照我国保险精算规定：会计年度末未到期责任准备金按照本会计年度自留毛保费的５０％提取。未到期责任准备金应在会计年度决算时一次计算提取，提取的计算方法有年平均估算法、季平均估算法和月平均估算法。

（２）未决赔款准备金也称赔款准备金，是在会计年度决算以前发生保险事故但尚未决定赔付或应付而未付赔款，而从当年的保险费收入中提存的准备金。它是保险人在会计年度决算时，为该会计年度已发生保险事故应付而未付赔款所提存的一种资金准备。之所以提取未决赔款准备金，是因为赔案的发生、报案、结案之间存在着时间延迟，有时该延迟会长达几个年。按照权责发生制和成本与收入配比的原则，保险公司必须预先估计各会计期间已发生赔案的情况，并提取未决赔款准备金。未决赔款准备金包括已发生已报案赔款准备金，已发生未报案赔款·１５４·现代金融运作研究准备金和理赔费用准备金。

三、总准备金总准备金指保险机构为了有足够的能力应付可能发生的巨额赔款，从年终结余中专门提存的后备基金。总准备金与未到期责任准备金及未决赔款准备金不同。未到期责任准备金和未决赔款准备金是保险机构的负债，用于正常情况下的赔款，而保险保障基金，即总准备金则属于保险组织的资本，主要是应付巨大灾害事故的特大赔款，只有在当年业务收入和其他准备金不足以赔付时方能运用。为了保障被保险人的利益，支持保险公司稳健经营，保险公司应当按照《保险法》规定，从公司当年保费收入中提取１％作为总准备金。该项基金提取金额达到保险公司总资产的１０％时可停止提取。

四、其他资金在保险公司经营过程中，还存在其他用于投资的资金来源，如结算中形成的短期负债，这些资金虽然数额不大，而且需要在短期内归还，却可以作为一种补充的资金来源。

五、保险投资的基本原则保险投资的根本目的在于增加收益，提高保险公司的偿付能力。保险投资状况不仅直接影响着保险公司的经营绩效，也关系到广大保户的利益。所以各国的保险公司在投资时都遵循以下原则。

１．安全性原则保险企业可运用的资金，除资本金外，主要是各种保险准备金，它们是资产负债表上的负债项目，是保险信用的承担者。因此，保险投资应以安全为第一条件。

安全性，意味着资金能如期收回，利润或利息能如数收回。为保证资金运用的安全，必须选择安全性较高的项目。为减少风险，要分散投资。

２．收益性原则保险投资的目的，是为了提高自身的经济效益，使投资收入成为保险企业收入的重要来源，增强赔付能力，降低费率和扩大业务。但在投资中，收益与风险是同增的，收益率高，风险也大，这就要求保险投资，把风险限制在一定程度内，实现收益最大化。

３．流动性原则保险资金用于赔偿给付，受偶然因素影响。因此，要求保险投资在不损失价第七章保险业运作·１５５·值的前提下，能把资产立即变为现金，支付赔款或给付保险金。保险投资要设计多种方式，寻求多种渠道，按适当比例投资，从量的方面加以限制。要按不同险种特点，选择方向。如人寿保险一般是长期合同，保险金额给付也较固定，流动性要求可低一些。国外人寿保险资金投资的相当部分是长期的不动产抵押贷款。财产险和责任险，一般是短期的，理赔迅速，赔付率变动大。应特别强调流动性原则。国外财产和责任保险资金投资的相当部分是商业票据、短期债券等。

以上原则是相互联系、相互制约的，收益性是投保投资的目标，安全性是保险投资的出发点，流动性是保险投资的基础。只有保证资金的安全性，才能实现保险经营的稳定；只有保持较好的流动性，才能保证保险投资的安全性；只有达到一定的收益性，才能实现保险投资的意义。在我国，保险公司的资金运用必须稳健，遵循安全性原则，并保证资产的保值增值。

六、保险投资的形式保险资金运用的渠道和方式是与金融市场的发育程度相关的。在高度发达的金融市场上，融资渠道多种多样，可供保险人选择的投资范围广；反之，可选择的范围就小。

我国自１９８０年恢复国内保险业务以来，保险资金运用大致经历了以下几个阶段。

第一阶段为１９８０—１９８７年，为无投资或忽视投资阶段。保险公司的资金基本上进入了银行，形成银行存款。

第二阶段为１９８７—１９９５年，为无序投资阶段。由于经济增长过热，同时又无法可循，导致盲目投资，房地产、证券、信托、甚至借贷，无所不及，从而形成大量不良资产。

第三阶段始于１９９５年１０月，为逐步规范阶段。１９９５年以来先后颁布了《中华人民共和国保险法》、《保险业管理暂行规定》等有关保险法律法规，但由于限制过紧，加之１９９６年５月１日以来的７次利率调整，使保险业发展带来新的问题，尤其使寿险业的利差损进一步扩大，因而，政府曾多次调整保险投资方式，１９９８年先后允许同业拆借、购买中央企业ＡＡ＋企业债券，但仍存在利率小调对保险公司带来的压力，尤其难于解决寿险公司日益扩大的利差损。基于此，１９９９年１０月２８日，国务院批准保险基金通过证券投资基金间接进入证券市场，这是完善我国保险投资监管的一项重大举措，也是进一步发展我国保险业的重要步骤。

·１５６·现代金融运作研究２００３年开始，允许保险资金投资中央银行票据，保险资金运用进入了新的历程。

２００４年我国保险资金运用政策开始突破的一年。２００４年３月，允许保险公司投资银行次级定期债务，６月允许投资银行次级债务，７月允许投资可转换公司债，８月允许保险外汇资金境外使用，１０月允许保险公司直接投资股市。

２００６年３月，中国保监会发布允许保险资金间接投资基础设施建设的有关规定，投资方式包括债权、股权和物权投资。２００６年１０月保监会又进一步放开和允许保险公司股权投资非上市银行业务，甚至投资资金不仅包括资本金，也可以包括保险资金。保监会还发布了《保险资金间接投资基础设施项目试点管理办法》，规定具有投资资格的保险机构，通过受托人可以间接投资于交通、通信、能源、市政、环境保护等国家级重点基础设施项目。

２００９年２月２８日，十一届全国人大常委会第七次会议表决通过了新修订的《保险法》。新《保险法》又进一步放宽保险资金直接投资不动产，虽然具体细则和监管条例尚未出台。新《保险法》规定，保险公司的资金运用限于下列形式：银行存款；买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；投资不动产；国务院规定的其他资金运用形式。

２０１０年８月，中国保监会出台《保险资金运用管理暂行办法》和《关于调整保险资金投资政策有关问题的通知》，允许险资投资无担保债、不动产、未上市股权等新投资领域后，业界便翘首期待相关规定的配套实施细则的颁布。

２０１２年，５月中国保监会下发了《关于保险资金运用监管有关事项的通知》，对《保险资金运用管理暂行办法》相关问题做出解释，并表示将出台有待完善的业务规则；同年６月４日，保监会就保险资金运用市场化改革有关问题答记者问，拟推出涉及投资领域十个方面的“组合拳”，包括保险资金资产配置、委托投资、债券投资、股权及不动产、基础设施债权计划、境外投资、融资融券、衍生品、创新产品和托管产品。具体见表６－１所示。

表６－１１９９８年以来保险投资渠道不断拓宽时间保险资金运用渠道１９９９年以前银行存款、政府债权、金融债券１９９９年１０月证券投资基金２００４年１０月股票、可转换债公司债券２００６年３月国家级重点基础设施项目第七章保险业运作·１５７·续表时间保险资金运用渠道２００６年９月未上市商业银行股权２００７年７月境外货币市场产品、固定收益产品、权益类产品２０１０年９月不动产、未上市股权资料来源：中国保监会２００９年新修订的《保险法》第一百○六条规定：“保险公司的资金运用必须稳健，遵循安全性原则。

保险公司的资金运用限于下列形式：（１）银行存款；（２）买卖债券、股票、证券投资基金份额等有价证券；（３）投资不动产；（４）国务院规定的其他资金运用形式。

保险公司资金运用的具体管理办法，由国务院保险监督管理机构依照前两款的规定确定。”据统计，截至２０１２年底，保险资金运用余额为６．８５万亿元，占行业总资产的９３．２％。其中银行存款２．３万亿元，占３４．１６％；各类债券３．０６万亿元，占４４．６７％；股票和基金８０８０亿元，占１１．８％；长期股权投资２１５１亿元，占３．１４％；投资性不动产３６２亿元，占０．５３％；基础设施债权投资计划３２４０亿元，占４．７３％。

２０１２年，行业实现投资收益２０８５．０９亿元，投资收益率３．３９％，为近年来的低点。

一般可供保险人运用的投资方式有以下几种。

（一）存款存款是指保险公司将保险资金存入银行或其他金融机构以获取利息收入的活动。其特点是安全性高，但收益率低，在通货膨胀率高于银行利率时，保险基金难以保值。国外保险公司均不把存款作为资金运用的主要形式，而只是留作必要的、临时性的机动资金，一般不会保留太多的数额。在一般情况下，除非一个国家的金融市场非常落后，可供保险公司选择地投资渠道很少，保险公司才会选择这种投资方式。但在我国，银行存款尤其是定期存款仍然是保险人资金运用的一种主要形式。

（二）有价证券投资有价证券是指具有一定券面金额、代表股东所有权或债权的凭证，包括债券·１５８·现代金融运作研究和股票两大类，是许多国家保险资金运用的主要对象。

１．债券投资（１）政府债券。政府债券包括中央政府发行的债券和地方政府发行的债券。

政府债券定期偿还本息，信用度高，税收优惠，且利息水平较高，称为“金边债券”；政府债券的收益率一般高于同期银行存款利率，但比其他债券要低。

（２）金融债券。金融债券一般由金融机构发行，其利息固定，大多高于政府债券，但信用度次于政府债券。

（３）企业债券。企业债券由具有一定信用度的企业发行，其利息在各类债券中应该是最高的，但风险也最大。

２．股票股票是股份公司发给股东的股权凭证。它也是一种财产价值的所有权证书，持有者享有盈余分配权、剩余财产分配请求权、新股认购权、表决权等多项权利，同时也能获得较高的收益。其缺点在于股市价格变动频繁往往难以准确预测，风险较高，安全性低，需要具备专门知识和经验的人员操作。保险人既要尽可能追求高收益又要保证资金的安全性，债券投资和股票投资应适当组合，并与其他资产结构相匹配。

１９９９年至２００４年底，保险资金可间接投资股票市场。２００４年１０月份，《保险机构投资者股票投资管理暂行办法》公布，保险资金原则上可直接入市。２００５年２月份，保险资金直接投资股票市场将进入实质性操作阶段，入市比例暂定１％。

２００６年，入市比例由１％提高至３％，后又上调至５％。２００７年７月，入市比例由２００６年的５％提高至１０％。２００９年４月，允许中小保险公司入市。

（三）贷款投资贷款投资是指保险公司作为信用机构以一定利率和到期归还为条件直接将资金提供给资金需要者的一种放款活动。其形式有信用贷款、抵押贷款、担保贷款、保单贷款等种类。其中，抵押贷款又分为有价证券抵押贷款、不动产抵押贷款等；担保贷款包括银团担保贷款、银行保付贷款等；保单贷款是指向寿险保单持有者的贷款，它以人寿保险合同的现金价值的一定比例为限度，以保单为抵押。这是在保险金请求权上设立的抵押权贷款，是一种非常安全可靠的资金运用方法，保险人一方面可防止合同解约、失效，同时还可使资金获得安全可靠的利息，而且对投保人也是方便有利的。由于贷款投资一般有抵押品、担保人或具有现金价值第七章保险业运作·１５９·的寿险保单等为条件，具有较高的安全性和较高的收益性，而且有利于加强公司与客户之间的联系，因此，保险公司高度重视。

（四）不动产投资不动产投资是指保险公司将资金直接投向房产、地产等经营中以赚取收益的投资活动。作为保险公司资金运用的一种形式，它始于１９世纪中叶。尽管不动产投资收益回报率高，利润丰厚，但其风险较大，有可能赔本，因而保险公司对投资不动产应采取审慎的态度，政府也要限定这方面的投资比例，如日本政府将不动产投资法定为１０％以下。

（五）项目投资项目投资是指保险公司利用所拥有的保险资金，直接投放到生产和服务经营中去，或建立独资的非保险企业，或与其他单位合伙建立企业，并通过其生产经营活动获取收益的活动。它属于长期投资，变现能力差，有可能形成呆账，需要进行严格的立项评估，并参与项目的生产经营管理，确保取得收益。

第八章金融控股公司运作金融控股公司模式对我国未来金融改革与发展趋势而言，其应用前景将十分广阔。

第一节国外金融控股公司模式建立金融控股公司，实现多元化经营是当今各国金融业发展的潮流，但在具体形式上，国内外金融机构根据不同的情况采取了不同的发展模式。具体地说，国外金融控股公司主要分为以下几种模式：（１）纯粹型金融控股公司模式。母公司和各金融子公司都是独立法人，控股公司和子公司通过资产纽带和股份制原则紧密连接。各种金融业务之间有效建立“防火墙”，不同的子公司从事不同种类的金融业务。这种模式占美国式主流。

（２）事业型控股公司模式。以英国和日本为代表的银行控股公司，仅从事商业银行业务，而其他金融业务则通过所控股的金融子公司经营。

（３）全能银行模式金融控股公司。这种模式以德国为代表。母公司不仅可以从事商业银行业务，也可以从事包括证券、保险等全方位的金融服务。全能银行母公司是一级法人，但具有多块执照，可以经营多种金融业务。全能银行模式能够最大程度的实现公司效率，但在风险防范和金融监管能力上有严格要求，同时金融管理体制要求混业模式，而我国现阶段明显存在巨大障碍。纯粹型金融控股公司和事业型金融控股公司都能在显著提高公司效率的同时，有效化解风险，但银行直接控股非银行金融业务在我国也存在明显的体制障碍。《商业银行法》出台后，银行不能投资于非银行金融机构，这已严格限制了银行主导的金融控股公司的形成。由于在相当一段时期内，我国不具备全面混业所要求的完善金融市场和一元监管能力，因此，纯粹金融控股公司是我国现实选择。

目前国内具有金融控股雏形的公司，多来源于信托公司、保险公司、并逐步发第八章金融控股公司运作·１６１·展成为综合集团。它们在发展初期一般都以自己主营金融业务为基础，逐步向其他业务领域渗透，此阶段可以称为经营性控股公司。但在实践发展中，都逐步演变为纯粹型控股公司。这从另一方面也说明了纯粹型金融控股公司在我国现有金融环境存在的合理性。

第二节我国金融控股集团公司发展状况金融控股集团公司又叫作金融控股公司，最先出现在美国，其前身是银行控股公司。２００３年９月１８日，中国银行业监督管理委员会、中国证券监督管理委员会和中国保险监督管理委员会召开了金融监管第一次联席会议，会议通过的《在金融监管方面分工合作的备忘录》中，将金融控股公司定义为：“在同一控制权下，完全或主要在银行银行业、证券业、保险业中至少两个不同的金融行业提供服务的金融集团。”这与巴塞尔银行监督委员会、国际证券联合会、国际保险监管协会三大国际监管组织支持设立的金融集团联合论坛１９９９年发布的《对金融控股集团的监管原则》对金融控股集团公司的定义一致。实际上，除了上述三大主要金融行业外，国内还有信托、期货、基金、信用卡、金融租赁公司等金融机构，因此金融控股集团公司的控股行业其实不局限于上述三类。

金融控股公司有两层含义，一方面它是金融企业的一种结合方式，另一方面它也是金融集团的一种经营、管理体制。他的实质是通过控股的方式使资本投资达到最优化、资本利润率最大化的资本运动形式。金融控股公司区别于其他控股公司的根本特征在于金融控股公司是以金融业务为依托和主体的，并且随着经济一体化的深入及金融管理体系的变迁，金融控股公司所涵盖的金融业务范围将逐步拓展，最终将发展成为集银行、证券、保险、信托、基金、租赁等金融业务于一身的多元化、全方位的金融控股公司。金融控股集团公司通过子公司可以从事多元化经营，这些子公司都具有独立法人资格，金融控股公司董事会有权决定或影响子公司最高管理层的任免和重大决定。

金融控股公司最主要的特点是集团混业，子公司分业经营。从国际范围来说，分业经营体制就是：一个法人，一块执照，一种业务；混业经营全能银行模式是：一个法人，多块执照，多种业务，即在一个法人金融集团公司内有多个法人子公司。子公司统一控制在一个母公司之下，但彼此之间实行完全的分业经营，完·１６２·现代金融运作研究全的分业管理。金融控股集团公司是国外最流行的混业经营模式，也符合国内一直提倡的分业监管的政策，我们认为金融控股集团公司将是我国金融混业经营的方向。

在２００２年１２月５日，经国务院批准，中信控股有限责任公司正式挂牌成立，这是我国第一家金融控股公司。成立于２００５年８月８日的中国银河金融控股公司，是国内首家名称明确带有“金融控股”字样的金融机构，其麾下将控制３家公司：中国银河证券股份有限公司、银河投资有限公司、银河基金公司。

按照金融控股公司一般定义（在同一控制权下，所属的受监管实体至少明显地在从事两种以上的银行、证券和保险业务，同时每类业务的资本要求不同）出发，银河金融控股公司的大股东汇金公司是更为典型的金融控股公司。作为金融改革的配套安排，汇金公司通过注资掌握了多家银行、证券公司，其下一步注资的领域将是保险公司。这样，子公司分布在银、证、保三大领域，汇金也成为一个典型的集团控股、公司分业经营的金融控股模式。

从目前情况来看，中国已经涌现出了一些金融控股公司，但主要还是工商企业控股的金融集团，由金融机构控股的金融集团还寥寥可数。而仅有的几家金融机构控股的金融集团，要么是利用境内外法规的差异“曲线”设立，比如中国银行通过香港的中银国际，中国工商银行通过香港的工商东亚；或者依靠特批设立的银行控股公司，比如中国建设银行经特批在境内控股中金公司等。之所以出现上述情况，主要原因是当前法律对金融机构成立金融控股公司限制重重，对工商企业投资金融业却没有法律限制。目前，我国的金融控股集团公司处于无法可依的自发式起步阶段，其存在形式大体可依分为三种。

第一种———以金融机构为主背景组建的金融控股公司。此类公司的特点是，母公司是主要经营某种金融业务的银行、证券、信托或保险公司，通过子公司参与其他多种金融业务。具体分为三类。

（１）母公司为由国有独资商业银行通过独资或合资成立的从事证券、保险业务的子公司形式的控股公司。如三大国有银行通过海外注册非银行子公司，绕开了《商业银行法》禁止银行投资的限制，通过独资或合资成立的金融控股公司，即中国国际金融有限公司、公司东亚、中银集团。

中国建设银行１９９５年与摩根士丹利公司合资组建的中国国际金融有限公司。该公司主要从事企业重组、收购与合并顾问、项目融资、股票、债券发行等投第八章金融控股公司运作·１６３·资银行业务。建设银行通过控股中金公司，开始它金融控股公司的经营格局。

１９９７年中国银行在中国香港成立了中国建设财务（香港）有限公司，涉足资本市场业务。１９９７年在英国伦敦注册了中国银行国际控股有限公司从事投资银行业务。

２０１１年３月，国务院特批中银集团保险有限公司在境内筹建深圳分公司，标志着中国银行的金融控股公司经营模式渐趋完整，等等。国有商业银行都是由其海外分支机构通过曲线以达到混业经营之目的。

（２）母公司为信托投资公司，其子公司从事银行、证券、保险和实业等业务。

最典型的是中国国际信托投资公司（现更名为中信集团）投资设立中信证券、中信银行等。

（３）母公司为保险公司，子公司经营银行、证券、信托等业务。如中国平安保险股份有限公司，它形成了以保险为主，涉足信托、证券、银行和实业投资的金融控股集团公司。

第二种———以有政府深厚背景的国有大型企业为主组建的金融控股公司。

如山东鲁能集团控股了英大信托投资公司、蔚保证券公司、鲁能金穗期货公司，并且是湘财证券的第一大股东和华夏银行的第二大股东，完全形成了金融控股集团公司的雏形。类似的还有光大集团、海尔集团、宝钢集团、中远集团、山西国信集团公司等。

第三种———以民营企业为主背景组建的金融控股公司。近年来，一些发展势头良好的民营企业通过多重投资和利用股票市场资产重组等措施，大举进军金融业。如四川新希望集团通过参股、股票二级市场购买等方法已经成功持有中国民生银行９．９９％的股份，成为其第一大股东。

上述三种情况中，第一种属于金融机构控股的金融控股集团公司，后两种以企业为主组建的金融控股集团公司，是一个非金融机构的经济实体，控股公司不具有金融许可证，但是它全资拥有或控股拥有包括银行、证券、保险和其他金融服务公司以及非金融性实体在内的子公司，属于典型的产业资本控股金融集团公司（详见表８－１）。

·１６４·现代金融运作研究表８－１我国主要金融控股公司一览表控股或参股的金融企业金融集团公司银行证券公司保险公司信托公司中国国际金融公司建设投资中国建设银行中国建银投资证券股份有限公司中信建投证券光大集团光大银行申银万国证券、光大证券中加合资人寿光大国际信托中信集团中信实业银行中信证券信诚人寿中信兴业信托平安银行平安集团深圳商业银行平安证券平安保险平安信托中国人寿集团中信证券中国人寿浦发银行、上海国际集团上海银行、上海证券（控股）上海国际信托上海农村商业银行申银万国证券（参股）英大信托山东电力公司华夏银行湘财证券、蔚深证券投资公司海尔集体青岛商业银行长江证券纽约人寿鞍山信托联大集体华夏银行、广发银行天同证券中国银行中国银行中银国际建设银行建设银行中国国际、金融公司工商银行工商银行西敏证券招商银行招商银行国通证券、长城证券随着国内、国际经济变化的需要和提高竞争力的需要，中国在对待金融业分业和混业经营的政策方面发生了转变。２００５年１０月１１日中共中央十六届五中全会通过的《中共中央关于制定“十一五”规划的建议》中提出稳步推进金融业综合经营试点，标志着我国金融业的经营体制将实现一次转型，从分业大步迈向综合经营。在此前后，金融业立法的有关方面也有所修改，这些修改都为进行混业经营的试点留出了适当空间。

第八章金融控股公司运作·１６５·专栏一金融控股的未来航母———建银投资作为总资产超过３００亿元的超级金融控股公司，建银投资业务范围可以横跨金融及非金融企业。它既可以在银行间债券市场发行债券（去年发行了１００亿元的债券），也可以经营本外币资金同业拆借、本外币借款，自营和代理债券交易；投资银行业务也可以做，它还可以就资产管理范围内公司的上市推荐及股票、债券做承销业务。另外，建银投资的经营范围还包括：资产管理范围内本外币财产租赁、重组；经营、管理、处置从原中国建设银行继承的资产；买卖、代理买卖、代理兑付从原中国建设银行继承的债券；接受、经营、管理从原中国建设银行继承的本外币委托贷款；财务、投资及法律咨询，资产及项目评估；工程造价咨询业务。

建银投资旗下的公司也有许多，除了中国建设银行股份有限公司、中国国际金融有限公司外，还有中国建银投资证券有限责任公司、中信建投证券有限责任公司、建投中信资产管理有限责任公司、中国投资咨询公司、友联国际租赁有限责任公司，也有建银大厦等酒店类企业和建银科技发展中心等ＩＴ类企业。

２００６年３月，国务院正式批准了建银投资重组天同证券的方案，建银投资拿出４亿元，拯救天同证券和齐鲁证券。这也是建银投资继重组华夏证券、南方证券、北京证券等券商后，再一次对券商出手援助。

建银投资已经确立了“建立国内领先的大型金融控股集团”的发展目标。建银投资在完成国家赋予的资产处置和金融企业重组等金融稳定任务的基础上，通过股权投资和资本运作，打造全方位的金融服务品牌，逐步发展成为一家卓越的金融控股集团。

金融控股集团公司作为混业经营的一种模式，适宜于在我国发展。因此，发展金融控股公司将是今后金融工作的重点。从目前趋势来看，在未来的一段时间内，金融控股公司将成为我国金融业综合经营的主导组织形式。一些大型的金融机构也在致力于金融控股公司建设。

第三节金融控股集团公司风险分析一、金融控股集团公司风险概述发达国家金融业的发展实践表明，金融控股公司在规模经济、范围经济、协同效应及降低单一业务所产生行业风险等方面，具有其他金融企业无可比拟的优势。根据有关资料统计，目前世界上美、日、英等绝大多数国家的金融业都属于混业经营，即允许银行或银行的附属子公司从事证券业务。金融控股集团公司的经营优势：整个集团资金使用效率提高，可以充分发挥资本控股权；金融控股公司利用不同子公司税负差异进行合理避税；整个集团整合在同一品牌下，信誉外溢；集·１６６·现代金融运作研究团内部不同金融机构之间通过信息共享、客户共享可以产生多方面的协同效应，整个金融资源得以集约化利用。此外，国外金融控股集团公司的相关法律都给予金融控股集团公司一些非金融控股集团公司所无法享有的优惠，例如：透过联结税制提供策略性的财务操作，以寿险策略性的亏损或是银行冲销呆账来抵税。但是，金融控股集团公司组织架构本身对风险具有放大作用，因此金融控股集团公司的风险管理成本也很高。

金融控股集团公司综合化经营毕竟是一柄“双刃剑”，一旦使用不慎，难免伤及自身。金融控股公司的出现有利于我国从分业经营到综合化经营的转型，它通过机构和业务的融合，在硬件资源和、金融产品等方面实现资源共享和优势互补，产生了一种巨大的协同效应优势，提高了行业竞争力，使金融服务水平提升到一个崭新的阶段，但同时也增加了控股公司在组织结构、内部控制、关联交易方面的复杂性，导致金融控股公司产生了很多经营风险，若监管不力，将会带来很大的金融危害。

由于金融控股集团公司同时参与银行业、证券业、保险业中的两个行业或三个行业的经营，如果该机构在其中一个行业的经营失败，则有可能连累该机构在其他行业经营的稳健性。再者，金融控股集团公司内部各附属机构之间的交易也会引起风险在附属机构之间的传递。例如，金融控股公司所属存款类机构向经纪人（交易商）借出资金，则一旦经纪人（交易商）发生营业损失，有可能影响存款类机构的资金收回。再如，控股公司所属保险公司向存款类机构借出资金，如果存款类机构贷款失败而发生损失，则有可能影响保险公司的资金安全，甚至可能影响保险公司对客户的赔付。目前，我国对金融控股集团公司的认识还存在训多问题，尤其是对其风险问题。风险如果处理不当，势必影响金融体系的稳定与安全。

同时，在我国金融控股集团公司发展的初期，对于非金融企业控制的金融控股公司，还未纳入有效的监管，这可能带来风险传递和利益冲突问题，形成更大的风险。

早在１９９７年，德隆通过控股“新疆金新信托投资股份有限公司”，开展承诺保底和固定收益率方式的委托理财业务，到２００１年初，这项业务使德隆出现了４１亿的财务窟窿。为应对危机，德隆采取了继续收购金融机构，扩大委托理财规模，增加金融资产的模式，先后投资５０亿，收购昆明商行、南昌商行、株洲商行、长沙商行、中富证券等金融机构，鼎盛时期，德隆旗下控制了２１家金融企业，成为名副其实的“金融帝国”。最终，委托理财业务的黑洞再也无法填满，德隆系也因此倒下，５０亿的资金随流水落花而去，中国某著名财经报纸用《德隆，留不住的一抹夕阳》第八章金融控股公司运作·１６７·来形容这个金融帝国的垮台。

纵观德隆案始末，业内人士分析，监管不到位是德隆系恶性循环没有得到及时制止的重要原因。２０世纪９０年代初，证券、保险、银行等金融机构由中国人民银行统一监管，随着证监会、保监会、银监会相继成立，不同的金融业务就由不同的监管部门来管理。而混业经营的出现给现行的监管制度出了各难题。２００５年２月，中国人民银行金融稳定局设置了“金融控股与市场交叉风险处”，将金融控股公司纳入监管范围，以监控因其引起的市场、信用、利率等风险，以及因其组织构架性的特殊可能带来的风险。这是中国目前对金融控股公司所采取的唯一监管措施。我认为，这种监管措施还远不能满足对金融控股公司的监控需要，由于中国没有金融控股公司监管的法律与套制度。但金融控股公司对金融系统的威胁有目共睹，德隆一案就是佐证。

二、金融控股集团风险的分类（一）按照金融控股集团风险的最终来源可分为外源性风险与内源性风险１．外源性风险（或称输入型风险）即由于金融控股集团所处环境不确定性导致了金融控股集团的风险，这种风险是通过影响金融控股集团的资产负债表而影响金融控股集团的资产负债表而影响金融控股集团运作。外源性风险又可具体分为三类。

一是系统性风险。是指金融控股集团开展业务（资产方与负债方）需要面对的市场风险，包括利率风险、汇率风险、信用风险、国家主权风险、流动性风险等。

二是政策法律性风险。是指有关法律、法规、监管措施等变动，改变了游戏规则，从而导致金融控股集团运行的不确定性。

三是技术风险。是指金融控股集团采取的技术手段，主要是信息技术存在的风险。

这三类风险的共同特征，是风险均独立于金融控股集团而存在，金融控股集团只能接受并管理这些风险，但不能控制这些风险。

２．内源性风险（又称运作风险）即由于金融控股集团内部运作而引起的风险。这种风险也可以分为三类。

一是决策风险。包括战略决策、管理授权决策、业务发展决策等不同层次的决策。

二是代理人风险。包括金融控股公司于金融机构回见的代理问题及金融机构内部的代理问题。

·１６８·现代金融运作研究三是操作风险。引起这种风险的主要原因是：利益不一致、信息不充分、决策能力不足、制度流程不完善等。因此，这种风险具有一定的客观性，但却可以由金融控股集团自身通过一定手段加以控制与管理的。

表８－２金融控股集团公司面临的主要金融风险类型的界定风险类型风险界定集团内部母公司与子公司之间、子公司之间发生的资产和负债，包括发生和确定的及或有的交易行为，如交叉持股、互相担保、资金划拨、贷融内部交易风险资、转移定价、承诺、服务、管理等复杂的资金往来关系，致使风险在集团内部传播、扩散和放大。

集团母公司或子公司在头寸不足的情况下，由于无法售出或不得不以流动性风险非常低的价格出售资产而无力偿还债务的风险集团内部之间，或集团内部与外部客户之间恶性竞争，招致内部管理失利益冲突风险控或监管当局的严厉制裁等后果集团与子公司之间在资本配置、项目投资、管理高层聘用、内部管理系决策管理风险统调整等重大问题的决策方面所面临的不确定性因国家政策法规的非连续性或滞后造成或影响集团与子公司的经营环政策法规风险境，以及集团或子公司对国家政策法规的违背，从而引至对公司经营与交易行为的冲击。

因产权结构、体制建设、组织结构、管理权限划分等制度性因素存在不制度缺陷风险合理性而蕴藏的风险由于金融市场上价格波动，如利率、汇率、证券价格的变化等给公司带市场风险来的损失的可能性信用风险由于交易对手不能或不能履行合约而使公司遭受的潜在损失公司在日常业务经营或管理过程中，因操作不当、违章操作或缺少必要操作风险有规章制度与后台技术而造成的损失。

其他风险上述风险类型中没有涵盖的其他对集团或子公司可能产生冲动的因素。

第八章金融控股公司运作·１６９·（二）面对多种经营风险金融控股公司依其经营目标，直接投资或通过收购其他子公司等方式扩大其金融版图，经营证券、保险及银行等金融业务，达到其多元化经营的目的，但多元化经营亦意味着金融集团必须面对多种不同的风险，由于证券、保险及银行都属于专业经营，各有不同的经营风险，集团内子公司如风险控制不当将牵涉集团经营，甚至对整体金融体系的安全与稳定亦有深远影响。

虽然金融控股公司不参与各子公司实际业务的经营，但因可掌控子公司的人事权及董监事席次，可间接主导其业务经营权。金融控股公司跨行业经营的机制，就其旗下经营的银行、保险与证券业务共同累积庞大的资金，金融控股公司如何使这些资金得到最有效率的运用，固然亦有防火墙的相关规范，但若个别子公司经营不善，或控股公司财务运用不善等情况，均可能影响金融控股公司与其他子公司的企业形象。就金融控股公司控股银行业而言，观察本国存款人的特性及过去的经验，若相关联企业的经营不善会导致银行的挤兑情势，基于规模经济的风险考虑，若银行出现大客户资金调度不灵的市场信息，投资银行的股东或其客户，亦会顾虑自己的权益可能遭波及的危险，见诸风吹草动的敏感性信息，随即采取各种危机处理措施。首当其冲者，为社会的安定与信赖度遭到质疑，导致控股公司、各子公司的形象与信誉皆可能受连累等骨牌效应的趋势。因此虽说金融控股公司的跨业经营机制，可扩大金融集团的经营范围与规模，或可提升金融集团的竞争优势，但对各子公司而言，承受的风险亦同步增加。

控股公司旗下各子公司中，若有银行业、财险业与寿险业时，其中银行业与寿险业的异业联盟，该联盟之竞争力会高过银行业与财险业的异业联盟。就金融机构异业结盟的优势而言，寿险业的商品（如衍生业商品）与银行业的商品较具相融性，亦较具竞争优势；而财险业商品较具专业性，其与银行商品的相容性较低，因此财险业会居处竞争的劣势。就银行、寿险与财险整体企业的经营风险而言，银行业与寿险业的风险则高于财险业，因为银行业与寿险业所拥有的资金更庞大，则利用投资理财的规模必然优于财产保险业。依高投资高报酬之风险承担原理，财产保险业运用于投资理财的资金必逊于银行业、证券业与寿险业，所承担的风险当然较小。

·１７０·现代金融运作研究（三）资本安全性风险（也叫资本充足率不足风险）资本是金融机构抵御风险的最后一道防线，是金融机构债务的最终保证。金融机构属于高杠杆行业，维持最低资本保证，对维护债权人权益，保护金融体系的稳定有重要意义。因此，建立资本充足率制度是监管金融机构制度中一项基本而重要的内容。金融控股集团公司由于采取控股的形式，进入多个金融领域，内部存在着复杂的股权结构关系，母公司与子公司之间、子公司与子公司之间往往存在相互参股的情况。因此，极易存在资本不足的风险。金融控股公司正是这种互相参股，使得集团控股公司得以顺利产生和有效运作，但另一方面，相互参股又造成了资本虚增的情况。特别是在当前，由于中国三个监管部门之间在机构市场准入时的股权资金监管上缺乏协调，有些母公司、子公司、孙公司之间互相持股，股权结构混乱，因此，在金融机构资本充足问题上隐藏着很大风险。这里有三种情况：第一，母公司投资于子公司的资本金。这样，一笔从集团外注入的资本金在母公司和子公司的资产负债表中同时反映，造成资本金的重复计算。如果子公司又用该笔资金在集团内继续投资，则该笔资金将被多次重复计算。

第二，子公司之间相互持股，造成股权结构复杂及资本金多次计算。如果母公司资本投资一金融性子公司，该子公司注册投资一个不受金融监管的工商企业，该企业又转而持有母公司股份。母公司与子公司之间的资本就有重复计算之嫌，如果母公司股份扩大后进而可进一步投资一子公司，子公司再注册另一工商企业，该企业又可持有母公司股份或者该企业又可持有母公司下属另一金融性子公司。这样同样一笔资金被同时用于两个或更多的法人实体投资，资本不断被重复计算。

第三，母公司向子公司拨付的资本金是通过发行债券或者借款等方式筹措时，集团成员之间的相互参股将会造成整个集团财务杠杆比例上升，抗风险能力下降，因为以举债方式筹措的资本金是不具备抵御风险能力的。

以平安集团为例，母公司通过投资１．５亿元人民币，全资控投平安信托投资公司（占１００％的股份），平安信托投资公司又投资９１５０万元人民币，控制了平安证券公司６１％的股份。也就是说，从整个集团来看，母公司仅通过投资１．５亿元第八章金融控股公司运作·１７１·人民币，就控制了一家资本金１．５亿元人民币的信托投资公司和一家１．５亿元人民币的证券公司。母公司的资本储备是不足的，其投资于证券公司的９１５０万元人民币属于重复计算。

由于银行、证券、保险等行业在业务经营和风险管理上具有不同特点，监管当局对它们的资本构成及资本充足率的要求也不尽相同，集团成员之间的相互参股，将导致对金融控股公司整体资本充足性的衡量与评估发生困难，集团整体资本充足的不确定性加大，进而影响这个集团的安危。

资本金被重复计算将导致账面资本金虚增，而实际资本金不足，使各个金融机构的资本充足率达不到规定的要求，从而受到监管当局的处罚。由于金融控股公司资本安全性问题引发的风险主要来源于其内部资本金的重复计算，致使财务杠杆比率可能过高，危及整个集团的财务安全。只有来自集团外部的资本金才能抵御集团的整体风险，因此同一笔资本金用来抵御多家公司的风险显然是不够的，并且会对资本安全造成潜在的威胁。资本重复计算使抗风险能力大打折扣。

为了实现资金利用效率的最大化，金融控股公司可能会在母公司和子公司之间多次使用同一笔资本，而实际上控股公司“净”偿付能力或“合并”偿付能力远低于控股公司成员“名义”偿付能力之和。资本重复计算意味着有限的资本要承担多倍于自身的风险，是一个巨大的隐患。

同时，金融控股集团还存在资产掏空风险。金融控股公司在财务运用上，为求增加资金流动性及灵活度，可统一调度资金，如此也给予经营控股公司者掏空子公司资金的机会，此可由日本２０００年大正生命保险公司，被其金融控股公司旗下的公司的运作逐步掏空资产引起停业倒闭案获得印证。

另外，集团公司内部频繁投资还会因为资本金不足造成虚假注资或抽逃资本等问题。

（四）高财务杠杆风险通过不同监管部门对不同的金融机构规定的最大财务杠杆不同，计算资本的口径不同，金融控股公司可以通过在不同金融机构之间的安排，实现最大限度地使用不同监管部门所给予的财务杠杆。金融控股公司可以提高财务杠杆比率，这本来是金融控股公司的优点，提高了资金利用率。可是，过高的财务杠杆比率会·１７２·现代金融运作研究影响到金融集团的安全。如果由于母公司偿付债务的责任使被监管实体承担了不适当的压力，那么，过高的财务杠杆可能构成被监管实体审慎性风险的组成部分。由于金融控股公司存在资本重复计算，因此，如果不剔除这些重复计算的资本，金融控股公司就可以通过这种重复计算的资本，在法律允许的范围内极大的举借债务，如果金融控股公司通过发行债券或借款等举债方式筹集资金，并向其下属子公司进行权益性投资，而子公司又向其他子公司投资，就会造成整个集团的财务杠杆过高，当一个子公司如果出现了财务问题、资金链条断裂，那么通过关联交易很可能引发“多米诺骨牌”效应，形成巨大的金融风险。

从母公司层面看有三种形式：一是母公司通过举债筹集资金，投资控股子公司；二是母公司可以其资产向银行抵押套取资金，投资控股子公司；三是母公司为下属子公司作担保向银行套取资金，投资控股另一子公司（乙）等。上述一系列复杂的投资、借款、担保等资金链中，只要有一子公司经营稍有不慎，其风险即刻传播到母公司或其他子公司。

（五）不正当交易风险不正当交易首先包括内部交易与关联交易。内部交易与关联交易在一定程度上，是金融控股公司实现一体化与协同效应所必需的，也是金融控股公司区别于一般的金融机构的重要方面。在金融控股集团公司系统内，不可避免地产生的关联交易和由此产生的部门间利益冲突，这是金融控股集团公司的最大问题。系统内关联交易包括系统内部交易，系统内部资金和财产的互相划拨、互相担保和抵押，为了避税或逃避监管而相互转移利润等。这样，某一种业务如果风险过高就有可能在资金链中断而引发大规模的金融风险。另外，还存在委托代理问题，这与个人利益相联系。如果一个公司子公司经营不善或倒闭，将产生“多米诺骨牌”效应。

第八章金融控股公司运作·１７３·专栏二资本杠杆深化破灭的背后德隆鼎盛时期，一系列令人眼花缭乱的资本运作“财技”，曾与时髦的“产业整合”“混业经营”理念一起为人所津津乐道。但现在看来，这种“杠杆”式资本运作模式，恰恰是放大产业、金融风险的罪魁祸首。

“以小博大”导致风险倍增德隆正式控股的上市公司一度达到６家，而曾与其密切合作的上市公司有４０余家。根据相关公告，这些上市公司被德隆占用的资金总额共计超过４０亿元。与此同时，德隆还将相当多的流通股进行质押以获得资金。

德隆获得银行贷款的方式是：先由上市公司贷出用于下一步并购所需资金，并购完成后，再由下一级被并购企业向银行贷款，反过来由上市公司担保。这些资金虽然不直接归德隆使用，但是德隆通过层层控股，对这些资金拥有绝对的支配权。德隆这种“以小博大”的资金运作手法，固然发挥了资本的最大效应，但给整个集团带来了极大的风险———一旦资金链断裂，整个系统就会迅速崩溃。在中国市场经济尚不成熟的背景下，德隆这种利用资本杠杆迅速扩张的做法蕴藏着极大风险；即便在西方相对成熟的市场经济国家，这种做法虽可能在阶段性经济泡沫期获得成功，可一旦经济泡沫受到挤压，企业资金链也必定会面临极大压力。美国安然公司的做法和德隆大体相似，结果也同样垮台。

另一方面，相对于德隆这种资本利用率极高的运作手法，其自身的管理资源和管理能力有限，资本成本高昂，不可能管好无限放大的资源。因此，不仅集团外部经济泡沫压缩对系统造成威胁，即使内部某一环节出现问题（如高管人员挪用资金），也很可能导致整个系统的危机。

中国证券市场已经发生的多个案例说明，民营企业利用金融杠杆实现对多个领域的族系企业控制，基本没有成功先例。其中存在的明显问题是：运作资产规模过大、杠杆比例过高，特别是德隆等通过进入金融机构并掏空其资产来达到控制其他企业的目的，违背了公司治理的基本要求。而整个族系企业在商业运作环境波动加大时，其超出实际能力跨行业经营、自有资金过低的特点，使其难以抵抗风险。

·１７４·现代金融运作研究专栏三过桥贷款简介过桥贷款（ｂｒｉｄｇｅｌｏａｎ）又称搭桥贷款。过桥贷款在国外通常是指中介机构在安排较为复杂的中长期贷款前，为满足其服务公司正常运营的资金需要而提供的短期融资。对我国证券公司来说，过桥贷款是专指由承销商推荐并提供担保，由银行向预上市公司或上市公司提供的流动资金贷款，也就是说，预上市公司发行新股或上市公司配股、增发的方案已得到国家有关证券监管部门的批准，因募集资金尚不到位，为解决临时性的正常资金需要向银行申请并由具有法人资格的承销商提供担保的流动资金贷款。此外，过桥贷款还可以用于满足并购方实施并购前的短期融资需求。从一般意义上讲，过桥贷款是一种短期贷款（ｓｈｏｒｔ－ｔｅｒｍｌｏａｎ），也是一种过渡性的贷款。过桥贷款是使购买时机直接资本化的一种有效工具，回收速度快是过桥贷款最大的优点。过桥贷款的期限较短，最长不超过一年，利率相对较高，以一些抵押品诸如房地产或存货来做抵押。因此，过桥贷款也称为“过桥融资”（ｂｒｉｄｇｅｆｉｎａｎｃｉｎｇ）、“过渡期融资”（ｉｎｔｅｒｉｍｆｉｎａｎｃｉｎｇ）、“缺口融资”（ｇａｐｆｉｎａｎｃｉｎｇ）、或“回转贷款”（ｓｗｉｎｇｌｏａｎ）。

（《２０１２年人民银行货币政策报告》）集团内部存在的关联交易主要表现在以下几个方面：银行给证券公司拆借资金打新股；证券公司把集团内部银行作为资金清算银行（存放股民保证金）；银行在证券公司争取Ａ股承销时向其承诺“过桥贷款”；保险资金运用时利用信托公司、证券公司便利等。例如，保险公司收取的保费，可以交给信托公司进行委托投资、委托拆借。这样做不仅侵害了广大债权人、委托人、信托人的利益，而且助长了信托投资公司的高风险扩张行为，往往造成资产和负债期限严重不匹配和巨大损失。又如，集团对某个客户提供证券承销服务的同时又提供并购贷款。这样，金融控股集团公司不得不同时面对同一客户的证券业务和银行贷款业务违约的双重风险。

由于金融机构分业监管，监管部门间监管信息缺乏沟通，当母公司以其优质资产作抵押取得银行贷款后，贷款（法规不允许，实际生活中变相操作又何其多）给公司管理层中不守法者注册的私人公司，私人公司又投资控股与母公司毫无关系的证券公司。证券公司赚取利润，利润归个人，证券公司亏本，则银行贷款或母公司资产受损。这是一个极其简单的例子，在现实生活中，控股公司股权和资金运作的复杂性（有些是故意复杂操作，反复转账，为避开监管者视线），往往是有过之而无不及。其形成的风险，不仅仅是资金链中断引起的公司间财务风险的暴露，而且往往形成巨额国有资产损失的风险，形成大批国有资产流入个人的腰包。

第八章金融控股公司运作·１７５·不正当交易还包括利用信息的优势及市场力量，与其顾客进行的不正当交易。如金融控股公司的证券公司在承销证券时，为了尽力消除潜在损失，向那些他们拥有决定权的托管账户中强行卖出那些难以消受的证券，或通过虚假信息诱导客户购买那些难以消受的证券；集团以贷款资金用于购买其他部门所销售的产品（如证券和寿险报单）的条件向其证券业务客户发放低于市场标准的贷款；再如银行以威胁收回贷款和用信贷限额的方法，强迫客户购买集团的其他产品（如证券和保险产品）。利用信息优势的情况比较多，表现为金融控股公司的一个部门能得到客户的重要信息，从而使得其他部门能够向客户收取比其他客户更高的价格。

（六）内部控制风险金融控股集团成立的意义之一就在于其能因范围经济、规模经济而形成协同效应。但这种协同效应管理不好，又会形成负面协同效应。因为相对于单个法人实体来说，金融控股公司的内部控制更为复杂，一个是子公司的内部控制，各子公司内部对各自不同特点的风险控制也有宽严之别。一个是控股公司对整个集团的内部控制，而且金融控股公司规模愈大，公司内部各部门之间的协调和沟通愈加困难，愈容易导致信息不畅，给管理者带来一定的经营难度。

相比之下，国外金融控股公司经过多年的发展，一般都拥有完善的公司组织结构和良好的内部控制制度，而在我国金融控股公司还是一个新生事物，以国有金融机构为主体建立的金融控股公司普遍面临所有者缺位、董事会形同虚设及高级管理人员的道德风险等问题，暴露出决策时滞性、经营方式过于僵化、人浮于事、非生利资产比重过高等弊端。同时，金融控股又缺乏内控机制、内部制约机制、创新机制与有效的激励机制，致使我国金融控股集团公司信息透明度比较低、缺乏竞争活力、效率低下。金融控股公司面对多个子公司不同金融业务甚至金融业务及非金融业务并立的复杂情况，依照经验进行管理，会造成了很大的内部控制风险。由于金融控股公司具有业务复杂、风险隐患大等特点，企业内部信息不对称所导致的委托代理问题更为严重，如果不能有效地进行处理，有可能产生巨大的金融风险。

（七）金融监管盲区的风险我国实行的是分业经营与分业监管的体制，当前金融控股公司的风险，最主要的是银行、证券、保险三个监管部门缺乏有效配合的监管风险。尽管我国法律·１７６·现代金融运作研究尚未明确金融控股公司的法律地位，但在现实生活中金融资本控制金融资本以及实业资本控制金融资本的现象呈现出逐步放大的态势。各种尚不规范的金融控股公司已经成为我国金融业新的组成部分。这些金融集团形成各异，且大多游离于监管视野之外；有些金融集团还利用现有监管部门监管不到位，政策不协调，甚至通过各种模糊语言误导投资者，引发巨额资金损失，风险巨大。对金融控股公司的监管涉及多个行业的监管当局，这些监管机构在监管目的、方法和重点上各有不同，不利于监管当局的统一协调，容易产生监管的盲区和真空。甚至由于监管的标准和范围不同，使得母公司或非金融子公司不在金融监管当局的监管之下，由此也可能形成监管上的真空。

相对于金融业中的混业经营的趋势，我国金融监管体制的发展明显滞后。银监会、保监会、证监会与人民银行目前是各自为政，既不能在监管信息上形成沟通，也不能在监管制度上达成有效的配合。更谈不上为金融控股公司制定统一的监管法规。由此，风险远较一般金融机构要高的金融控股公司却面临着“监管真空”的尴尬境地，具体表现为：在各种令人眼花缭乱的“金融控股公司中”，各级独立法人的资本金投入是否足实？由谁进行了认真核查？是否存在上级公司以负债或举债的形式筹资入股子公司的现象？银行、证券和保险公司以及金融与实业之间，是否建立了有效的“防火墙”？银行、证券、保险三个金融监管部门对本部门监管对象涉及他部门监管对象的信息，是否已建立起信息共享制度？是否存在集团公司下属各实体之间的不良关联交易，增加了集团公司总体的风险？……实事求是地说，这一系列监管问题迄今为止并没有得到很好的重视和解决。

往往是集团公司内一个公司经营不善或倒闭导致严重的“多米诺骨牌”效应。前几年，光大国际信托投资公司的支付危机，导致整个光大集团负债累累、苦不堪言，教训非常深刻。

（八）财务信息披露的风险金融控股集团公司包含各种形式的产权，具有复杂的法人机构、业务活动机构和管理机构。而且由于各子公司在不同的行业从事业务，各行业的会计准则存在很大差异，比如，信托业的财务会计制度与银行业就很大不同，同等规模的流动资产对于两类机构稳健性的影响存在极大差别。复杂的产权结构和不同的财务信息披露制度，使金融控股集团公司的公开信息与真实情况可能发生较大出入，从而不利于集团经营管理层和监管者及时、准确地掌握集团的会计财务信息，及第八章金融控股公司运作·１７７·时评价各子公司和整个集团面临的风险，提高了内部控制和监管的难度。

同时，信息透明度问题既与个别集团成员的财务状况有关，也与整个集团的财务状况有关，同时也与集团的法人结构和管理结构有关。集团内部法人主体之间的交易可能会夸大一个集团成员的报告利润和资本水平，因为集团的净资本（外部资本）可能大大低于所有集团成员的资本之和。因此，公开信息的准确性将大打折扣。集团结构和内部交易的复杂性将使监管当局和投资人、债权人难以了解集团内部各个成员之间的授权关系和管理责任，从而无法准确判断和区分一个集团成员所面对的真实风险。

（九）法律关系混乱，责任不明确产生的风险金融控股公司组成集团后，原有分业经营框架下的业务将互相交叉，银行将介入证券和保险业经营，原有体系下经济体间的法律关系，经济体与消费者的关系将被打乱，一些法律纠纷的责任分担变得不明确。以银、保合作为例，银、保合作有不同的方式，不同方式中银行、保险公司和客户之间的法律关系也不一样。

比如目前最为普遍的协议合作方式中，银行、保险机构之间是一般委托关系，该委托关系又可进一步细分为代理、行纪、居间关系，其具体的权利和义务是有差别的。银、保合作中法律关系极其复杂，银行、保险机构、客户之间的关系，及各自不同的责任较难区分。

“两墙”即“防火墙”和“资讯隔离墙”，一直被人们认为是防范银证融合的利益冲突，阻隔金融集团风险蔓延的有力武器。“防火墙”是以风险为规制对象，强调将异业风险限制在各自业务领域内，防止风险的扩散和蔓延。“资讯隔离墙”则以信息为管制对象，要求禁止或限制跨部门、跨领域的信息传递，借以防止滥用信息和内幕交易行为的发生。我国目前仅有“法人防火墙”的原则性法律规定，“业务防火墙”和“资讯隔离墙”制度在立法上均未有规定。

从西方国家的立法上看，一项完善的“防火墙”制度必须包含“法人防火墙”和“业务防火墙”。后者又可细分为“资金防火墙”、“身份防火墙”和“管理防火墙”。

“资金防火墙”是指禁止或限制资金在银行和基金管理公司之间的任意流动，除了法定的股权投资之外，禁止以关联交易的形式在集团内任意调配资金；“身份防火墙”是通过办公场所、营销、设施上的分离实现集团内个人独立法人的隔离，避免公众的误判，导致非接触性风险传导；“管理防火墙”要求严格贯彻竞业禁止，分设账簿，实现管理机构和人员的分离。实践中我国虽有一些金融集团开始模仿发达·１７８·现代金融运作研究国家的运营模式创设“两墙”制度，但并不完备，也不统一，严重阻碍了金融集团在我国的发展。

（十）金融集团内部风险的相互传播和转移，缺乏有效的“防火墙”金融集团内部风险的相互传播和移转是指，某一集团成员发生的经营事故可能引发另一个成员的流动性困难，或大幅度地影响后者的业务量。如果后者是一家被监管的金融子公司，就必然引起监管机构的关注。当一个集团成员陷入财务困难时，可能由于已有的资金往来而使其他的集团成员被迫救助，从而发生新的资金往来。风险传播的基础一是集团的内部交易，这种交易可能是明显的，比如贷款和投资；也可能是隐含的，比如集团内部的担保、业务转移。二是非银行风险向银行风险转移。

我国由于历史和体制的原因，金融集团内部复杂的持股关系和资金往来现状，使金融控股集团公司的各类子公司之间，没有建立有效的“防火墙”。首先，集团内银行、证券及保险机构同时参与货币市场（银行间债券市场），其中一家机构的风险很容易通过这个市场传递给其他参与者。其次，一个机构参与多个市场，使得一个市场上的风险很容易传递到另一个市场。第三，银行机构与证券机构及保险机构之间的关联交易表明，机构之间的风险传递较为迅速。第四，中国民营控股集团同时控股或参股多种类型企业的事实表明，金融风险跨市场、跨系统传递有加速趋势。“德隆系”危机、“农凯系”覆灭的事实，就充分说明了这一点。第五，金融集团内部的银行、保险、证券、信托、实业投资等各行业之间的资金可以随意划拨、占用，人员信息的交换现象十分普遍。

（十一）控股公司的利益冲突带来的道德风险（１）控股公司外部的利益冲突带来的道德风险。具体表现为：一是在一个金融控股公司架构下，证券子公司受命将已面临破产的、银行子公司已大量贷款的企业包装上市，从而达到将银行贷款损失转嫁给公众投资者的不正当目的。二是将贷款和证券、保单及集团其他金融产品捆绑销售，从而损害客户的利益。对这些由于金融控股公司因综合经营而承担多种角色所引发的利益冲突和道德风险，实际是一种从集团整利益出发的关联交易行为，在法规制定时更要有明确的规定。三是诱导客户或者予以资金融通使其购买自己承销的证券（包括劣质证券），或者将自己售卖不出去的证券转入信托人账户，或者替借款人发行证券，以抵偿无法收回的贷款，将风险转嫁给客户，侵害客户利益，等等。

第八章金融控股公司运作·１７９·（２）控股公司内部的利益冲突带来的风险。金融控股公司内部有些子公司之间的利益在本质上是互相冲突的。如银行储蓄的投资者的主要目的是寻求“金融资产的安全性”，但如果控股公司为追求高额利润而把银行资金用于证券交易，则违背了投资者的“安全性”意愿。证券公司借助商业银行的顾客网络推销证券，可能不去开拓更好的市场机会；商业银行的证券业务提高了资产流动性，致使商业银行更积极从事证券交易以期获取更高利润，同时银行风险增加，贷款能力下降。

类似的还有控股公司内的基金经理专门购买本控股公司关联企业的股票，而不管其营利性和安全性如何等。

（十二）金融控股公司“掌门人”的风险管理由于金融控股公司尚未有正式的法律地位，进而也未列入监管当局的视野，其负责人又往往是下属被控股金融子公司的实际掌门人，掌握了资金的调度权和日常经营决策权，但监管部门对其缺乏任职资格的监管。这些“掌门人”或许由于金融知识的缺乏，或许由于故意违规操作、恶意经营，往往会产生重大的经营风险。而且可怕的是，这些风险不到危机爆发之时往往不易被人察觉，但一旦暴露已难以收拾。

（十三）公司成员的决策自主权受到限制产生道德风险集团成员之间的控制与被控制关系使得金融子公司的独立性受到影响。在以金融控股公司为母公司所组成的金融集团中，虽然各个金融子公司都依法具有法人资格，独立承担民事责任。但由于母子公司之间控制关系的存在，使得子公司实际上已沦为为母公司利益服务的工具。一方面，子公司的经营活动必须遵循母公司的指示，服从母公司的指挥，其自身独立意志已经部分甚至全部丧失；另一方面，子公司的经营活动在很大程度上不是为了自身的利益，而是为了实现母公司或者集团整体的利益，可以说，母公司或者集团利益的最大化决定着子公司的经营活动的方向。而追求母公司或者集团整体利益最大化的结果，可能会使子公司的利益受到损害，从而引起支付能力的下降。特别是当母公司为非金融企业而不受金融监管当局的有效约束时，金融子公司的独立性将更难保证。各个金融子公司丧失独立性的结果将导致金融子公司的董事会和管理层在经营和财务决策方面受到很多限制，从而不能够按照法律和监管当局的要求实施有效的管理。

如果一个子公司由一个控股公司控股，该子公司是否能够独立地、有效地行使管理就是一个问题。监管当局和股东、债权人需要知道，有效的行使管理就是·１８０·现代金融运作研究一个问题。监管当局和股东、债权人需要知道，该子公司的董事会和管理层是否可以按照监管当局和法规的要求，实施有效的管理。这样的担心来源于，该机构的董事会和管理层可能缺乏必要的自主权，他们在经营和财务决策方面受到很多限制，做出客观判断的能力将大打折扣。如果控股公司是非金融性企业，不受监管的约束，金融性子公司的自主性将更成问题。

出于安全等因素的考虑，金融控股公司可能将子公司管理层的某些权利上收，使之在经营和决策方面受到很多限制，由此可能带来金融集团的道德风险。

主要体现在两个方面：一是担保和救助带来的道德风险；二是过渡冒险的风险。

（十四）组织结构复杂导致集团管理风险（１）系统性风险加大。由于客户一般将金融控股公司作为一个整体看待，如果其内部某一部门或某一子公司出现问题，风险就会传递到其他部门或子公司，导致整个控股公司的形象、声誉和信用能力受到损害，最终可能使控股公司总体偿付能力和稳定性下降。一市场对金融集团内一家或几家分支机构丧失信心，严重的还可能将风险从集团内扩展到集团外其他金融机构，有可能引发系统风险，影响金融体系的稳定。如果金融集团中的一家分支机构倒闭，不仅会使整个金融集团、与其有业务往来的金融机构甚至金融市场的流动性不足，可能产生系统性风险。

（２）复杂的内部结构导致大量关联交易使风险无法准确判断。关联交易可能导致风险传递，使得经营中发生的困难更加复杂化。金融控股公司内部结构和关联交易的复杂性使得投资者、债权人，甚至公司最高管理层都难以了解公司内部各个成员之间的授权关系和管理责任，从而无法准确判断和衡量公司的整体风险。

（３）内部贷款风险。向各级子公司贷款是母公司对子公司进行有效控制和实施控股公司发展战略的重要方式，但是，由于金融控股公司的结构过于复杂，贷款人很难把握贷款的使用情况，负责监管这些子公司的部门也难以准确判断资金的来源。

（４）规避监管导致的风险。受利益的驱动，只要不同的金融专业监管体系之间存在着差异，金融控股公司就可能采取规避监管的行为，建立一种阻力最小的组织模式，比如使不受监管或监管程度较低的金融机构成为控股公司的控制主体。该行为会增加各监管部门对相关金融机构进行监管的困难，从而使风险隐藏或直接导致风险。

（５）不透明结构产生的风险。金融控股公司规模越大，参与的企业越多，关系越复杂，监管者就越难正确判断金融机构的风险。这种不透明的组织结构首先会第八章金融控股公司运作·１８１·使控股公司内部各部门之间的协调和沟通更加困难，在危机发生初期无法事前预警，最终造成灾难性的后果。

第四节国际金融控股集团公司风险管理案例研究（以Ｊ．Ｐ．摩根公司为例）Ｊ．Ｐ．摩根公司的风险管理系统举世闻名。２０世纪８０年代后期，Ｊ．Ｐ．摩根开发出了ＶａＲ系统；１９９４年，“风险矩阵”（ｒｉｓｋｍｅｔｒｉｃｓ）系统问世；１９９７年，“信用矩阵”（ｃｒｅｄｉｔｍｅｔｒｉｃｓ）系统问世。这些系统成为世界金融业风险管理的典范，已经为巴塞尔委员会确认作为跨国银行进行内部风险控制和风险信息披露的有效模型方法，并被纳入监管框架。如今的Ｊ．Ｐ．摩根已经从一个传统的商业银行，演变为集商业银行、投资银行和证券交易为一体的全能金融控股集团，成为主宰世界金融市场的巨人之一，其规模仅次于花旗集团在这一切的成就背后，有效的风险管理功不可没。

一、Ｊ．Ｐ．摩根的风险管理的组织结构运用科学的方法积极管理风险是Ｊ．Ｐ．摩根发展的核心。Ｊ．Ｐ．摩根的风险管理大致可分为战略、执行、操作三个层次。

１．董事会与总行高管层构成战略层次Ｊ．Ｐ．摩根的风险管理战略及政策均由董事会审批。风险管理委员会是董事会下属的专职风险管理机构，主要负责设计、修正银行的风险管理政策和程序，颁布风险管理准则，规划部门风险限额，审批限额豁免，监控风险暴露，以此使金融集团和各子公司的风险在总量与结构上均与风险管理的目标一致，并对管理结果进行评价。具体的风险管理运作是由两个风险委员会完成，它们是资本委员会和风险管理委员会。资本委员会由首席财务总监（ＣｈｉｅｆＦｉｎａｎｃｉａｌＯｆｆｉｃｅｒ，ＣＦＯ）领导，主要负责全公司的资本计划、国内资本分配和流动性风险管理；风险管理委员会由首席风险总监（ＣｈｉｅｆＲｉｓｋＯｆｆｉｃｅｒ，ＣＲＯ）领导，负责管理信用风险、市场风险、操作风险、业务风险和受托风险。两个委员会可以共同行使决策权力。

风险管理委员会由高级管理人员和专家组成，主要包括执行总裁、各地区高级经理、财务总监、信贷部主任、风险管理部经理以及风险管理专家。他们每周召开一次例会，需要时可以随时召集临时会议，侧重讨论风险敞口与其他头寸，研究·１８２·现代金融运作研究潜在的新交易、新头寸以及风险豁免等问题，并定期直接向董事会报告。

２．各子公司的风险管理部、主线主管与分支机构高层等都属于执行层次为保证风险管理战略和政策得到贯彻，风险管理委员会下设的风险管理部牵头负责风险管理的具体实施；业务主线主管负责风险风险的纵向控制；分支机构高管层负责风险的横向控制。内部审计部独立于其他业务部门，专注于不同领域中的风险监测，直接对董事会负责。

风险管理部中，市场风险管理主管负责监控市场风险，信用风险管理主管负责监控公司业务的风险敞口。Ｊ．Ｐ．摩根对风险采用了矩阵式管理，即在以业务主线为核心的纵向管理的基础上，各分行的高管层对风险进行横向管理，以内审、外审等手段实现风险的适时监测。

３．在操作层面上，每个风险管理岗位都有明确的业务权限和制约机制，实施全面风险管理为全方位管理风险，Ｊ．Ｐ．摩根通常将来自不同客户类型的风险、不同操作层次的风险、不同业务种类的风险，都纳入统一的风险管理范围，并将承担这些风险的各个业务环节纳入到统一的管理体系中，对各类风险依据统一的标准进行测量，依据全部业务的相对性对风险进行控制和管理。

在重视信用风险、市场风险和流动性风险的传统风险管理的同时，Ｊ．Ｐ．摩根的风险管理还非常重视结算风险和法律风险等更全面的风险因素。而且不仅将可能的资金损失视为风险，还将金融机构自身的声誉和人才的损失也视为风险，提出了声誉风险和人才风险的概念。此外，全面风险管理的另一个表现是，在业务不断国际化的趋势下，金融机构更加注意综合衡量和管理在全球范围内的风险承担，系统防范在世界任何地方可能发生的不利事件。ＪＰ摩根越来越强调在全球业务范围内对所承担的各种风险进行统一的衡量。

二、Ｊ．Ｐ．摩根的风险量化管理和监测２０世纪８０年代后期，Ｊ．Ｐ．摩根就已经开发出了ＶａＲ（ＶａｌｕｅａｔＲｉｓｋ）系统，并在公司范围内使用。当时的模型覆盖了几百个关键影响因素，每个季度要用历史数据更新一个方差矩阵。每天每个交易单位都要通过电子邮件报告他们的头寸相对于每一个关键因素的Ｄｅｌｔａ值。这些数据汇总起来，整个公司资产组合的价值被表示为上百个关键因素的线性多项式，然后，通过这个线性组合计算出整个公司资产组合价值的标准差。当时使用的ＶａＲ度量有很多种，其中一种是“一日第八章金融控股公司运作·１８３·９５％美元ＶａＲ”（ｏｎｅ－ｄａｙ９５％ＵＳＤＶａＲ），其计算过程中用到的一个重要假设是，资产组合的价值是正态分布的。目前，Ｊ．Ｐ．摩根将风险管理原则确立为以下几点：①界定风险管辖；②独立监督；③对风险偏好连续性评估，通过风险限额进行管理；④组合多样化；⑤风险的评估与度量，包括：ＶａＲ分析和组合的压力测试；⑥在各业务单位之间按风险调整进行资本再分配。

Ｊ．Ｐ．摩根在市场风险的度量方法上按可统计和不可统计两种情况划分，具体为：①可统计的风险度量：应用ＶａＲ方法与大额风险暴露的独立鉴定（ｒｉｓｋｉｄｅｎｔｉｆｉｃａｔｉｏｎｆｏｒｌａｒｇｅｅｘｐｏｓｕｒｅｓ，ＲＩＦＬＥ）相结合；②不可统计的风险度量：应用经济价值压力试验、净利息收入与压力试验及市场变动的灵敏度等方法。

风险矩阵的意义并不在于技术上的创新：虽然技术文档中包含一些原创思想，但是从大部分内容来看，它所描述的仍然是一个已经被广泛使用的成熟的实践方案。它的真正贡献在于，将原来只在金融类公司小范围内使用的ＶａＲ度量的理念和实验成果，推向了更广大的市场参与者，给全世界各类机构提供了一种能够帮助他们更好地制定投资决策的工具。

三、Ｊ．Ｐ．摩根的信用矩阵与信用风险管理１９９７年４月初，Ｊ．Ｐ．摩根与德意志摩根建富、美国银行、瑞士银行、瑞士联合银行和ＢＺＷ等国际金融机构共同推出了世界上第一个评估银行信贷风险的证券组合模型———信用矩阵（ｃｒｅｄｉｔｍｅｔｒｉｃｓ）。该模型以信用评级为基础，计算某项贷款或某组贷款违约的概率，然后计算上述贷款同时转变为坏账的概率。该模型通过ＶａＲ数值的计算，力图反映出银行某个或整个信贷组合一旦面临信用级别变化或拖欠风险时所应准备的资本金数值。

信用矩阵模型覆盖了几乎所有的信贷产品，包括传统的商业到款、信用证和承付书、固定收益工具、商业合同，以及由市场驱动的信贷产品如掉期合同、期货合同和其他衍生品等。对于国际银行业的信用风险管理来说，信用矩阵的推出是一场革命。

四、Ｊ．Ｐ．摩根的风险内控自评管理风险管理不仅涉及大量客户数据，而且还涉及需求、预期等个人或组织行为，因此，仅仅采用模型对风险进行静态的量化计算是远远不够的。Ｊ．Ｐ．摩根在风险管理过程中，除通过违约概率和损失率计算客户风险评级外，还要考虑非预期事件，探索潜在问题出现的可能性，监测不足之处，协助识别可能的损失。就个人和·１８４·现代金融运作研究组织行为而言，道德风险的概率分布通常也难通过模型量化。有鉴于此，Ｊ．Ｐ．摩根通常从定性和定量两个方面对风险进行科学管理：一方面对个人和组织行为进行考虑，另一方面利用新的数据，不断调整模型参数，对风险进行动态管理。

Ｊ．Ｐ．摩根的风险管理架构，包括三个独立的作业风险程序：①自我评估系统，管理预见的风险。②主要表现指针，评量已发生的风险。③独立稽核制度，对风险做独立的检讨。这三个系统构成一个周密的三角型风险管理框架。

Ｊ．Ｐ．摩根很重视我评计划。各部门每季做一次自评，稽核、风险控制及上级督导单位都会参与审核各个部门的自评。对自评成绩优良的部门，银行会给予一定的资金作为奖励。自评计划的主要目的是鼓励各业务单位及权责部门承担责任，主动管理作业风险。

自评计划的执行策略包括：把风险管理移转给各业务部门，因为这些部门的员工最有能力评估自己的控制情形；制定和业务策略目标配套的评估机制；建立“安全网”，确保自我评估计划的准确性及一致性；确保相关程序的持续性及高效率；在企业追求盈利与风险管理之间取得最佳平衡。

作业风险管理是一个连续改进的过程，包括识别风险、判断风险所有者，分别从质量方面分析风险和评估风险，以分评和主要风险指针来测量风险，再采取行动导正疏失之处，重新设计营运模式或改善流程。

公司治理和风险管理是自评的重点项目。自评是为了管理风险，而不是消除风险，因此银行需要培育避免出错的文化和风险管理文化。在培育避免出错文化和方面，公司不漠视任何程度的错误，因为错误很可能不断重复出现，甚至蔓延成灾。错误发生之后不是先问“谁弄砸的”，而是去审视作业程序，弄清楚流程哪里出问题，然后去修正。创造风险管理文化方面，公司则认识到，只要有业务经营，错误就可能发生；错误发生时的标准反应：“哪个程序出错，为什么会发生这样的事情？”然而，尽管拥有业内最佳的风险管理技术与文化，进入２１世纪的Ｊ．Ｐ．摩根在风险管理方面的缺陷也频频暴露：在安然和世通丑闻中，摩根大通也是官司缠身，损失惨重。如何进一步提高风险管理水平，在风险管理方面继续创新，是摩根大通面临的挑战。

第八章金融控股公司运作·１８５·第五节我国金融控股公司风险预警机制的构建一、风险管理系统程序１．风险辨认即利用各种系统化的方法，确认各种风险的存在及了解其性质。其方法有风险问卷分析法、财务报表分析法、组织流程图法及实地查勘法等。

２．风险衡量评估其内容包括评估风险发生的概率、风险发生后损失之程度及企业是否有能力承担该损失。

３．风险对策的选择依据风险的性质，选择成本最低而效益最高的风险管理对策来管理其风险。

４．风险管理的执行即将风险管理的计划付诸实行。为能确实执行风险管理计划，其风险管理计划的执行者要注意下列之事项：（１）风险管理计划的执行者必须使用风险管理技术和操作程序将风险管理计划付诸实行。

（２）风险管理计划的执行者必须与组织的管理者做出良性的互动，使组织的管理者能了解风险管理计划的实施情况，进而支持风险管理计划之推动。

５．风险管理成效评估与反馈即随时或定期评估风险风险管理的成效，并随时修正与调整风险管理的模式，使风险管理的成效达到最高。其步骤为：①设定风险管理的目标。②比较执行风险管理的成效与目标之差距。③修正风险管理的行动或修正不切实际的目标。

二、金融控股公司风险管理模型的建构本研究是依据风险管理系统程序来建构风险管理的模型，模型的内容列述如下。

１．风险确认金融控股公司的风险分为各子公司之共同风险及整体金融集团之经营风险，说明如下：·１８６·现代金融运作研究（１）各子公司面临的共同风险。主要有信用风险、操作风险、市场风险、流动风险、政策法规风险和决策风险。但金融控股公司的各子公司主要的风险也不相同，银行为信用风险，证券公司为市场及流动性风险而保险公司流动性风险及承担过高自留额之风险。

（２）整体金融集团面临的风险。主要有战略决策风险、流动性风险、关联交易风险、利益冲突风险、政策法规风险。

２．风险衡量与评估为使金融控股集团的风险度量更具有效性，本着全面性、实用性和可操作性的原则，对风险的度量采取以下的方法：对市场风险采用定量方法———ＶａＲ法；对信用风险、操作风险、政策法规风险、流动性风险、战略决策风险、内部交易风险、利益冲突风险等采用定性方法———专家调查法。为了对风险的辨认做更具体的描述，将风险予以量化，并以量化的方式呈现，使风险管理者可以客观的衡量风险并对风险做更精确的评估。目前金融控股公司的风险量化的模型中，以共同风险衡量模型的发展较为成熟。因为这些模型较为复杂，本研究仅对这些模型做基本原理的说明。

（１）市场风险之衡量。衡量的方法包括基点价值法、风险值法及压力测验法。

其中最为广泛使用的方法为风险值法，分为变异数与共变量法、蒙地卡罗模拟法及历史模拟法（详见表８－３）。

表８－３市场风险衡量方法说明表衡量方法说明指金融商品价格上升一基点时该金融商品之价格发生变化的基点价值法程度。以该商品未来现金流量之现值，作为测度之方法。

变异数与共变数法假设在常态分配下，利用风险变量之易变性、相关系数及价格风险敏感度，预测其最大损失额。

值法蒙地卡罗模拟法将变异数与共变量法所计算出之相关数据做成风险变量变动（ＶａＲ时之“预拟情况”，并在各种预拟情况下，预测最大的损失额。

法）以过去风险变量之实际变动，做成将来之预拟情况后预测其历史模拟法最大损失额。

在非常情况或发生最坏之预拟情况下，所可能发生之损失情压力测验法况。

第八章金融控股公司运作·１８７·表８－４信用风险衡量方法说明衡量方法说明１．估计信用风险暴险值及信用平等概率。

２．考虑不同的信用平等转移率之相关性。

信用计量法３．估计个别资产在信用平等改变后之可能价值４．将参数估计值纳入风险值公式，选定合适之信赖水平，以估计其信用风险值。

１．依据损失金额之大小，将资产进行分类。

信用加减法２．找出各类资产之损失分配，并形成不同违约损失之概率分配状态。

３．在最小资料点下，分析其信用损失分配之结果。

信用投资１．依照发债机构或贷款人之状况，将投资组合区分为数个小投资组合组合观点法２．计算各个小投资组合所产生信用事件的规模与次数。

３．进行模型化信用损失分配投资组合经理法利用资产价值与违约下限间之距离，来衡量预期违约之频率。

（２）信用风险的衡量。分为信用计量法、信用加减法、信用投资组合观点法及投资组合经理法四种衡量方法（详见表８－４）（３）操作风险的衡量。有模拟法及精算法两种（详见表８－５）。

表８－５操作风险衡量方法说明表衡量方法说明１．由高层决定对抗风险之必备资金，在分配该资金于各事业单位。

模拟法２．由各事业单位衡量对抗风险风险之必备资金。

３．考虑上述两点决定其各事业单位对抗风险之必备资金精算方法依据历史数据估计其损失频率及损失幅度，将其结合来估计其风险。

３．风险对策的选择依据风险所发生的概率及风险发生后的损失程度作为以何种方式解决其风险，其方式分为避免、降低、转移、承担四种。

（１）规避风险。适用于处理风险概率及损失程度皆高之风险。即对于会造成此类风险之活动予以避免。

（２）降低风险。适用于处理风险概率高、损失程度低之风险。即采取各种风险控制之方法，使风险之概率降低。如加强人员的教育培训来减少犯错的概率。

（３）转移风险。适用于处理风险机率低、损失程度高之风险。即将此类之风险予以转移。如对大型企业的巨额贷款，采取与同业联贷之方式处理。将部分之信用风险转由同业承担。

·１８８·现代金融运作研究（４）承担风险。适用于处理风险概率及损失程度皆低之风险。即承担此类之风险。

４．风险管理的执行（１）风险管理部门的工作职能。目前国内大部分的金融控股公司的风险管理分属两个层面，一为属于董事会所管辖的风险管理委员会，一为属于副总经理（或协理）所管辖的风险控制部门。

图８－１风险对策图表８－６金融控股公司各子公司共同风险对策表风险种类风险对策建立有效之风险评级制度信用风险建立完善的内控制度衡量信用风险额，并提列足额之准备金市场风险设定市场风险承担限额逐日控管及定期复核流动性风险有效贯彻政策的管理架构ＭＩＳ系统的运用订有紧急应变计划将操作风险控管方式提升至董事会层级操作风险发展操作风险方法论确立控制风险之架构表８－７整体金融集团经营风险的对策风险种类风险对策决策与策略聘任适任的董、监事及高层经营者之风险加强董事会对政策的监督共同感染倒闭之风险建立子公司间资金流向之安全控管机制非常规交易订定金控子公司与利害关系人交易之规范之风险制定金控母公司与子公司或子公司间资金交易之规范第八章金融控股公司运作·１８９·续表风险种类风险对策业务间利益建立尊重各金控子公司独立自主的企业文化冲突之风险规范金控决策单位，不可以金控利益为由，损及子公司之个别利益侵犯客户权益之风险订立金融控股公司间共同营销之自律规范（２）董事会对于风险管理的职能。制定风险管理的政策、架构及金融控股公司风险管理文化；确定金融控股公司的风险容忍度；承担风险管理成败的责任。

（３）风险管理委员会的工作职能。协助董事会制定风险管理政策；风险管理跨部门的协调与沟通。具体的工作范围为：将风险管理的政策及目标化为可确实执行的具体方案；负责建立风险管理的组织架构；制定风险管理政策说明书，保证风险管理政策的顺利执行；倡导企业风险管理文化的建立。风险管理部门对于风险管理的功能为：监督、协调各单位执行风险管理政策；对各单位风险管理绩效的评估。

（４）风险管理者职责。①对董事会及风险管理委员会执行成果的汇报并提出改进方案。②将风险管理政策确保落实到各单位。③寻求各单位对风险管理政策的主动支持及协调单位间跨部门风险管理的合作。

（５）风险管理者的素质要求。①专业要求：具备丰富的经济、金融、风险管理等方面的知识及经验，能通过各种风险辨识的方法发现其风险。②宽广的视野：将分散在企业各层面的风险加以整合，以系统化的方式呈现风险信息，以利制定有效的风险对策。③良好的沟通能力：使各单位主管支持风险管理政策，执行其政策时能采取合作的态度。

５．风险管理成效评估与反馈风险管理并非为一种静态的组织或是制度，而是一种动态的管理过程。任何一种制度在实际的执行后会发现有缺陷的地方，且因内、外在环境的改变会有新的风险不断地产生。因此风险管理的制度需作不断的检讨、改进，方能使风险管理的制度能适时地因应当前之需求。

风险成效评核系统，必须有下列的因素方能使其完整：①对于风险所致的损失能随时掌握及控制。②随时取得新风险、新的监理法令及新风险管理方法等信息。③风险管理目标、方法修正时，须迅速的让公司员工了解。④风险执行成果的随时监测。⑤完整的危机处理方法及程序。

·１９０·现代金融运作研究三、金融控股公司风险集成管理指标体系及预警机制的建构１．建立风险管理指标体系的必要性风险与机会共生。在竞争激烈的市场经济环境中，金融控股集团及子公司在敏感捕捉商机的同时，需要时刻审视内外环境，及时发现并避免可能给金融控股集团及子公司带来重大损失的风险。金融控股集团风险管理评价指标体系的建立就是要把集团金融中所涉及的所有领域的金融风险的复杂关系简单化，获取量化的指标信息，为了解集团金融集团风险现状提供科学的判断依据，同时完整的金融风险评价指标体系还应对集团金融风险的各个方面发生的变化趋势和变化程度进行反映，由此发现影响集团金融风险的不利因素。

金融控股集团风险评价指标体系的基本功能是，应当为实现集团稳健运行目标提供评价、监控和预测等功能，不仅能说明集团金融风险的现状，而且能够对未来的发展趋势做出评估。具体来讲有以下几方面。

（１）评价功能。集团金融风险评价指标体系是由诸多要素构成的。对各评价指标由专家组成集体评判，给予重权，可以计算出上述诸多要素的综合分数值，据此，对集团金融风险做出宏观评价。同时，通过分析各个要素的指标各自分数值，可以评价各个要素对集团金融风险的影响状况。

（２）监控功能。通过对集团金融风险评价指标一定时期内持续的分析和整理，可以从不同的角度反映集团金融风险的静态状况、变化趋势，产生所需要的结果报告，实现监控功能。

（３）预测功能。根据集团金融风险评价指标体系的预测条件，进行预测条件的运算与判断，发出预测信息，实现集团金融风险的预测功能，便于对集团金融风险实行动态管理。

可以说，金融控股集团及子公司预警系统正是这样一套工具，可以让金融控股集团及子公司对其各种能力和职能系统进行评价、风险测量和警度预报，并能够根据不同的预警结果调用方案库中的方案，便于管理层及时做出决策。

２．建立金融控股集团风险管理指标体系的评价目的概括地讲，是为集团和监管当局实施金融风险管理提供有用的信息，旨在为对金融控股集团风险管理系统设定的所有金融风险管理目标进行实质性测试和评价。

（１）为集团层面和金融子公司层面的业务部门提供支持性信息。金融控股集团第八章金融控股公司运作·１９１·风险管理指标评价体系应通过风险评价结果提供金融控股集团各种金融业务经营中的风险管理优势和弱点方面的信息，以及对过去风险管理结果的反馈信息。

（２）为集团和监管者对整个集团系统的风险管理提供管理决策性信息。通过金融风险管理评价指标体系的设计，对金融控股集团风险管理体系所设定的目标的实现程度进行及时反馈，以便及时发现集团系统内部各种业务经营中出现的问题，并采取有效的措施实施管理控制，或及时调整金融控股集团风险管理系统的内部构造，使得集团风险管理体系能够有效运行，保证风险管理目标的顺利实现。

（３）金融控股集团风险评价指标体系设计应遵循的原则。从其评价对象看，它涉及集团、各金融子公司，科学地对其评价需具备会计学、统计学、计量经济学、宏观经济学、金融风险管理学和数学等方面的知识和理论。集团的金融风险是通过评价指标来反映，而评价指标的设置又必须服从于金融风险运动变化的特殊规律性，指标选择科学与否直接关系到评价的结果。我们认为，构建金融控股集团风险管理评价指标体系应遵循以下原则。

第一，科学性原则。评价指标体系应具有清晰的层次结构，由局部到整体，由复杂到简明，在科学分析和定量计算的基础上，形成对金融集团风险状况的直观结论。指标体系设计是否科学，直接关系到评价工作的质量和能否准确反映集团风险状况。

第二，可行性原则。在设计金融集团风险评价指标体系时，应尽可能选择有代表性的主要指标，在考虑相对的系统性和完整性的同时，可行性尤为重要，既要防止面面俱到，指标过于繁杂，又要防止过于简单，难以反映金融集团风险的全貌。要保证金融风险评价指标具有较强的实用性和可操作性，以确保指标数据搜集的及时性。

第三，可比性原则。金融风险评价指标的设置要考虑评价指标便于进行纵向比较和横向比较，也就是说既要可用以进行序时比较分析，也可用来进行不同金融控股集团之间的比较分析。所谓纵向可比，即与历史数字可比，金融控股集团风险评价指标应相对稳定。所谓横向可比，即不同的金融控股集团之间风险状况可比，即不同的金融控股集团之间风险状况可比。

第四，完备性原则。从整体出发，多角度、全方位地反映集团金融风险水平，包括空间完备性和时间完备性。空间完备性是指评价指标体系要成系统，应包括金融风险的主要方面；时间完备性是指评价指标体系是作为一个有机整体，不仅·１９２·现代金融运作研究要从各个不同角度反映出集团金融风险运行现状，更要反映出集团金融风险运行态势。

第五，发展原则。一切金融风险都是不断运动和变化的，因此，设计风险指标时，应该从风险源的形成和发展过程及其动态趋势上加以研究和反映，并结合时间及空间的变化和环境条件的变化来进行研究和反映，探求金融风险源发展变化的规律。

第六，借鉴和创新原则。在金融风险管理指标评价体系的构建过程中，坚持充分借鉴和吸收国外先进的研究成果和实践经验的基础上，根据我国现行的法律背景和市场环境，实现创新和突破。要从客观实际出发，经过系统的分析和科学的抽象后，来设计金融风险指标评价体系，使评价指标客观反映金融风险状况。

第七，定性与定量相结合的原则。金融风险评价是一项十分复杂的工作，如果对指标都逐一量化，缺乏科学依据，因此在实际操作中必须充分结合定性分析。

但最终评价结果应形成一个明确的量化结果，以排除定性分析中主观因素或其他不确定因素的影响。

（４）评价指标体系。在金融控股集团的经营过程中，各种类型的金融风险广泛存在。即便是同一类型风险下，不同部门、不同子公司也随着不同的风险压力，由此决定了金融控股集团金融风险管理指标评价体系必须是由若干个核心指标集合构成，而每个核心指标又可层层分解为更多细化的子指标，具体风险指标评价体系如表８－８所示。

表８－８金融控股集团金融风险管理指标评价体系目标层准则层指标层（一级）指标层（二级）指标层三级集成指标类别指标单项指标（高级管理层关注）（中级管理层关注）（一般业务层关注）战略决策风险内部交易风险金融利益冲突风险资本充足性控股集团资产负债比例集团本部经营管理风险资产流动性总体金融（合并报表后）盈利能力金融风险资产质量风险管理风险政策法规风险声誉风险第八章金融控股公司运作·１９３·续表目标层准则层指标层（一级）指标层（二级）指标层三级借款人平均信用等级风险信用风险担保人平均信用等级风险存款业务操作风险操作风险贷款业务操作风险中间业务操作风险期限不匹配风险基本点风险利率风险净利息头寸风险隐含期权风险市场风险收益曲线风险交易风险汇率风险外币资产和外币负债不匹配风险匹配风险远期衍生金融期货金融工具风险期权控股互换集团银行证券投资组合风险总体层面资本充足性风险核心资本充足性金融风险附属资本充足性风险正常关注资产质量风险次级可疑损失存贷款比率现金流量风险流动性比率中常期贷款比例单个贷款比例流动性风险对股东贷款比例资产负债率备付金比率拆入资金比例拆出资金比例资产收益率财务绩效风险资本收益率·１９４·现代金融运作研究续表目标层准则层指标层（一级）指标层（二级）指标层三级文件的法律效力风险银行违反法律法规风险层面法律风险交易方的法律资格风险风险司法管辖权冲突风险声誉风险股票自营比例单只股票自营比例单只股票市场份额自营证券投资组合的ＶａＲ值

证券自营业务风险自营证券投资组合的压力测试值自营证券收益率自营证券浮动收益率自营证券浮动亏损率金融市场份额控股客户保证金挪用比率集团代理交易风险交易佣金率总体（经纪业务风险）客户保证金变动率金融证券三方监管风险指标风险公司经纪业务收入费用率层面市场风险净资本包销比例风险净资本单项包销比例证券承销风险承销股票毛利率项目收入费用率失败项目费用率受托资产率承担风险资产管理组合的ＶａＲ值承担风险资产管理组合的压力测试值资产管理业务风险受托资产市场份额受托资产增值率资产管理业务总或有损失占净资本的比例受托资产损失率第八章金融控股公司运作·１９５·续表目标层准则层指标层（一级）指标层（二级）指标层三级股票质押贷款比例资金拆借比例市场风险资金营运风险债券回购比例国债回购比例现金留存比率融资信用风险借款人平均信用等级风险信用风险代理交易信用风险担保人平均信用等级风险证券承销信用风险流动性比率净资产长期投资比例流动性风险资产负债率现金流量风险净资本额净资本增长率资本充足性风险净资本率净资本负债比净资本充足率金融净资产收益率控股证券财务绩效风险营业费用收入率集团公司证券自营操作风险总体层面保证金管理风险金融风险交易程序风险风险证券代理操作风险技术支持风险代理环境风险项目评估程序风险操作风险项目报批风险证券承销操作风险承销环境风险客户后续服务风险会计核算操作风险资金财务稽核操作风险财务收支操作风险内部稽核操作风险公司文件和业务授权书的法律风险法律环境控制风险公司对政策法规的非连续法律风险性变动或理解歧义的风险承销法律风险委托管理法律风险交易方的法律资格风险·１９６·现代金融运作研究续表目标层准则层指标层（一级）指标层（二级）指标层三级证券违反法律法规风险公司法律风险咨询业务法律风险层面战略决策风险风险利益冲突风险自营或委托管理收益风险项目中介收益风险市场风险证券承销收益风险金融产品开发的收益风险融资信用风险借款人平均信用等级风险信用风险代理交易信用风险担保人平均信用等级风险证券承销信用风险资产负债率现金流量风险流动性比率长期资产占比风险长期投资与固定资产流动性风险占净资产之比风险金融信托资金占净控股资产之比风险集团总体信托担保和拆入资金占公司净资产之比风险金融层面资本充足性风险风险风险资本收益率财务绩效风险资本收益率证券自营操作风险项目评估程序风险证券承销或项目项目报批与产品开发风险中介操作风险项目环境风险操作风险客户后续服务风险资金使用风险会计核算风险资金财务操作风险财务收支风险内部稽核风险公司文件和业务授权书的法律风险法律环境控制风险公司对政策法规的非连续政策法规风险性变动或理解歧义的风险承销法律风险委托管理法律风险第八章金融控股公司运作·１９７·续表目标层准则层指标层（一级）指标层（二级）指标层三级战略决策风险利率风险汇率风险市场风险佣金风险营销风险股市债市价格波动风险保险人及代理人未如实告知信用风险投保人信用风险信用风险保险人之间的信用风险保险代理人对保险人信用用风险投资和再投资风险资产负债率现金流量风险流动性比率金融流动性风险长期资产占比风险控股信托担保和拆入资金占集团公司净资产之比风险总体层面资产负债匹配风险金融风险精算风险风险提取的准备金是否充足和适当风险资本充足性风险资产收益率财务绩效风险资本收益率精算操作风险承保操作风险理赔操作风险投资操作风险操作风险资金使用风险会计核算风险资金财务操作风险财务收支风险内部稽核风险偿付能力债务偿付风险费用准备金弹性准备金·１９８·现代金融运作研究续表目标层准则层指标层（一级）指标层（二级）指标层三级不许可资产准备金偿付风险其他债务保险风险金融战略决策风险控股信托利益冲突风险集团公司公司文件和业务授权书的总体层面法律风险金融风险法律环境控制风险公司对政策法规的非连续风险政策法规风险性变动或理解歧义的风险承销法律风险委托管理法律风险注：偿付能力债务是在谨慎假设下对保单所有者的负债；费用准备金是主要是针对新业务的展业成本的；弹性准备金是为了应付资产和负债的价值发生变化和相应的市场风险而准备的；不许可资产准备金是为某些不适合用于检验偿付能力的资产所做的准备，这一项准备金的提取主要是因为在资产评估值中并没有区分认可和不认可资产，它主要包括不安全的贷款、市值很可能大幅降低的资产准备金，或其他为了应付市场变化风险而提取的准备金。

（５）金融控股集团风险管理评价指标体系中指标权重的确定。在以上建立的风险管理指标评价体系中，金融风险权重的科学确定是另一难点。在通常的评判模型中，对于权重的确定完全采用凭经验、靠感觉主观为各个指标赋予一定百分比权重的方式。但对于表中所列的数十项评价指标，若要简单为每一个指标直观地确定一个较为准确的权重，其难度可想而知。而且，由于每个人对各个指标重要性判断的差异，也直接导致了这种主观赋予权重的方法的科学性极差。为避免这种单纯主观赋予权重的方法的误用，我们运用ＡＨＰ方法（层次分析法）来判定风险管理指标的权重。

表８－９金融控股集团金融风险评价指标体系工作程序流程环节相应的部分操作直接量化的风险数原始据，如市场风险数据由市场交易部门、财务部门等报送风险管理部数据间接量化的风险数输入据，如操作风险数据由风险管理部组织相关专家评估生成公式由风险管理部事前做好，放在风险管理信息系统内数据生成由风险管理信息系统自动计算第八章金融控股公司运作·１９９·续表流程环节相应的部分操作指标体系由风险管理部事前做好，放在风险管理信息系统内指标值计算由风险管理信息系统自动计算打分公式、打分标准由风险管理部事前做好，放在风险管理信息系统内单项指标评分由风险管理信息系统自动计算总分合计由风险管理信息系统自动计算经验评价由风险管理部评估校正修改由风险管理部修改，并将修改结果输入风险管理信息系统结果输出由风险管理信息系统自动计算由风险管理部根据系统计算结果进行风险等级评价，并将风险等级评估评价结果以不同形式（从具体到综合）、在不同时间（从每日、每周到每月）通过网络传送到不同层次的公司和部门。

（６）金融控股集团金融风险管理评价指标体系的评价基准。运用以上建立的金融风险管理指标评价体系进行风险评估和预警，我们必须计算出各金融风险指标的具体分值。这一计算过程必须从最后一层（第五层或第四层的单项指标）开始，逆向往上推算。但难点在于，不同的风险类别（有的风险可以量化如市场风险，有的风险难以量化如操作风险）的特性决定了对其评分的基准是不同的。为此，我们参照国际经验，设定了以下评分基准：①对于难以量化的风险指标（除市场风险外的所有指标），为避免定性判断带来的误差风险，我们拟采用专家评分的方式，并对每一项细化的指标给出具体的评分依据和评分细则。②然后对某项指标各分值上专家打分进行简单的平均，计算出该项指标的分值。③对于可以量化的风险指标（如市场风险指标），我们运用ＶａＲ方法进行测算，得出风险的绝对数值。④在专家打分给出各项风险指标分值和用ＶａＲ计算出定量指标的分值，并运用ＡＨＰ方法，由第五层即指标层（三级）开始逆向进行层层加权平均，得出指标层（二级）、指标层（一级）、准则层、目标层的风险评价指标。其中：指标层（一级）即类别风险指标分值反映各类经营风险的风险状态，准则层的风险集成评价指标分值反映各类经营风险的风险状态，准则层的风险集成评价指标分值反映金融控股集团系统的整体风险状态。⑤根据金融风险集成评价指标分值，确定考核对象所处的风险状态，看其处于哪一风险区域（风险正常区域、风险防范区域、风险警戒·２００·现代金融运作研究区域、风险危险区、风险失控区域）（详见表８－１０）。

表８－１０金融风险集成评价指标分值与风险状况对应表集成风险评价指标分值风险区域与警度０＜Ｇ＜２０正常区域无警绿色灯２０＜Ｇ＜２５防范区域轻警浅黄色灯２５＜Ｇ＜３５警戒区域中警黄色灯３５＜Ｇ＜４５危险区域重警浅红色灯Ｇ＞４５失控区域巨警红色灯（７）金融控股集团金融风险预警机制。要使金融控股集团金融风险评价体系发挥作用，还需要建立一套完整的、动态的金融风险预警机制。预警就是利用风险评价指标体系完成指标的筛选、修正和处理，以确定各指标运行状态，汇总求值得出综合评分，按照定的风险“阈值”，最后划分警度。我们把预警指标划分为：无警、轻警、中警、重警和巨警五个等级。

如果在风险正常区域和风险防范区域内，那么将此结论以风险报告的形式及时传递到集团和子公司的业务职能部门。如果金融风险处于风险警戒或失控区域，那么应及时制定风险预警报告，向子公司和金融控股集团的风险管理委员会发出预警信号。

第六节建立与完善我国金融控股集团监管体系的有关建议一、尽快将金融控股集团公司的母公司纳入监管体系现行的监管体系所谓的将金融集团纳入监管，更多侧重在集团下面的一些金融机构上，我们所讲的纳入监管，是要把最上层的，高高在上的母公司纳入监管范围，对它的监管。其理由在于金融控股公司是相关金融服务集团的“龙头”、是真正的决策核心，它对下属企业的控制力以及进而对集团中各下属成员间的相互影响，决定了对控股公司母公司加以监管的必要性。

现阶段金融集团突出问题：首先是资本泡沫。比如德隆，德隆是用几个亿的资金撬动了几十个亿的资金，又用几十个亿撬动了几百个亿。第二个问题就是治理缺失。现在我国的产业资本参与金融最大的风险，绝大部分是产融结合，为产业去融资，将金融企业作为自己的融资平台。

第八章金融控股公司运作·２０１·总体上看，在中国尤其要加强监管。一是中国相当部分的金融控股公司为产业资本所控制，控制者没有金融专业背景，这些金融控股公司的产品、决策乃至市场战略、资金调度，基本上都是非专业化的团体在运作，非专业化经营的风险是必然的。二是我们的金融企业乃至所有的企业都缺乏自律文化，而我们的文化是潜规则在主导着行为，不监管绝对不行。

二、对金融控股公司进行监管应当立法先行在我们的分业经营的法律框架下，以金融控股公司的形式进行综合经营目前虽然不存在法律障碍，但是存在法律空白，至今中国没有金融控股公司监管的法律与配套的制度。正是由于不同金融机构的股权融合、业务合作在法律上没有获得明确地位，其风险管理无法公开进行，风险反而处在不被监控的状态。要实施监管，空白是绝对不行的，谁来监管、谁有监管权、谁赋予你监管权，哪个法里面说你可以监管金融控股公司？我们法律里甚至连金融控股公司的名字都没有，人民银行、证监会、银监会、保监会的所谓联席会议，已经决定要对金融控股公司进行监管，但是在法律上这几家机构根本是无权决定的，所以立法要先行。

三、借鉴美国的“伞形监管”制度，赋予人民银行对金融控股公司母公司的监管权力，健全主监管制度和沟通协调机制，避免出现监管真空与重复监管我国当前对金融控股公司的监管，是以分业监管为基础，由中国银监会、证监会、保监会派出代表联合设立的监管联席会议制度作为补充。但就中国目前的行政状况而言，这种模式会引发监管重叠、监管真空、随意性监管、以维护部门利益为目的的消极协作及监管体系缺乏透明度等问题。

来自国际成熟金融市场的经验表明，对金融控股公司的监管制度主要有两类：一类是美国以功能性监管为主的金融监管制度，另一类是英国模式的统一监管制度。在美国，由美国联邦储备委员会作为金融控股公司的基本监管者，在整个金融控股公司监管体系中发挥主导性作用。它负责对金融控股公司架构中最上层的“金融控股公司”的营运进行监管，至于此架构下的金融子公司，如银行、证券、保险等不同的单项业务，由原各自主管机关监管，即分别由美联储、货币监理署、证券交易委员会和保险监管署等功能监管者负责监管。这种监管模式被称为“伞形监管”，它要求监管者既要有能力采取行动，降低风险，又要谨慎行事，尊重其他功能监管机关，不过度卷入其事务。

我国未来宜采用类似美国的“伞形监管”模式，由国务院授权中国人民银行，·２０２·现代金融运作研究由其对金融控股公司母公司运营进行监管，各金融子公司的单项业务，仍由银监会、证监会、保监会按各自功能分别监管，这样可以保证在不改变原有监管结构模式的情况下，对金融控股公司实行有效监管。

四、从市场准入与退出、资本充足率、防火墙制度与信息披露等方面建立并完善对金融控股集团的监管１．金融控股公司的市场准入应包括两个部分：一是金融机构股东与对外投资的限制，二是金融控股公司的设立为此必须明确界定金融控股的含义，特别是要区分控股、参股、实质控制，原则上只要实质控制两个以上金融机构就应该成立金融控股，使其置于监管视野之内。金融机构的退出，应该有一个整体安排，对于母公司的救助行为应该有所限制，特别是集团内有银行机构时，更要防止银行承担失败成本。

２．资本充足率是监管机构防范风险的最重要的手段之一但资本重复计算、债务转为资本的现象以及不同金融机构对资本充足率的要求不一致问题，使得金融集团资本充足率监管难度加大。我国现在还不适宜完全依靠资本充足率来控制风险，但仍应严格监控资本充足率。对于控股集团，可在合并报表基础上剔除不可自由转移的资本，计算资本充足率；对于参股金融机构及非金融机构，可通过资本剔除的方式计算资本充足率。

３．建立严格的防火墙制度，特别是银行与非银行金融机构之间的防火墙建议我国金融控股集团的形式上只允许采取控股公司，不允许采取事业部制；金融机构之间的董事长、高级管理人员不得兼任；存在利益冲突的部门建立信息防火墙，人员、经营场所等不得交叉；要求金融集团及金融机构内部建立完善的治理结构与内部控制；要求金融集团对组织结构、重大内部交易进行报告与披露；增强金融集团组织架构、内部交易的透明性；银行不得为集团整体流动性等提供隐性担保，在有银行参与的业务中，银行要声明不对该业务之外的风险承担责任；金融集团要与产业集团严格分离，金融集团要成立专门的控股公司管理等等。

４．信息披露制度信息不对称与结构的复杂，是形成金融集团特殊风险的两个主要原因。而我国在信息披露这一方面虽然做了很多工作，但在信息披露质量、内容等方面还存在一定差距。对金融集团而言，应在完善各金融机构信息披露的同时，继续加强对金融集团组织结构、内部交易等方面的信息披露。

第九章信托与租赁业运作第一节信托公司运作个人信托是指委托人（指自然人）基于财产规划、财产管理和对财产的投资运作目的，将其名下的财产，包括金钱、有价证券、不动产等资产，交由受托人（信托机构）依照信托契约对信托财产进行管理和运用，以期达到预定的信托目的。

法人信托是指由公司、社团等法人委托信托机构办理的各种信托业务，与个人信托相对应。通过此类业务，企业在关于创设与重组、筹融资、动产管理、养老金等方面的工作都可以得到专业信托机构的协助。

法人信托是信托机构重要的业务形式。与个人信托相比，法人信托具有以下特点：①只能由法人信托机构承担此业务。因为法人信托所涉及的信托财产一般数额巨大，并关系到法人组织的整体利益，个人由于实力和经营管理能力的限制，无力承办。②与企业生产或者职工利益直接相关。法人信托财产一般数额较大，信托机构在运用信托财产时需十分谨慎。③法人信托与经济发展密切相关。在经济繁荣时期，企业经营效益较好，法人信托的业务会大量增加；而在经济萧条时期，企业普遍经营不佳，法人信托业务会相应缩减。

一、法人信托业务主要有以下几种１．关于公司创设、改组、合并、撤销和清算的信托当企业面临经营管理的巨大变动，如面临被收购兼并的危险时，信托机构协助其筹集资本，管理与此相关的具体事务，使企业在特殊情况下维持经营稳定。

２．关于筹融资的信托公司债信托是信托机构为协助公司或企业发行债券提供发行便利和担保事务而开办的信托业务。信托机构承办以有价证券为对象的信托业务，实际上充当了债权人和债务人双方的代理人。信托机构既是发行公司的代理人，受托代办有关发行债券的具体事务，为发行单位提供种种服务和便利；同时，它也是投资者的·２０４·现代金融运作研究代理人，参与对发行公司筹资建设项目的审查和监督，为投资者保管抵押物品，保证投资者的合法权益。

信托投资的含义。信托投资是集合不特定的投资者，将资金集中起来，建立某种专门进行投资管理的形式或机构，共同分享投资收益的一种信托方式。由于在设定信托关系中，不特定的众多委托人是受益人，所以投资信托属于自益信托。

信托投资最适合于社会上中小投资者使用。因为分散的中小投资者缺乏雄厚的资金实力去单独满足被投资者的巨额资金需求，无力对投资对象作充分的调查和选择，又没有足够的资金分散投资于不同投资领域而减少风险，于是将多数中小投资者的资金集中起来，委托具有专门投资知识和经验的人为大家管理运用资金，以达到既可保全原投入的资金、又可获得投资收益的目标。

二、信托投资的基本形式１．两种基本形式以资金汇集方式的不同，信托投资可分为两种：一是信托投资（ｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｔｒｕｓｔ），即设立投资信托公司，发行股票，委托者本身就是股东，所得“股份”不属于为经营该股份公司而投入的资金本，只是为了购买可转让的其他公司发行的有价证券（股票或债券），以达到获得利息和股利的目的。因而，持有者持有的份额多，可获得分配的收益就多，但不存在一般股份制企业的股东因股份多少所拥有的对公司经营的表决权问题。另外，投入的资金也不称信托财产，而称为构成公司的“资产”。公司型投资信托运用的依据并无信托契约，而是按公司制定的章程来办理。委托人与受托人之间不是本原的信托关系。二是单位信托（ｕｎｉｔｔｒｕｓｔ），它在资金汇集方式上与投资信托发行股票、设立投资信托公司不同，是受托人通过发行信托券（一种单位面值均等的受益凭证）的方式来筹集资金，委托人去认购（认购多少单位，就委托多少，所以才叫单位信托），委托人作为认购人与受托人之间是真正的信托关系，而不是股东与股份公司的关系。在这种单位信托中，受托人会聘请专业的经理人来经营。有时，前者被称为公司型投资信托，后者被称为契约型投资信托。作为转移储蓄和理财的手段，单位信托是我国及日本等国广泛使用的信托投资形式，我国习惯上使用契约型投资基金的叫法。

２．受益证券按照投资信托资金汇集方式的不同，受托人所发行的受益证券，既包含前述“股份”，又包含上面所提及的信托券。由于单位信托（契约型基金）目前是各国普第九章信托与租赁业运作·２０５·遍都在采用的方式，受益证券一般指单位信托中的信托券。因此，受益证券是投资者与经理人建立信托投资关系的凭证。单位面值均等，一方面表明投资者申购的份额大小，另一方面表明投资者日后分享共同投资所创造的收益的权利和分享比例。谁买了受益证券，谁就拥有了投资基金，谁就以信托方式请专家代为进行证券投资。

三、契约型投资基金１．契约型投资基金的基本类型受益证券是可以在市场上流通转让的，也可以由受托人在信托期间随时买回，或由受托人追加发行。一旦投资信托具备了后者特征，这种契约型投资信托关系的信托财产就会发生不断的增减变化，被称为“开放型”投资基金。反之，契约规定不得将受益证券在信托期间买回，也不能追加发行的，称为“封闭型”投资基金。这是契约型投资基金最基本的类型划分。

２．契约型投资基金运作的原则这些原则主要有三项。

（１）运作的核心原则。规范基金运作的一条最高原则就是“经理与保管分开”，基金经理只负责基金的管理与操作，下达投资买卖的决策，本身并不经手基金的财产。保管机构则负责保管并依公司经理之指示处分基金的资产，基金的资产在保管机构内的账户是独立的，若公司经理或保管机构因经营不善而使公司倒闭，债权人没有权利动用这笔资产。

（２）基金运作中关系人的责任必须明确。契约型基金以信托契约为依据成立并管理，由投资管理人、信托管理人及信托单位持有人（或称受益人）三方面构成。

基金管理公司创立基金是契约中的投资管理人在基金募集完成后，将基金的资产交由契约中的信托管理人保管，而基金管理公司只是负责基金的操作。信托管理人通常是银行、信托公司等金融机构，信托管理人接受投资管理人的委托，依据信托契约保管并处分（如处理股票买卖的交割、核对账目）基金的财产，是基金资产的保管机构。受益人则是出资人，受益人将接受基金操作的成败。

（３）基金运作的其他原则。证券投资基金除“经理与保管分开”外，资金的操作情况必须在季报及年报中披露，持股情况（各类股占总资产的比例）也要定期提供给媒体，做到资讯公开，且所有的交易不仅需要内部稽核和证券主管机关的监督，账册明细也需由被认可的会计事务所签证，故一切都在公开、透明的环境下操作。

·２０６·现代金融运作研究３．投资基金其他类型的划分根据投资对象不同、投资目标不同、投资理念不同、募集方式不同以及资金来源不同，可将投资基金划分为不同的类型。

（１）依据投资对象的不同，可以将基金分为股票基金、债券基金、货币市场基金、混合基金等类别。依据投资对象对基金进行分类，简单明确，对投资者具有直接的参考价值。

①股票基金是指以股票为主要投资对象的基金。股票基金在各类基金中历史最为悠久，也是各国广泛采用的一种基金类型。根据中国证监会对基金类别的分类标准，６０％以上的基金资产投资于股票的为股票基金。

②债券基金主要以债券为投资对象。根据中国证监会对基金类别的分类标准，８０％以上的基金资产投资于债券的为债券基金。

③货币市场基金以货币市场工具为投资对象。根据中国证监会对基金类别的分类标准，仅投资于货币市场工具的为货币市场基金。

④混合基金同时以股票、债券等为投资对象，以期通过在不同资产类别上的投资，实现收益与风险之间的平衡。根据中国证监会对基金类别的分类标准，投资于股票、债券和货币市场工具，但股票投资和债券投资的比例不符合股票基金、债券基金规定的为混合基金。

（２）根据投资目标的不同，可以将基金分为成长型基金、收入型基金和平衡型基金。

成长型基金是指以追求资本增值为基本目标，较少考虑当期收入的基金，主要以具有良好增长潜力的股票为投资对象。收入型基金是指以追求稳定的经常性收入为基本目标的基金，主要以大盘蓝筹股、公司债券、政府债券等稳定收益证券为投资对象。平衡型基金则是既注重资本增值又注重当期收入的一类基金。

一般而言，成长性基金的风险大、收益高，收入型基金的风险小、收益较低，平衡型基金的风险、收益介于成长型基金与收入型基金之间。不同的投资目标决定了基金的基本投向与基本的投资策略，以适应不同投资者的投资需要。

（３）依据投资理念的不同，可以将基金分为主动型基金和被动型基金。

主动型基金是一类力图取得超越基准组合表现的基金。与主动型基金不同，被动型基金并不主动寻求取得超越市场的表现，而是跟踪证券交易大盘指数，被动投资。被动型基金一般选取特定的指数作为跟踪的对象，因此通常又被称为第九章信托与租赁业运作·２０７·“指数型基金”。

（４）根据募集方式的不同，可以将基金分为公募基金和私募基金。

公募基金是指可以面向社会公众公开发售的一类基金；私募基金则是只能采取非公开方式，面向特定投资者募集发售的基金。

公募基金主要具有如下特征：可以面向社会公众公开发售基金份额和宣传推广，基金募集对象不固定；投资金额要求低，适宜中小投资者参与；必须遵守基金法律和法规的约束，并接受监管部门的严格监管。

与公募基金相比，私募基金不能进行公开的发售和宣传推广，投资金额要求高，投资者的资格和人数常常受到严格的限制。如美国相关法律要求，私募基金的投资者人数不得超过１００人，每个投资者的净资产必须在１００万美元以上。与公募基金必须遵守基金法律和法规的约束并要接受监管部门的严格监管相比，私募基金在运作上具有较大的灵活性，所受到的限制和约束也较少。它既可以投资于衍生金融产品，进行买空卖空交易，也可以进行汇率、商品期货投机交易等。私募基金的投资风险较高，主要以具有较强风险承受能力的富裕阶层为目标客户。

（５）根据基金的资金来源和用途的不同，可以将基金分为在岸基金和离岸基金。

在岸基金是指在本国募集资金并投资于本国证券市场的证券投资基金。由于在岸基金的投资者、基金组织、基金管理人、基金托管人及其他当事人和基金的投资市场均在本国境内，所以基金的监管部门比较容易运用本国法律法规及相关技术手段对证券投资基金的投资运作行为进行监管。

离岸基金是指一国的证券投资基金组织在他国发售证券投资基金份额，并将募集的资金投资于本国或第三国证券市场的证券投资基金。

四、开放型基金与封闭型基金的比较开放型基金与封闭型基金的不同之处主要表现在以下方面。

１．基金单位数（规模）不同封闭型基金发行在外的单位数（规模）是固定的。一旦完成发行计划，就封闭起来不再追加发行，若需要扩大规模，只能等封闭期满，重新申请创设新的基金（这要依靠主管部门的批准）。开放型基金发行在外的单位数（规模）是可以变动的。投资人可以依基金的净值情况随时向基金经理人申购或赎回基金份额。当投资者增加买入，基金可增加单位；当投资者赎回其持有的基金份额时，基金将减少单位。

·２０８·现代金融运作研究２．交易渠道不同封闭型基金在证交所挂牌交易，与一般股票交易相同。开放型基金则是直接向基金管理公司申购或要求赎回。

３．交易双方不同封闭型基金在证券市场投资者之间进行交易；开放型基金在基金投资者与经理人之间进行交易。

４．价格确定依据不同封闭型基金的价格在证交所上市竞价，受市场供求影响大，折价或溢价买卖，受人为因素影响。开放型基金价格是依基金单位净值（ｎｅｔａｓｓｅｔｖａｌｕｅ，ＮＡＶ）确定。具体计算步骤是：第一步是在每个营业日收市后先计算总资产价值。计算公式是：该基金所拥有的资产（现金、股票、债券和其他资产）×当日各种资产收盘价。第二步是计算净资产总值。计算公式是：总资产价值－基金每日平均开销数额。第三步是计算基金单位净值。计算公式是：净资产总值÷基金发行在外的单位总数。由此计算出来的基金单位净值即是每日基金公司公布的数字，这个数字就是通常我们购买基金时所参考的价格，一般在次日公布。可以看出，基金单位净值会随投资对象的市场情况而发生变化，基金的价格需要靠基金经营业绩支撑。此外，由于需要每日计算净值，对从业人员（会计、律师、审计）、硬软件等条件要求都较高，故其适合在成熟稳定的金融市场中发展。

第二节融资租赁运作融资租赁（ｆｉｎａｎｃｉａｌｌｅａｓｅ）是出租人根据承租人的请求、向承租人指定的供货人、按承租人同意的条件购买承租人指定的货物，并以承租人支付租金为条件，将该项资本货物的占有、使用和收益权转让给承租人。

在融资租赁形式中，出租人为承租人购买设备所垫付的资金，要从选定设备的承租人那里通过租金的方式全部收回。不仅如此，承租人所支付的租金不仅包括了相当于本金性质的出租人的垫付资金，还有包括出租人垫付资金所应该承担的融资成本和费用成本，以及出租人应该获得的合理的投资回报，这也就是完全补偿的具体体现，又称为净租赁。

１．融资租赁不是由传统租赁发展起来的，而是由解决银行信贷不足发展而来的第九章信托与租赁业运作·２０９·传统租赁做得再大，也不会向融资租赁发展。反过来讲，融资租赁虽然是从满足金融需求而发展过来的，但在操作方式上借鉴了传统租赁的一些内容。

２．融资租赁成为可以获得成套设备的重要融资手段对承租人而言，承租人不仅取得物品的使用权，更重要的是将租赁作为一种融资手段。也就是说，在租赁以获得生产要素的手段来发挥融物作用的同时，也实现了出租人为承租人提供资金融通的目的。通常，当代租赁即指融资租赁，有时两者称谓混用。

３．专门化租赁公司的出现解决了出租人和承租人在租赁市场上的被动局面通过租赁公司的第三方服务，理顺了制造商和承租人的关系，租赁物的购买选择权由承租人决定，租期末承租人对租赁物还具有留购、续租或退还设备的选择权，使租赁市场渠道畅通，租赁公司把融资与融物集中在一起。随着租赁交易额规模的扩大，租赁作为独立的行业发展起来。

４．租赁设备范围更加广泛现代租赁设备已经突破传统通用设备的范围，租赁设备多样，能够满足某一特定承租人的特定需要。租赁所涉及的租赁物范围也比以前要广得多，包括从飞机、农业机械甚至灌溉系统到无限通信设施等。

融资租赁与银行信贷的区别。从融通资金的角度来看，融资租赁与银行信贷都是向企业提供资金，并收取一定的利息，并且当代金融租赁类似于银行的固定资产贷款。但就法律形式而言，融资租赁与银行信贷存在着很大差异。

总的说来，融资租赁公司９０％的营运资金来自外部。

一、自有资金１．股本金股本金的规定。自有资金是企业投资者投入的风险资金，它是融资租赁的基础。从自有资金的来源出发，可以将自有资金分为股本金和留存收益。股本金是融资租赁公司成立之时投资者投入的资本。股份有限公司通过在证券交易所上市公开募集股本金，是公司筹措股本金最常用的一种手段。

根据《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》，股份有限公司申请股票上市募集资金必须具备以下条件：一是股票经国务院证券管理机构批准已向社会公开发行；二是公司股本总额不得低于３０００万元人民币；三是公司最近３年连续盈利；四是向公众发行的股份达到股份总数的２５％以上，股本总额超过人·２１０·现代金融运作研究民币４亿元的，公司公开发行股份比例为１０％以上；五是公司最近３年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载等。在目前的市场体系下，境内上市的方式有Ａ股和Ｂ股。Ａ种股票以人民币支付，Ｂ种股票以外币认购并进行交易。

２．留存收益留存收益是指租赁公司在经营过程中创造的保留在公司内部的利润。租赁公司的自有资金还有很大一部分需要靠公司的留存收益转化为内源融资。以留存收益作为资金来源，不需要对外支付利息和股利，不会减少企业的现金流量。同时，由于公司的资金来源是内部的，不需要发生融资费用。留存收益对于一些规模较小的租赁公司更加重要，小型公司缺乏融资来源，其股票不具备上市资格，债券信用等级较低，融资成本较高，在这种情况下，留存收益是其资金来源的最佳选择。

二、借入资金融资租赁公司借入资金的渠道主要有商业银行贷款、债券融资、同业拆借、信托资金和国际融资。

１．商业银行贷款商业银行贷款是租赁公司最重要的融资来源，由于商业银行具备雄厚的资金实力，能够为租赁提供巨额的资金，并且商业银行具备评估租赁项目信贷风险的能力，能够最大限度地降低信用风险。按照贷款方式的不同，商业银行贷款可以分为信用贷款、质押贷款、抵押贷款和保证贷款。

（１）信用贷款。信用贷款是指没有任何租赁资产作为抵押和担保的贷款。信用贷款的取得需要靠借款人的信用，无担保贷款只发放给历史长、财务状况良好且与贷款人业务关系良好的公司。

（２）质押贷款和抵押贷款。质押贷款和抵押贷款是以租赁设备作为抵押担保品，以此来获得数额较大的贷款。银行对设置了抵押或质押的设备有优先受偿权。质押和抵押的本质区别在于前者一般需要转移设备的占有权，而后者不需要转移占有权。

（３）保证贷款。保证贷款是凭借保证人的信用即可获得银行贷款，保证人既可以是公司企业，也可以是银行，一旦借款人无法偿还贷款，保证人负有清偿义务。

２．债券融资债券融资是融资租赁公司通过发行金融债券获得资金来源的直接融资手段。

在债券市场筹集资金，可以通过发行不同的债券来达到借款人不同的目的。

第九章信托与租赁业运作·２１１·传统上，债券可以分为固定利率债券、浮动利率债券、零息债券、可赎回债券和附有认股权证债券。

（１）固定利率债券。该种债券是指实现确定利率、每半年或者一年付息一次，或者一次还本付息的公司债券。

（２）浮动利率债券。浮动利率债券是在某一基础利率（如同期的政府债券收益率或者Ｌｉｂｏｒ）上增加一个固定的溢价，以防止未来市场利率变动可能造成的价值损失。

（３）零息债券。这是一种以低于面值的贴现方式发行，到期按面值支付而不另付利息的债券，该种债券的价格对利率变动极为敏感。

（４）可赎回债券。这是指公司债券附加提前赎回的条款，允许发行公司选择于到期日之前赎回全部或者部分债券。

（５）附有认股权证债券。附有认股权证债券是公司债券附加可转换条款。赋予债券持有人按预先确定的转换比率将债券转换为公司普通股的选择权。

债券融资中最显著的问题是债券到期时租赁公司的现金流压力非常大，而租赁公司收取租金是阶段性的，一般一年一次，这样就会出现债券兑现要求与现金流不匹配的问题，且有可能引发租赁公司的破产危机。

债券融资是我国《金融租赁公司管理办法》中所规定的金融租赁公司的经营范围之一，但是迄今还没有非常成功的案例，根本原因在于我国融资租赁机构发行债券的客观条件尚不具备，与融资租赁公司进行债务融资相关的信用评估体系、资产评估体系、破产隔离体系、二手市场等条件都难以满足市场的需求。

３．同业拆借同业拆借是各类金融机构之间调头寸的业务。例如，某融资租赁公司有一笔银行贷款要在３月１２日偿还，但是，相应数额的租金应收日是３月１５日，于是该公司就可以利用同业拆借。

同业拆借也是我国《金融租赁公司管理办法》中所规定的金融租赁公司的经营范围之一。但是，这种“以短接长”的做法不应该是融资租赁公司提供租赁融资的主要来源。

４．信托资金信托资金是金融租赁公司既不承担资金风险也不享有资金收益的资金来源，它对于金融租赁公司的意义在于，尽管只能取得服务报酬，却可以不受资本充足·２１２·现代金融运作研究率的限制而扩大自己的市场占有份额，从而提高自己的知名度。而且，单就无风险的服务报酬而言，对于没有银行或制造商背景的融资租赁公司而言，这也是发挥其人力资源或专业技能优势以取得收益的不可忽视的重要途径。

对于接受委托贷款的融资租赁公司而言，其效果同接受银行贷款并无差别，即同样是融资租赁公司的硬债务。我国《金融租赁公司管理办法》中规定金融租赁公司可以接受法人机构委托租赁的资金。

５．国际融资国际商业银行贷款是租赁公司国际融资的最大来源，对于融资租赁公司来说，最为主要的是国际辛迪加贷款（ｓｙｎｄｉｃａｔｅｄｌｏａｎ）。

第十章产业资本与金融资本融合：财务公司运作第一节国际主要财务公司运作模式财务公司这种金融机构起源于西方，１７１６年出现于法国，此后英美等国相继建立此类金融机构。财务公司一般不吸收公众存款。由于各国国情的差别，财务公司的主要业务各有侧重，其中比较典型的制造产业企业集团财务公司基本上是一种以促进商品销售为功能特色的非银行金融机构。

国际上，财务公司一般可分为企业附属财务公司和非企业附属财务公司。企业附属财务公司由企业（主要是大型制造业）设立，为本企业服务，但服务范围可能不完全局限于本企业，主要代表为美国模式财务公司。非企业附属财务公司包括银行附属财务公司，主要代表为英国模式财务公司。此外还包括银企合资财务公司和独立财务公司。

从世界各主要发达国家及地区财务公司的职能来看，大部分国家的财务公司是以大型企业集团母公司为服务重点，但并不局限于企业集团；从市场参与看，除了为产业集团提供融资、信贷、租赁等金融服务外，还参与收购兼并邻域和国际金融市场，并在终端消费邻域占有较大份额，如表１０－１所示。

表１０－１主要发达国家和地区财务公司的业务职能和资金来源国家（地区）类型业务资金来源典型代表按投资主体分为附属型、完全主要为经销商或终端服务商发行商业票据、ＧＥ金融、福自由和独立型；提供贷款，分五种：销售融资、债券和股票；母特信贷、通美国按业务分为销商业信贷、批发零售、消费信公司贷款或其用汽车财售型、商业型和贷、金融租赁。他金融机构借务、摩托罗消费型入等。拉财务等。

·２１４·现代金融运作研究续表国家（地区）类型业务资金来源典型代表一类是获批从主要业务有保险业务、财务服不能吸收公众事信用市场业务、消费者融资、租赁等。如存款，主要资金务，须遵守监管ＧＥ资本、爱部门要求；一类果融资行为是由国家或市政来源有：从银行立信财务、瑞典是生产性公司当局进行，与自己公司产品相和金融机构贷沃尔沃信贷的一部分，可直关且不需从公众募集、不与第款、商业票据、等。

接开展为集团三方发生融资关系的自给财其他债务、公司促销的业务。产的处理管理，不需审批。债、资本等。

全能型的，可经营多种金融业金融服务机构，务；向成员单位或成员企业吸吸收成员单位有的企业还设收存款和发放贷款；向公众开存款、储蓄存西门子金融德国立银行（如汽车展的业务及票据贴现、证券、款、金融机构贷服务集团银行）。担保、结算、发行新债券等申款、商业票据、等。

请银行业务许可证。债券、股票等。

工业财务公司为各种商品的租买提供分期主要是银行贷付款形式的贷款；为从事银行款，约占４０％，多家跨国公英国（主要为工业企业务、租赁业务和代理业务的另外还包括股司在此设有业提供金融服金融机构提供资金融通；涉足本金、吸收存款财务公司。

务）。经营租赁业务。及发行债券。

分期付款购物融资；借贷、担资金来源于银保；汽车融资租赁；信用调查；行业其他金融小额消费信贷工厂融资；非人寿保险和人寿机构的贷款，另福特信贷、日本公司和信贩公保险代理；购买、销售和租赁外可发行股票、日本公司、司。汽车及其他产品；发行信用债券和商业票信贩公司。

卡。据。

相互信用金库对本地区小型企业贷款；限定地区成员共同相互信用金库、组建信用协同机构从事针对三星金融服信用协同机构、成员融资业务；授信专门会社票据销售、现金务集团（由韩国授信专门会社、从事信用卡、融资租赁、票据管理账户、同业多家金融公资金中介会社贴现、新技术金融业务；资金拆借等。司组成，公等。中介会社从事金融机构间的开运作）。

资金中介业务。

第十章产业资本与金融资本融合：财务公司运作·２１５·续表国家（地区）类型业务资金来源典型代表财务公司大都是在银行的基接受存款类：只有存款业务，础上发展起来不具备银行其他业务；投资接受存款类：存（香港）西门中国香港的。三种类型：类：以机构投资者身份进行权款；投资和基金子财务公接受存款类、投益投资；基金管理类：养老基管理类：资本、司。

资类和基金管金、共同基金的经营与管理业外部融资等。

理类。务，信托、租赁和保险。

内部企业存款、杜邦、索尼、地区性财务管外部金融机构三星、爱立新加坡理和资金管理地区资金管理和融资。融资、发行商业信、摩托罗中心票据和债券等。拉等。

一、美国模式的财务公司美国模式财务公司是以搞活商品流通、促进商品销售为特色的非银行金融机构，一般为非存款公司。它依附于制造厂商，是一些大型耐用消费品制造商为了推销其产品而设立的受控子公司，这类财务公司主要是为零售商提供融资服务的，主要分布在美国、加拿大和德国。如美国ＧＥ财务公司、德国大众金融服务公司等是美国模式财务公司的标杆企业。

美国模式财务公司从产生之日起，对业务对象就没有特殊限制，即没有限定在单一企业或某一集团内（包括企业附属型财务公司），因而也就没有服务范围和地区的限制，属于一类社会化的金融机构。

美国模式下的财务公司虽然附属于制造厂商，与母公司的销售策略和行动配合密切，但没有为母公司及母公司下属公司进行生产性融资的责任和义务，也不是母公司的内部银行或结算中心，除了为母公司产品流通提供信贷服务，也投资于母公司以外的其他行业、产品和有价证券。其典型业务是为经销商（批发商、零售商）、最终用户（工业设备用户、消费者）提供信贷服务。信贷方式包括对经销商进行库存、应收款抵押贷款、应收款购买等方式，还包括对用户进行分期付款购买信贷、租赁等方式。目前，在注册银行、信托公司和抵押贷款公司及其他金融机构的竞争压力下，财务公司也开始经营普通商业信贷、建筑业长期抵押贷款及票据贴现等商业银行业务，且这类业务正逐渐占据主导地位。

·２１６·现代金融运作研究财务公司属于高负债企业，股东权益和负载之比一般低于商业银行。美国法律规定财务公司不能以吸收储蓄和信托方式融资，因此其资金主要来源于货币市场和资本市场，概括来说主要包括四个方面：资本金、资本市场融资、母公司及成员单位的资金支持、商业银行借款。

在美国，联邦储备银行对财务公司的定义是：“任何一个公司（不包括银行、信用联合体、储蓄和贷款协会以及共同储蓄银行），如果其资产中所占比重最大的部分由以下一种或多种类型的应收款组成，如销售财务应收款、家庭或个人的私人现金贷款、中短期商业信用、房地产二次抵押贷款等，则该公司就称为财务公司。”美国的财务公司种类繁多，按照主营业务侧重点不同，可分为司库型财务公司、信用型财务公司以及全能型财务公司。

二、英国模式的财务公司英国模式财务公司基本上都依附于商业银行，其组建的目的在于规避政府对商业银行的监管。因为政府明文规定，商业银行不得从事证券投资业务，而财务公司不属于银行，所以不受此限制。这种类型的财务公司主要分布在英国、日本和中国香港。

英国的财务公司也称金融公司或贷款公司，主要向工商企业和消费者提供分期付款及其他类似金融服务。英国财务公司大体有两类，一是工业财务公司，主要为工业企业提供资金，帮助其执行发展计划，取得最高效益；二是租赁公司，专门从事赊销及融资租赁业务。

１９８２年，英国财务公司和其他消费者信贷公司有４５０个，总资产２６亿英镑。

参加金融和租赁协会（ＦＬＡ）的会员有４２个，其中７５％的会员是银行所有的公司。

截至２００９年４月１日，该协会共有２００名会员，它们为大、中、小企业和消费者提供融资。

金融和租赁协会是英国最大的行业协会，在金融行业中占有重要地位。它主要为消费信贷、汽车金融、资产融资业务提供服务，成员包括银行、银行的附属公司、零售商和制造公司的财务公司等。该协会成员提供占全国无抵押贷款的三分之一的贷款业务、汽车消费的一半业务，涉及范围包括融资租赁、经营租赁、租购、个人租赁计划、有担保和无担保个人贷款、信用卡等等。

在英国，财务公司资金来源主要有以下四个方面：（１）股本；第十章产业资本与金融资本融合：财务公司运作·２１７·（２）吸收存款，财务公司吸收的存款大约有４０％来自银行和金融机构，存款的其他部分则从货币市场以外获得，如工业部门、商业部门以及个人；（３）发行债券；（４）银行贷款。

财务公司资金运用渠道主要有以下几种：（１）资产融资。资产融资是为商业和公共部门提供资金融通，帮助它们购买资产，包括独资经营者、合伙经营者、公司、本地政府和医疗服务机构。主要方式是租购和租赁。

（２）消费信贷。包括：①无担保贷款。无担保贷款的贷款方式对消费者资产没有任何处置权。该贷款方式主要用于购买汽车和住房改善。②信用卡和储蓄卡。信用卡和储蓄卡为消费者在选择立即支付或分期支付时提供了灵活、快捷的方式。③分期付款信贷。商业分期付款信贷通常用来购买家电、家具等，一般按月支付款项或采用后付款方式。④抵押贷款。在抵押贷款方式下，当借款方不能按期还款时，贷款方有权处置借款方的部分资产。

（３）汽车金融。包括：①租购。租购是购买汽车最常用的方式，当所有费用支付完毕后，汽车的所有权由财务公司转向消费者。②个人购买合同。近年来，个人购买合同越来越受欢迎。在租金支付期末，消费者有权按照预先约定的价格购买，或在所有未付费用解决时归还汽车。通常维修计划也会包含在合同中。③租赁协议。租赁协议在一定时期内提供汽车的使用权而非所有权。所还款项包括购买汽车的成本和利息。消费者通常要负责汽车保险、维修和纳税。④保险。

最普遍的保险形式是ＧＡＰ（ｇｕａｒａｎｔｅｅｄａｓｓｅｔｐｒｏｔｅｃｔｉｏｎ）。发生交通事故后，ＧＡＰ保险能够覆盖汽车价值（保险公司支付额）与消费者拥有的任何未决资金之间的缺口。⑤租借合同。租借合同通常用于为车队童工资金，这是商务使用中非常具有成本效益的办法，因为租借者只需要在一定时间内支付租金就可以使用一个汽车车队而不需要花大量资金购买，当然他们也只有使用权而没有所有权，合同终止时，汽车倍归还给租赁公司。

英国财务公司基本上都是大型商业银行的附属机构，如英国现有约５００家金融公司，几乎都被一些大银行和其他金融机构控制。除发行财务公司债券、银行借款、票据贴现外，这类财务公司还吸收存款。在英国，吸收存款一般占财务公司负债总额的３０％以上。英国模式的财务公司还有一个显著特征，即可以在一定的·２１８·现代金融运作研究条件下向其他金融组织形式过渡。

银行设立的财务公司主要有以下三种类型。

第一种：接受存款类的财务公司。主要进行存贷款业务，不具备银行的其他功能。

第二种：投资财务公司。这种财务公司是以机构投资人的身份在实业领域中投资并直接进行股票交易，自己炒股票，并以参股、联营、收购兼并、新办企业的方式与产业资本相融合。

第三种：基金管理类财务公司。这种财务公司主要从事养老基金、共同基金的经营与管理业务，并从事信托、租赁和保险等事业。

银行设立上述各类财务公司除了逃避法律对其业务的限制外，还通过这些附属财务公司实行专业化经营，分散风险、谋取高利。实践证明，效果很好。由于法律大多规定银行必须投贷分离，不能把存款业务和投资业务置于同一企业法人之中，混淆债权和股权的关系，同时也是为了防止银行垄断经营。因此，大银行通过设立附属财务公司，以不同的企业法人形态规避法律限制，而实际上这些财务公司又大多被银行独资或参股经营，实际上两者的业务很难区分，这样就起到了一分为二、合二为一的双重功能，扬长弃短。

三、国内财务公司的发展现状目前财务公司经过２０多年的发展，经批准正式开业的财务公司总数达到１０７家。全行业资产规模超过１５万亿元，所有者权益为１８５８亿元，扣除减值损失后利润为２６２亿元。现阶段，全行业已经设立财务公司的企业遍及电力、石油、石化、钢铁、煤炭、机械、电子、航运、航空航天、纺织服装等３０多个行业。财务公司在服务于企业集团发展的同时，逐渐成为我国金融市场上一股重要的力量。

目前财务公司行业中，资产规模在１０００亿元以上的财务公司有２家（不含委托贷款），占财务公司整体资产规模的２８０６％；资产规模在５００亿—１０００亿元的财务公司有２家，占财务公司整体资产规模的７５２％；资产规模在１００亿—５００亿元的财务公司有３７家，占财务公司整体资产规模的４７４５％；资产规模在１０亿—１００亿元的财务公司有５７家，占财务公司整体资产规模的１６７１％；资产规模在１０亿元以下的财务公司有８家，占财务公司整体资产规模的０２６％。

从经济类型看，财务公司主要集中在中央企业和国有企业。其中，中央国有企业共有财务公司５３家，资产总额１２０９６２１亿元，占财务公司整体资产规模的第十章产业资本与金融资本融合：财务公司运作·２１９·７６６７％；地方国有企业共有财务公司３８家，资产总额２７９６６９亿元，占财务公司整体资产规模的１７７３％；集体、民营企业共有财务公司１２家，资产总额８２８３９亿元，占财务公司整体资产规模的５２５％；外资企业共有财务公司３家，资产总额５５０２亿元，占财务公司整体资产规模的０３５％。

第二节财务公司主要业务一、财务公司法定业务范围１．吸收成员单位的存款；２．同业拆借；３．发行财务公司债券（成立１年后）。

４．成员单位贷款及融资租赁；５．成员单位票据贴现及承兑；６．有价证券投资（成立１年后）；７．对金融机构的股权投资（成立１年后）；８．成员单位产品的买方信贷、消费信贷及融资租赁（成立１年后）；９．成员单位财务融资顾问，信用鉴证及咨询；１０．成员单位内部转账结算、资金清算方案设计；１１．成员单位交易款项的收付；１２．成员单位保险代理；１３．成员单位之间的委托贷款及委托投资；１４．成员单位的担保；１５．承销成员单位企业债券（成立１年后）；１６．企业集团财务公司单位人民币存款与结算类业务。

财务公司存款类业务受国家有关法律法规的约束，在种类与业务规则上与商业银行无重大差异，但在账户管理、吸存手段、办理方式等方面呈现出自身特点。

二、财务公司存款业务种类财务公司面向集团内成员单位开展存款类业务，需遵循《人民币单位存款管理办法》的相关规定。按照存款支取方式的不同，财务公司存款一般分为单位活期存款、单位协定存款、单位定期存款和单位通知存款。

·２２０·现代金融运作研究１．单位活期存款单位活期存款指成员单位在财务公司开立结算账户、办理不规定存期、可随时转账及存取的存款类型。成员单位在财务公司开立的结算账户为一般存款账户，不可支取现金。

２．单位协定存款单位协定存款指成员单位与财务公司签订合同、约定合同期限、确定结算账户需保留的基本存款额度、对超过基本存款额度的存款按中国人民银行规定的协定存款利率计付利息、对基本存款额度按活期存款计付利息的存款类型。

３．单位定期存款单位定期存款指成员单位在财务公司办理的约定期限、整笔存入、到期一次性支取本息的存款类型。单位定期存款可分为三个月、半年、一年和二年等。定期存款起存金额１万元，多存不限。

４．单位通知存款单位通知存款指成员单位在存入款项时不约定存期，支取时需提前通知财务公司，并约定支取存款日期和金额方能支取的存款类型。不论实际存款长短，按存款人提前通知的期限，可分为一天通知存款和七天通知存款两个类别。单位通知存款的最低起存金额为５０万元，需一次存入，一次或分次支取。

三、财务公司存款业务制度１．制度依据财务公司要根据《中华人民共和国商业银行法》、《中华人民共和国银行业监督管理法》、《人民币单位存款管理办法》、《支付结算管理办法》、《企业集团财务公司管理办法》及其他有关法律、行政法规和规章的规定，以及结合本企业集团公司的具体情况制定的《人民币单位存款管理办法》来规范存款类业务。

２．办理原则财务公司要坚持“恪守信用、为存款人保密、自主支配、他人不可动用”的原则，保证存款单位资金的所有权、使用权、收益权，确保存款单位的资金安全。

３．办理方式单位转存定期存款或通知存款需通过资金操作软件给财务公司发送转存指令，或填写支票或纸质的转存通知书。存款单位支取定期存款或通知存款只能以转账方式将本金及利息转入其结算账户，不得从定期账户中提取现金或用于结算。

第十章产业资本与金融资本融合：财务公司运作·２２１·４．证实凭证活期存款与协定存款除资金结算凭证外无须专门的证实凭证。单位定期存款与通知存款的证实凭证为“单位定期存款开户证实书”（以下简称证实书），证实书仅对存款单位开户证实，不得作为质押的权利凭证。存款单位支取定期存款或通知存款时，须出具证实书，财务公司审核无误后为其办理支取手续，同时收回证实书。

四、企业集团财务公司的信贷业务信贷是体现一定经济关系的不同所有者之间的借贷行为，是以偿还为条件的价值运动的特殊形式，是债权人贷出货币，债务人按期偿还并支付一定利息的信用活动。

信贷业务种类是按一定分类方法和标准划分的信贷类别，划分信贷业务种类是进行信贷管理的需要，目的在于反映信贷业务的特点和信贷资产的结构。目前，国内各金融机构开展的信贷业务主要包括传统的信贷业务和其他一些有特色的信贷业务。传统的信贷业务主要包括授信业务、流动资金贷款、固定资产贷款等，其他特色的信贷业务主要包括保理业务、银团贷款、委托贷款、买方信贷、消费信贷及担保业务等。按照不同的分类标准，传统的信贷业务和有特色的信贷业务具有不同的类型。

１．按照会计核算的归属划分，可分为表内信贷业务和表外信贷业务（１）表内信贷业务主要反映金融机构资产实际增减变化以及损益的发生情况，并反映在金融机构各种会计主表上的信贷业务，主要包括贷款、商业汇票贴现等。

（２）表外信贷业务主要反映或有事项，亦即债权债务或权利责任已经形成、但尚未涉及资金实际增减变化的会计事项，不在金融机构各种会计主表上反映的信贷业务，主要包括商业汇票的承兑、保证等。

２．按照信贷业务的期限划分，可分为短期信贷业务和中长期信贷业务（１）短期信贷业务是指期限在１年以内（含１年）的信贷业务。

（２）中期信贷业务是指期限在一年以上（不含一年）５年以下（含５年）的信贷业务。

（３）长期信贷业务是指期限在５年（不含５年）以上的信贷业务。

３．按照信贷业务的担保方式划分，可分为信用贷款、担保贷款和票据贴现。

·２２２·现代金融运作研究（１）信用贷款是指以借款人的信誉发放的贷款。

（２）担保贷款包括保证贷款、抵押贷款和质押贷款。

①保证贷款是指按《中华人民共和国担保法》规定的保证方式以第三人承诺在借款人不能偿还贷款时，按约定承担一般保证责任或者连带责任而发放的贷款。

②抵押贷款是指按《中华人民共和国担保法》规定的抵押方式以借款人或第三人的财产作为抵押物发放的贷款。

③质押贷款是指按《中华人民共和国担保法》规定的质押方式以借款人或第三人的动产或权利作为质物发放的贷款。

（３）票据贴现是指金融机构以购买借款人未到期商业票据的方式发放的贷款。

４．按照贷款的用途划分，可分为流动资金贷款、固定资产贷款等（１）流动资金贷款是指向借款人发放的用于正常生产经营周转或临时性资金需要的本外币贷款。

（２）固定资产贷款是指向借款人发放的用于固定资产项目投资的中长期本外币贷款，包括基本建设贷款和技术改造贷款。

５．按照信贷业务办理的组织形式划分，可分为单个金融机构贷款和银团贷款（１）单个金融机构贷款是指金融机构独立向借款人发放的贷款。

（２）银团贷款是指由金融机构和获准经营贷款业务的多家银行，采用同一贷款协议，按商定的期限和条件向同一借款人发放的贷款。

６．按照贷款的资金来源及贷款风险承担人不同划分，可分为自营贷款和委托贷款（１）自营贷款是指金融机构以自有资本金、吸收存款等合法方式筹集的资金自主发放的贷款，其风险由金融机构承担，并由金融机构收回本金和利息。

（２）委托贷款是指金融机构接受主管部门或集团成员单位等委托人提供的资金，由金融机构（受托人）根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放、监督使用并协助收回的贷款。金融机构（受托人）只收取手续费，不承担贷款风险。

７．按照信贷业务的币种划分，可分为本币信贷业务和外汇信贷业务（１）人民币贷款。人民币是我国的法定货币，以人民币为借贷货币的贷款称为人民币贷款。

第十章产业资本与金融资本融合：财务公司运作·２２３·（２）外汇贷款。以外汇作为借贷货币的贷款称为外汇贷款。现有的外汇贷款币种主要有美元、港元、日元、英镑和欧元。

８．按照授信对象划分，可分为公司信贷业务和个人信贷业务（１）公司信贷是指以金融机构为提供主体，以法人和其他经济组织等非自然人为接受主体的资金借贷或信用支持活动。

（２）个人信贷业务是指以金融机构为提供主体，以自然人为接受主体的资金借贷或信用支持活动。

９．按照贷款的风险程度划分，可分为正常贷款、关注贷款、次级贷款、可疑贷款和损失贷款（１）正常贷款是指借款人能够履行合同，没有足够理由怀疑贷款本息不能按时足够偿还。

（２）关注贷款是指尽管借款人目前有能力偿还贷款本息，但存在一些可能对偿还产生不利影响的因素。

（３）次级贷款是指借款人的还款能力出现明显问题，完全依靠其正常营业收入无法足额偿还贷款本息，即使执行担保也可能会造成一定的损失。

（４）可疑贷款是指借款人无法足额偿还贷款本息，即使执行担保也肯定要造成较大的损失。

（５）损失贷款是指在采取所有可能的措施或一切必要的法律程序之后，本息仍然无法收回，或只能收回极少部分。

１０．信贷业务的基本要素任何一笔信贷业务都要包含六个基本要素，包括对象、金额、期限、利率和费率、用途及担保，具备六个基本要素是信贷业务开展的前提条件。

五、财务公司的特色信贷业务１．保理业务保理业务指保理申请人将其因向购货方销售商品、提供服务或其他原因所产生的应收账款转让给财务公司，由财务公司为保理申请人提供应收账款融资及相关的综合性金融服务。

保理业务管理原则：财务公司开展保理业务应遵循“债权关系真实合法、债权转让平等互利”的原则管理。

２．银团贷款及银团保理业务·２２４·现代金融运作研究银团贷款是由获准经营贷款业务的多家银行或非银行金融机构参加，基于相同的贷款条件，采用统一贷款协议，向同一借款人发放的贷款。

银团保理是由获准经营贷款业务的多家银行或非银行金融机构参加，基于相同的贷款条件，采用统一贷款协议，向同一保理申请人发放的保理贷款。

３．委托贷款业务委托贷款是指由委托人提供资金并承担全部风险，财务公司作为受托人，根据委托人确定的贷款对象、用途、金额、期限、利率等代为发放，监督使用并协助回收的贷款。

六、企业集团财务公司票据业务１．商业汇票的概念票据有广义和狭义之分，广义票据是指权利凭证，包括商业单据和票据；狭义票据是指资金所有权的证明，包括三大票据，即汇票、本票和支票。

汇票是指出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。汇票按照出票人的不同分为银行汇票和商业汇票。银行汇票是指出票银行签发的，由其在见票时按照实际结算金额无条件支付给收款人或者持票人的票据，银行汇票的出票人必须是银行。商业汇票是由出票人签发的，委托付款人在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据，商业汇票的出票人必须是企业。金融机构信贷业务中的票据业务专指商业汇票业务。与其他票据不同，商业汇票是一种远期付款工具，兼具支付、融资和投资功能。它不仅是一种企事业单位之间进行支付的工具，也是企事业单位和银行之间融通资金的工具，还是社会公众进行银行理财产品投资的一种工具。

２．票据业务的概念票据业务是指信用机构按照一定的方式和要求为票据的设立、转移和偿付而进行的日常营业性的业务活动。票据业务涉及的当事人主要有出票人、承兑人、收款人、背书人、被背书人、持票人以及承兑行、贴现行等，因此票据业务将工商企业和金融机构紧密联系在一起，以商业信用和银行信用共同为经济活动中的支付结算提供保障。

七、商业汇票的分类商业汇票按其承兑人不同，分为银行承兑汇票和商业承兑汇票。

银行承兑汇票是由在承兑银行开立存款账户的存款人出票，向开户银行申请第十章产业资本与金融资本融合：财务公司运作·２２５·并经银行审查同意承兑的、保证在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或持票人的票据。商业汇票是一种要式证券，专业性和规范性要求很强，要式齐全是基本要求。商业汇票基本要素又称必须记载事项或者绝对记载事项。基本要素缺一不可，未记载各项基本要素的商业汇票无效。纸质商业汇票和电子商业汇票的基本要素略有不同。

１．纸质商业汇票基本要素按照《中华人民共和国票据法》第二十二条的规定，纸质商业汇票票面有七项必须记载事项，未记载七要素之一的，纸质商业汇票无效。这七要素包括：（１）表明“银行承兑汇票”或“商业承兑汇票”的字样。

在实务中，人们使用的纸质商业汇票一般都是印刷制作成的空白格式凭证，已印就“银行承兑汇票”或“商业承兑汇票”字样，出票人不需另行记载。

（２）无条件支付的委托。

所谓支付的委托就是汇票的出票人委托付款人支付票据金额的一种意思的表示，无条件则是要求这种支付委托必须是单纯的委托，不得附加任何条件。在实务中，人们使用的票据一般都是印刷制作成的空白格式凭证，已印就“无条件支付的委托”字样，出票人不需另行记载。

（３）确定的金额。

票据金额是票据上记载的金钱数额，是票据的绝对记载事项。票据上如果欠缺票据金额记载，将导致票据无效。

所谓确定的金额是指汇票上记载的金额必须是固定的数额，如一万元、十万元等，如果做有选择的记载（如十万元到二十万元）、浮动的记载（如十万元以下）、高低限的记载（如十万元以上二十万元以下），都不是确定的金额。如果汇票上的金额是不确定的，汇票将因之无效。任何人都不得更改票据金额，被更改票据金额的票据无效。

（４）付款人名称。

付款人是指出票人或者出票人在汇票上记载的委托其支付票据金额的人。

付款人并非因出票人的支付委托即成为当然的票据债务人，而是必须经其承兑才能成为票据债务人。付款人一经承兑后，即成承兑人，是汇票的主债务人。

付款人名称是汇票的绝对记载事项，若未记载付款人名称，该票据将因之无效。因为持票人将不知道向谁提示承兑和向谁提示付款，而且汇票是委托付款证·２２６·现代金融运作研究券，不记载付款人名称，那么出票人的委托付款关系不可能成立。

（５）收款人名称。

收款人是指出票人在汇票上记载的受领票据金额的最初票据权利人，是票据基本当事人之一。收款人名称是票据上的绝对记载事项，出票人签发票据时，必须记载收款人名称，如果欠缺该项记载，票据将因之无效。收款人名称任何人都不得更改，收款人名称被更改的票据无效。

（６）出票日期。

出票日期是指出票人在票据上记载的签发票据日期。出票日期是确定行使票据权利日期或期限的重要依据，例如确定付款日期、提示承兑日期、确定利息起算日等。出票日期是票据的绝对记载事项，出票人签发票据时，必须记载出票日期，否则票据无效。

（７）出票人签章。

出票人签章是指出票人在票据上亲自书写自己的姓名或加盖本人印章。《票据法》规定，只有在票据上签章的人才承担票据上的责任。因此，签章是确定票据债务人的身份及其必须承担票据责任的根本依据。特别是出票人签章，不仅是出票人向收款人表示承担票据责任的依据，还是出票行为有效成立的一个至关重要的形式条件。出票人签章是票据的必须记载事项，缺乏该记载事项，票据无效。

２．电子商业汇票基本要素电子商业汇票同纸质商业汇票一样，都要依据票据文义来确定票据权利人享有的票据权利和票据债务人承担的票据债务。纸质商业汇票的内容依据记载在票据上的文字而定。电子商业汇票的文义性体现在票据当事人作出真实意思表示后存储在系统中的数据电文。

根据《电子商业汇票业务管理办法》第二十九条的规定，电子商业汇票有九项基本要素。与纸质商业汇票七项基本要素相比，新增了“出票人名称”和“票据到期日”两项必载事项，并且纸质商业汇票第一项表明“银行承兑汇票”或“商业承兑汇票”的字样，在电子商业汇票中，其要求相应调整为表明“电子银行承兑汇票”或“电子商业承兑汇票”的字样。现就电子商业汇票新增基本要素加以介绍。

（１）出票人名称。

出票人是电子商业汇票的基本当事人，是票据权利的创设人，应以其电子签名来确认其真实的意思表示。电子商业汇票同纸质商业汇票不同，不使用实体签第十章产业资本与金融资本融合：财务公司运作·２２７·章，取而代之的是电子签名。电子签名并不体现在电子商业汇票上，而是系统身份认证的一种技术手段。因此，为明确电子商业汇票各方权利义务关系，保障票据权利人利益，有必要在电子商业汇票上标明出票人名称，作为绝对应记载事项。

这一点与纸质商业汇票有所区别。

（２）票据到期日。

票据到期日是出票日记载的电子商业汇票的到期日期。从出票日起到到期日止，最长不超过１年，对日计算。与纸质商业汇票有四种付款日期（见票即付、定日付款、出票后定期付款和见票后定期付款）不同，电子商业汇票只有一种付款日期———定日付款，因此电子商业汇票必须有出票日期和票据到期日的记载，可以确定票据的权利时效、持票人行使或者保全票据权利的期限，也是票据债务人履行其义务的依据。

转贴现是指持有票据的金融机构在票据到期日前，将票据权利背书转让给其他金融机构，由其扣除一定利息后，将约定金额支付给持票人的票据行为。商业汇票转贴现业务按照交易方式分为买断式转贴现和回购式转贴现。受财务公司经营范围的限制，买断式票据转贴现转入只限于转入成员单位在贴出人的商业汇票贴现资产。

再贴现是指持有票据的金融机构在票据到期日前，将票据权利背书转让给中国人民银行，由其扣除一定利息后，将约定金额支付给持票人的票据行为。电子商业汇票再贴现业务的贴出人必须为金融机构，贴入人必须为中国人民银行。再贴现业务按交易方式分为买断式再贴现业务和回购式再贴现业务。再贴现利率由中国人民银行确定，再贴现利息计算方式与贴现业务一致。

八、企业集团财务公司投资业务及投资银行业务随着金融机构跨界经营现象的不断涌现，部分财务公司开始通过投资金融机构股权的模式进行一定程度的混业经营，尝试在金融市场里将业务延伸至银行、证券和基金等领域，努力向业务综合化和产品多元化的方向发展，以提高自身的金融服务功能和核心竞争力。

在业务实践中，对金融机构的股权投资一般理解为财务公司作为战略投资者或财务投资者对商业银行、证券公司、信托公司、基金公司、保险公司以及保险经纪公司等金融机构进行中长期股权投资。作为战略投资者倾向于适度参与所投资金融机构的经营管理，并以此作为财务公司业务拓展和业务合作的一个渠道，·２２８·现代金融运作研究通过资源整合、产品交叉开发、客户资源综合利用，以实现战略目标要求；作为财务投资者，则不参与日常经营，倾向于分享所投资金融机构股权所产生的股息分红收益或资本利得收益。

对于金融机构股权投资的业务操作主要依据长期股权投资或项目投资的管理办法或制度来实施。财务公司一般可以通过发起设立、协议转让或参与挂牌竞拍等方式获得金融机构的股权，而退出方式则可以选择协议转让、挂牌竞卖以及等待公司股票上市后择机卖出等方式。

在业务实践中，由于金融机构股权投资的机会成本较高且普遍流动性不强，因此未成为财务公司投资业务的主体。

表１０－２财务公司投资金融机构股权统计家数（２００９年）单位：家被投资金融机构财务公司保险经其他金证券公司基金公司银行信托公司保险公司纪公司融机构３０７４６３４７５注：其他金融机构指汽车金融公司、其他财务公司、期货经纪公司。

数据来源：《中国企业集团财务公司年鉴（２０１０年卷）》。

九、有价证券投资有价证券的广义定义比较宽泛，是指标有票面金额、证明持有人有权按期取得一定收入并可自由转让和买卖的所有权或债权凭证。有价证券是虚拟资本的一种形式，它本身没有价值，但有价格。有价证券按其所表明的财产权利的不同性质，可分为三类：商品证券、货币证券及资本证券。因此，有价证券投资的范围较广，可以涉及货币市场、证券市场以及商品市场，涵盖股票、债券、基金以及以有价证券为标的的金融市场标准化理财产品等多种产品。

从业务操作环节来看，有价证券投资主要分为两种类型：一种类型指在授权投资额度内，财务公司自主决定买卖有价证券；另一种类型是以委托的方式，选择与证券公司、基金公司、信托公司签订委托理财合同，将一定数额的资金委托给证券公司、基金公司或信托公司买卖有价证券。

在业务实践中，有价证券投资是财务公司投资业务的主体。业务开展较多的品种有新股申购、定向增发、股票二级市场投资、基金投资、债券投资以及信托产品投资。

第十章产业资本与金融资本融合：财务公司运作·２２９·十、企业集团财务公司保险集中代理业务保险代理人是指根据保险人的委托，在保险人授权的范围内代为办理保险业务，并依法向保险人收取代理手续费的单位或者个人。在现代保险市场上，保险代理人已成为世界各国保险企业开发保险业务的主要形式和途径之一。

财务公司在银监会批准的经营范围中，允许经营保险代理业务。根据《保险兼业代理管理暂行办法》（保监发〔２０００〕１４４号）中第六条规定，申请保险兼业代理资格应具备下列条件：①具有工商行政管理机关核发的营业执照；②有同经营主业直接相关的一定规模的保险代理业务来源；③有固定的营业场所；④具有在其营业场所直接代理保险业务的便利条件。

除以上条件以外，各地区保监局对兼业代理资格申请另有明细要求。对于代理险种的范围，地区保监局主要审查代理险种与申请单位的主业相关性。

财务公司可以根据《中华人民共和国保险法》《保险兼业代理管理暂行办法》和地区保险兼业代理机构管理试点办法实施细则，申请保险兼业代理人资格并开展保险代理业务。

企业集团保险集中管理即企业集团通过设立保险业务集中管理平台，将保险需求和内部资源集中，形成规模优势，并通过专业化整合，集中设计企业集团统一的保险方案、条件和价格。其特点是“统一运作、统一采购、统一方案、统一价格、统一服务”。企业集团保险集中管理是财务公司开展保险几种代理业务的必要前提和坚实基础，因此下文将对企业集团保险集中管理的相关概念进行介绍。

十一、企业集团保险集中管理的必要性１．国内外众多大型企业集团实施保险集中管理效益显著集团保险集中管理是一种先进的保险与风险管理方式，为国内外众多企业实践所证实，并取得了显著的效果。国际大型跨国企业中９０％以上采用统保的管理方式，如西门子、ＧＥ、道达尔等，其统保管理范围涵盖了其旗下全球所有机构。

目前国内众多大型企业已采用了保险集中管理的方式，如中石油、中海油、国家电网、鞍钢、工商银行等。集团统保工作聚集集团资源，从方案、价格、服务等方面均可以取得更有利的条件，同时集中的管理规范了运作模式，使保险和风险管理工作逐步走向科学化、专业化。

·２３０·现代金融运作研究２．降低各项成本支出，成为企业持续不断的目标保险费用支出虽在企业整体成本中份额较小，但其支出方式是纯现金，同时该部分支出换取的保险保障是否合理，又进一步影响企业营业外支出的可挽回程度。因此，科学、合理地降低保险成本支出，也是企业控制财务成本的一个重要环节。

十二、企业集团财务公司的国际业务对于财务公司来说，为便利和支持境内企业爱会资金运用和经营行为，完善境内企业外汇资金内部运营管理、提高外汇资金使用效率，境内企业内部成员可以依照外汇管理有关规定实施外汇资金集中运营管理。外汇资金集中运营管理，是指境内企业内部成员使用境内自有外汇资金的行为，包括相互拆解外汇资金、实施外币资金池管理、通过内部财务公司开展即期结售汇业务。同人民币业务一样，外币资金的集中是开展各项国际业务的基础，而各项国际业务对外币资金的集中起到了促进作用，提供了需求保障。目前财务公司能够开展的国际业务有外汇存款业务、外汇贷款业务、结售汇业务、国际结算业务、资产管理业务等。

１．外汇存款业务外汇存款指成员单位在财务公司开立外汇结算账户，并办理以外币形式存在的活期存款、隔夜存款、七天通知存款和定期存款等业务。

２．外汇贷款业务外汇贷款是指财务公司以自营或被委托的方式向成员单位发放的以外币形式存在的用于流动资金周转或特定项目需要的贷款。

３．结售汇业务结售汇业务是结汇业务与售汇业务的统称。结汇是指境内企业取得外汇收入后，将规定范围内的外汇收入及时调回境内，按照财务公司挂牌汇率，全部卖给财务公司的行为。售汇是指境内企业因对外支付需用外汇时，持有关证件、文件材料等，用人民币到财务公司购买所需外汇的行为。

４．国际结算业务国际结算业务是指财务公司经国家外汇管理局批准，在境外开立离岸外汇账户，通过远程电子银行系统为集团成员单位在境外的外汇资金提供的各种服务，包括境内外汇结算和境外外汇结算。

５．资产管理业务第十章产业资本与金融资本融合：财务公司运作·２３１·外汇资产管理业务是指向成员单位提供的外汇理财产品，一般为外币结构性存款。

６．其他财务公司可以根据自身业务特点开展其他国际业务。如外币自营投资理财、套期保值，开展保险集中代理的财务公司还可以开展外币保险险种，如出口信用保险、国际货运保险等。

①财务公司国际业务操作方法与流程。

②外汇存款业务。

包括活期存款、隔夜存款、七天通知存款和定期存款，定期存款一般分为一个月、三个月、六个月、一年、二年几个档次。财务公司可根据市场情况，对人民银行各种挂牌利率进行浮动，对于符合规定的大额存款可根据市场情况，协商确定存款利率。特殊性在于外币账户的开立、变更、销户需要分别到成员单位当地和财务公司所在地外汇管理局报备。

业务开展不需要单独报批资格，业务办理流程同人民币存款业务。

③外汇贷款业务。

按资金用途可分为流动资金贷款和项目贷款，按照出资方不同可分为自营贷款和委托贷款。对于有大量进口业务的企业，在其外汇收入不足的情况下，借入外币资金成本会比接入人民币的低，并且能规避汇率波动代来的风险。财务公司可根据国际金融市场利率的变动情况以及资金成本、风险差异等因素自行确定贷款了利率。相对于人民币贷款，资料审核的重点集中在企业国际业务往来背景。

业务开展不需要单独报批资格，业务办理流程同人民币贷款业务。

十三、国际结算业务国际结算业务包括境内外汇结算和境外外汇结算。财务公司经国家外汇管理局批准，可以在境外开立离岸外汇账户，可以通过远程电子银行系统为集团成员单位在境外的外汇资金提供各种服务，如划款、外汇兑换等，为集团成员单位的境外资金提供安全而有效的管理。

业务开展需要报批资格，业务办理流程随地域的不同有所区别。

十四、资产管理业务资产管理业务主要是向成员单位提供的外汇理财产品，一般为外币结构性存款，是成员单位子在不能及时结汇的情况下，尽量通过理想的结构性存款获得较·２３２·现代金融运作研究高的存款利率来弥补人民币升值带来的损失。

业务开展不需要报批资格，业务办理流程同人民币理财业务。

十五、结售汇业务结售汇业务相比其他国际业务具有其特殊性，开展此业务需要向外汇管理部门报批结售汇经营资格。结售汇业务包括售汇业务、经常项下结汇业务、资本项下结汇业务。财务公司可以依据自身业务经验和成员单位地域分布情况选择自行或由当地银行代理财务公司进行售汇业务和资本项下结汇业务单据的真实性审核，汇率的确定和业务办理在财务公司进行。

十六、企业集团财务公司融资租赁业务融资租赁区别于普通租赁，是通过“融物”实现“融资”的一种新型融资工具。

按照融资租赁方式的不同，可以分为直接租赁、售后回租、转租赁和委托租赁四种形式。

１．直接租赁直接租赁是融资租赁最基本的业务形式，即出租人筹措资金，按照承租人的要求向供货商购买设备并支付货款，将设备出租给承租人使用并收取租金。

２．售后回租售后回租指承租人将自有物件出卖给出租人，同时与出租人签订一份租赁合同，将物件租回的方式。售后回租具有较强的融资机能，在不影响承租人使用设备的前提下，能够有效改善承租人的资产负债表和解决资金流动性，还能享受税收优惠。

３．转租赁转租赁指以同一物件为标的物的多次融资租赁业务，是相对于只对同一标的物进行一次租赁的融资租赁而言，转租人以收取租金差为目的，对上一出租人承担偿付租金的义务，租赁物件的法律所有权归第一出租人。

４．委托租赁委托租赁指出租人接受委托人的资金或租赁物件，根据委托人的指定向承租人办理的融资租赁业务，在租赁期间租赁物件的所有权归委托人，出租人代理管理并收取佣金。

第十章产业资本与金融资本融合：财务公司运作·２３３·第三节财务公司资金计划与财务管理一、财务公司的资金来源财务公司的资金来源主要有四个方面：一是自有资金，主要是实收的资本金，也包括部分资本溢价，以及后续经营过程中所形成的自身积累，但总体来说，这部分资金来源所占比重较小，而且增长空间有限；二是借入资金，主要是解决临时资金不足的同业拆借资金和满足短期资金需求的信贷资产转让、票据转贴现资金，这部分资金不能长期占用；三是吸收存款，来源于企业集团内单位再生产过程中的闲散货币资金，这部分是财务公司的主要资金来源，比重远大于自有资金；四是代理业务资金，包括受托贷款资金和受托投资资金。资金按照币种包括人民币和外币（美元、欧元、日元、港元等）。本节主要以人民币业务为例介绍财务公司的资金计划与财务管理。

二、资金调度与计划管理的基本原则资金调度与计划管理的基本原则是集中管理、计划指导、分块经营、比例调控。集中管理是指公司对资金实行统一调度和管理。计划指导是指公司根据董事会确定的经营目标及要求，统一编制年度经营计划、季度预算、月度资金统筹和周资金分析，并逐日跟踪比对，指导公司经营业务开展。分块经营是指根据公司资金计划，各业务部门和分公司分块落实各项经营活动。比例调控是指按照中国银行业监督管理委员会有关资产负债比例管理要求，有效控制资产负债结构和资产质量。

三、资金调度与计划管理的具体内容１．年计划根据公司经营计划目标，按照中国银行业监督管理委员会资产负债比例管理有关规定，组织编制涉及年度资金经营管理及综合信贷收支、资金市场运作和投资等的年度综合经营计划，经公司批准后下达执行，指导公司年度预算的编制。

２．季预算计划是预算编制的基础，预算编制是对计划的进一步细化落实。计划财务部通过预算编制对年度计划进行按季分解，并按季进行季度经济运行分析。季度经济运行主要是结合经营业务活动进行资金运用的安全性、流动性和效益性分析，·２３４·现代金融运作研究要求将公司资金运行情况和相关分析报告公司领导，并提出意见和建议。

３．月统筹根据公司年度经营计划和分季预算，结合公司各业务实际运营情况和发展趋势，计划财务部门按月编制资金收支统筹计划并进行执行分析，对重大资金收支实施统筹管理，指导当月资金配置，全面反映资金状况，提高资金使用的预见性，保证公司资金的良好循环，提高资金使用效率，为公司领导决策提供参考依据。

４．周分析根据公司月度资金统筹计划，结合公司各业务实际运营情况和发展趋势，计划财务部门按周编制资金收支计划并对执行进行对比分析，对资金收支计划实施动态管理和预测，合理调配资金头寸。

５．日跟踪每日查询各银行账户的资金变动情况，结合周资金计划，盘点资金头寸，进行资金调度。在满足流动性和业务资金需求的前提下，通过市场询价、公平竞价方式，选择资金产品，合理运用富余资金头寸。

四、资本金管理（１）资本由核心资本和附属资本构成，核心资本包括实收资本、资本公积、法定盈余公积、一般（风险）准备金和未分配利润；附属资本包括专项（风险）准备。

（２）公司根据中国银行业监督管理委员会对分公司批准的营运资金额度，足额拨付，并指导监督使用。分公司负责对拨入营运资金的管理。

（３）公司根据资产规模发展情况，按照资本充足率要求，适时制定增资扩股方案，报请董事会及股东会议审议通过，经中国银行业监督管理委员会批准后实施。

（４）法定盈余公积金、一般（风险）准备金以及利润分配由计划财务部门根据国家相关法律法规、公司章程和董事会的决议进行提取、分配和核算。

五、存贷资金管理（１）总部结算部、信贷部根据公司年度计划分别汇总编制总分机构年度存款和信贷计划，计划财务部进行总体平衡，编制和下达公司存贷款资金计划。

（２）根据集团公司资金集中管理实施方案，公司总分机构结算部门负责吸收指定范围的成员单位存款，分别对所辖成员单位提供结算服务，不断挖掘存款潜力，使各项存款的品种、期限、结构合理。

（３）总分机构信贷部门，在保证信贷资产质量的前提下，要积极开拓信贷业务第十章产业资本与金融资本融合：财务公司运作·２３５·品种，为成员单位提供多元化的融资渠道，计划财务部门应合理调度资金保证信贷业务的正常开展。分公司开展信贷业务出现资金不足时可向公司总部申请拆借。

（４）信贷部门、结算部门应与客户建立定期沟通机制，通过充分沟通掌握客户尤其是重点客户的资金使用状况，并纳入资金计划管理。因客户临时需要而发生大额存款或贷款业务，各业务部门原则上应提前１～２个工作日通知计划财务部门，便于公司整体资金合理安排。

六、资金运作管理（１）资金运作是指公司办理同业授信、同业拆借、信贷资产转让、票据转（再）贴现、债券投资、债券回购、基金及资本市场运作等业务的筹融资活动。

（２）资金运作应严格执行中国银行业监督管理委员会和中国人民银行关于资金拆借、投资品种的规定及国家有关法律规定，同时严格按照公司相关业务管理办法和操作规程规范办理。

（３）计划财务部门是资金运作的总牵头部门，除日常资金头寸管理和参与资金拆借操作外，还应根据公司资金的余缺情况，进行统筹协调，合理配置资金运作的品种并对利率水平进行总体控制。

（４）风险管理部负责资金的日常风险监控和管理，保证资金的筹集、运用满足资产负债比例，风险控制指标的监管要求。

（５）信贷部门和投资部门根据计划财务部门安排的资产配置要求，分别对相关业务进行配合或操作。

（６）资金运作必须严格执行审批制度，按审批权限经批准后方可办理。

七、存款准备金管理存款准备金管理是指各类银行、信用社、财务公司和金融租赁公司等存款性金融机构按照吸收存款的一定比例提取后存放中央银行（中国人民银行）的款项。

财务公司的存款准备金包括法定存款准备金和超额存款准备金两部分。

１．法定存款准备金管理法定存款准备金由公司按照中央银行规定，以每旬末活期存款、长期存款、代理业务资金（减代理业务占款）以及委托存款（减委托贷款）合计金额乘以存款准备金率，计算应交法定存款准备金额。公司总分机构的存款准备金由总部计划财务部门汇总后统一进行报表编制和资金调拨，由总部结算部门于次旬五日内报送·２３６·现代金融运作研究报表并将资金足额缴存于中国人民银行存款准备金账户内，并负责相关报表资料的保存。

为规范执行中央银行“法定存款准备金统一由法人机构缴存”的有关规定，对分公司法定存款准备金管理要求如下。

（１）报送时间和方式：每旬后１日内，即每月的１日、１１日、２１日，如遇法定节假日则顺延至法定节假日后第一个工作日，各分公司将存款准备金的相关会计资料报送公司总部计划财务部，公司总部结算部负责存档保存。

（２）报送内容：每月１日应报送上月月计表和上月末的一般存款余额表，每月１１日应报送本月１０日的一般存款余额表，每月２１日应报送本月２０日的一般存款余额表。

（３）每旬后３日内，即每月的３日、１３日、２３日，如遇法定节假日则顺延至法定节假日后第一个工作日，公司总部计划财务部按照汇总口径的上旬末（每月的１０日、２０日和月末最后一日）的一般存款余额和最新的存款准备金率计算法定存款准备金，编制一般存款余额表，并根据本期应缴存款准备金的实际金额填制“资金调拨单”，一般存款余额表经过会计复核－部门经理审核－主管副总经理审批后，随同经主管副总经理审批的“资金调拨单”一并转交总部结算部门。

（４）总部结算部门负责按时办理资金划转和会计资料报送、存档。当一般存款余额增加时，最迟每月的５日、１５日、２５日的上午１２点前将应补资金划入准备金账户内，并跟踪确认；当一般存款余额下降时，最早只能在每月的５日、１５日、２５日办理超额准备金转出。会计资料于每旬后５日内报送人民银行。每月１日至５日应报送上月月计表（合并口径资产负债表）和上月末的一般存款余额表，每月１１日至１５日应报送本月１０日的一般存款余额表，每月２１日至２５日应报送本月２０日的一般存款余额表。每月的５日、１５日、２５日分别为每旬报送会计资料的最后一天，如遇法定节假日则顺延至法定节假日后第一个工作日。为确保会计资料及时上报，总部结算部应提前一天报送会计资料，避免造成迟报。需要注意的是，当一般存款余额下降时，可以提前交报表，但不得提前划出资金。

（５）公司法定存款准备金管理实行三级审批，三层复核，确保准确无误。三级审批的审批级次由低到高分别为：计划财务部门业务经办—计划财务部门经理—主管副总经理。三层复核分别为：计划财务部门会计—结算部门业务经办—风险管理部门稽核。

第十章产业资本与金融资本融合：财务公司运作·２３７·２．超额存款准备金管理超额存款准备金是指存放中央银行的超过法定存款准备金部分的资金。由于考虑支付资金汇划费用以及方便缴存而采取法定存款准备金计算金额取整等因素的影响，因而实际存放中央银行账户的资金通常会大于法定存款准备金而存在一定差额。

目前，中央银行已经取消了对存款性金融机构超额准备金比率的要求，在账户管理上，将法定存款准备金率和超额存款准备金率合二为一，仅开立一个中央银行的准备金存款账户。

随着存款准备金职能的不断丰富，存款准备金已由起初的保证支付功能，逐渐成为一种控制信贷规模和货币供给的数量型货币政策工具。中央银行不定期地调整存款准备金率，对其实行严格按旬考核，并依据《中国人民银行法》第四十六条规定对违反存款准备金规定的行为实施处罚，因此准确掌握中央银行对法定存款准备金的考核期间，显得尤为重要。考核规定是当旬第五日至下旬第四日每日营业终了时，中央银行的存款准备金账户余额与上月末的一般存款余额之比不得低于规定的存款准备金比率。

八、存放同业资金管理存放同业资金是指银行或非银行金融机构存放在其他银行和非银行金融机构的款项。对财务公司而言，主要是指公司存放在商业银行的各类存款。

（１）存放同业资金主要分为两类：一类是为保证客户存款支取准备的最富流动性的备付金存款，主要为存放同业的活期存款；另一类是与银行开展业务合作形成的以资金存放形式存在的资金产品。

（２）备付金存款管理遵循流动性与效益性相结合的原则，即在确保支付能力的前提下，尽量压缩备付金占用，争取较高的同业存放价格，灵活调度资金，提高资金收益。备付存款资金头寸原则上按照前一日活期存款余额的２０％核定，资金计划可根据资金计划和市场条件在＋５％的范围内灵活掌握。当余额低于备付标准时，计划财务部门有权申请在总分机构之间进行资金调拨调剂，出现总体资金头寸紧张时应及时报告领导并通知相关业务部门采取措施，各业务部门、分公司应密切配合，服从统一调度。如遇客户定期存款到期，结算部门要通过报送资金计划方式提前通知计划财务部门，以便做好备付资金头寸调剂。

（３）存放同业的资金产品，包括１天、７天、１４天、２１天、２８天等固定期限的超·２３８·现代金融运作研究短期资金产品，以及１—６月的短期资金产品。根据公司资金特点，也可以通过友好协商、互惠互利的方式，与银行共同设计期限灵活、利率浮动附带提前支取条件的资金产品，如资金分阶段到期、价格与Ｓｈｉｂｏｒ挂钩、部分提前支取等。资金产品的选择遵循“参照同业拆借市场的基准价格，比价格、比效率、比服务”的原则进行。

（４）为了便于资金头寸管理，计划财务部门与结算部门应及时沟通大额资金变动情况。结算部门对集团成员单位、分公司上存和下划资金业务，原则上按对口银行的资金归集账户进行操作，特殊情况需从其他账户划转资金的，结算部门需提前通知计划财务部门。

（５）资金调拨实施逐笔审批，并按一下程序办理：公司在办理资金划拨时，须由计划财务部门提出申请，填制资金调拨单，经计划财务部门经理审核，主管副总经理、总经理审批后，结算部门凭资金调拨单进行资金划拨。

（６）公司总分机构要加强对资金的分析预测，做好资金长期计划和短期匡算，特别是对大额进出款项要严格监控。加强资金头寸变动情况的跟踪监测，掌握不同阶段影响头寸变动的主要因素，总结各时期资金变化规律，提高资金调度水平，最大限度地发挥资金效益。

九、分公司备付资金管理（１）分公司原则上不得在与公司合作外的金融机构开立账户，若因特殊原因必须开立账户的，要上报公司总部审批，并核定限额、严格管理，防止资金头寸分散闲置，确保资金安全。

（２）分公司备付资金管理实行核准制。每年年度预算下达后１０日内，分公司根据年度业务规模申报日常资金备付限额（原则上分公司的资金备付率不得超过平均活期存款规模的１５％），经总部批准后执行。总部计划财务部负责对核定的分公司备付资金限额、备付率进行监督检查，有权根据实际情况合理调整备付限额，并将检查情况通报公司领导。分公司超出备付率的富余资金必须及时主动上存公司总部，当分公司备付存款资金低于备付限额时，可及时向总部申请下划补足。

当分公司上存资金不足以弥补其备付资金，出现缺口时，可申请向总部拆借资金。

分公司计划财务部门要随时掌握资金头寸变化情况，对备付资金可能出现缺口或有大宗资金需求的情况，须通过编报周资金计划的方式上报。出现临时资金变动需求，要第一时间向公司总部提交资金调拨申请，以便公司总部调剂资金头寸。

存放同业资金＋库存现金资金备付率＝活期存款第十章产业资本与金融资本融合：财务公司运作·２３９·十、总分机构资金往来的管理总分机构之间的资金往来业务包括内部资金存放和内部资金拆借。资金存放是指分公司将富余资金头寸存放公司总部的行为。资金存放实行内部资金利率，存放资金的流动通过资金上划和下拨两种方式来实现。内部资金利率是资金在工资总部机构间流动时的成本价格。

１．内部资金存放分公司资金除必要备付金外，富余资金头寸一律上存公司总部，由分公司主动发起向总部结算部门申请办理上存、下划，并及时报告总部计划财务部门。公司总部按照存放中央银行法定存款准备金存款利率上浮２０％计付分公司存款利息。分公司存放公司总部资金的利息由结算部门负责计算并划付至分公司在公司总部开立的内部存款账户内。

２．内部拆借（１）内部拆借资金利率。

分公司的资金头寸出现缺口时，可向公司总部提出内部资金拆借申请。内部拆借资金利率由公司总部计划财务部参考全国银行间同业拆借市场的利率制定，拆借利率每年１０月核定一次，参照当年９月日的银行间债券市场同期回购利率上浮３０个基点的原则制定，新的拆借利率从次年１月１日起执行。

（２）内部拆借资金的审批。

分公司在提出资金拆借业务申请时，填报“资金调拨业务申请表”，并同时报告当前所有银行账户的资金情况。为了保证内部资金调拨的及时性，公司总部对分公司提交的“资金业务申请表”传真件进行审核确认，并完成审批程序后办理“资金调拨单”传递总部结算部门，总部结算部门按“资金调拨单”的要求将资金下划至分公司指定账户内。同时，总部计划财务部将经审批的“资金业务申请表”回传给分公司，分公司应妥善保存资金调拨业务申请表原件和传真件以备查证。

（３）内部拆借资金的归还。

分公司内部拆借资金合同到期当日必须归还，不得拖延。资金头寸富余时也可以申请提前归还，分公司在提交还款申请时，须先与总部计划财务部门核定拆借合同编号、应还本金和应付利息金额，经确认无误后向公司总部结算部上划资金或申请主动扣款。传递结算部门的资金用途栏须标明与该笔资金相对应的资金调拨业务申请表编号。

·２４０·现代金融运作研究３．资金计息方式分公司上存公司总部存款和向总部拆借的资金实行按季结息，每季末２０日为结算日，利息由总部结算部门统一扣收。

４．财务核对总部计划财务部门应与总部各业务部门、分公司按月核对有关资金台账数据，确保资金账户数据准确。

５．监督与检查为了保证各项业务健康、顺利的发展，公司总部采取定期、不定期方式对分公司各项资金业务运行情况进行检查、稽核，对检查中发现的问题要及时纠正。分公司违反规定，除期限纠正违规行为外，公司总部应视情况通报公司领导后对相关责任人给予处罚。分公司应加强日常的自查、稽核，对发现的问题要及时向总部汇报，积极整改。

第四节财务公司会计核算会计核算管理主要是根据《中华人民共和国会计法》、《企业财务会计报告条例》、《企业会计准则———基本准则》等有关法律、法规，结合《集团公司的会计核算办法》，规范财务公司会计核算工作，真实完整、准确及时地提供会计信息。

一、会计核算基础１．公司必须根据实际发生的经济业务事项进行会计核算，填制会计凭证，登记会计账簿，编制财务会计报告２．下列经济业务事项，应当办理会计手续，进行会计核算（１）款项和有价证券的收付；（２）财物的收发、增减和使用；（３）债权债务的发生和结算；（４）资本、权益的增减；（５）收入、支出、费用、成本的计算；（６）经营成果的计算和处理；（７）需要办理会计手续，进行会计核算的其他事项。

３．公司会计核算年度自公历１月１日起至１２月３１日止第十章产业资本与金融资本融合：财务公司运作·２４１·４．公司会计核算以人民币为记账本外币５．公司的会计核算遵循权责发生制原则６．公司的会计凭证、会计账簿、财务会计报告和其他会计资料，必须符合国家统一的会计制度规定使用电子计算机进行会计核算的，其软件及其生产的会计凭证、会计账簿及其他会计资料，也必须符合国家统一的会计制度规定。

７．会计核算必须遵循下列规定（１）必须实行钱、账分管，有账有据，财务核对应按日和定期进行。应保证账账、账款、账实、账表、账据、表内外账核对相符。经办人员和会计主管人员在核对相符后，必须签章。

（２）根据合法、有效凭证准确使用会计科目记账。转账业务程序为先记借后记贷，先记账后签回单。

（３）会计记账必须经过复核。

（４）会计核算必须实行事中或事后监督。

（５）会计核算分为明细核算和综合核算。分户账、现金收（付）日记簿、登记簿、余额表为明细核算。科目日结单、总账、日记表为综合核算。综合核算与明细核算相互核对、制约。

８．会计核算以持续、正常的经营活动为前提，以所发生的各项业务为对象，记录和反映公司的经济业务情况；在各会计期间内，所采用的会计政策应当前后一致，不得随意变更９．会计记账采用借贷记账法以科目为主体，“借”“贷”为记账符号。有借必有贷，借贷必相等。其平衡关系为资产总额等于负债总额加所有者权益总额会计凭证、账簿、报表的填列以人民币“元”为金额单位，“元”以下填至“分”，“元”以上计数逗点采用三分位制。

凭证、单据、账折的各种代用符号为：“第”号为“＃”；“每个”为“＠”；人民币元符号为“ァ”；年、月、日简写顺序应自左而右“年／月／日”；年利率简写为“年％”；月利率简写为“月‰”，日利率简写为“日万分之”。

二、会计科目、会计凭证、会计印章与会计档案１．会计科目·２４２·现代金融运作研究根据《企业会计准则》和《企业会计准则———应用指南》（包括企业会计准则应用指南、会计科目及主要账务处理）和财务公司会计核算特点设置会计科目，设置的具体会计科目参见本章第二节第二部分内容。为了满足实际核算需要，分公司可根据自身情况增设明细会计科目，但必须符合《企业会计准则》和总部会计科目体系的总体要求，同时报总部备案。公司统一规定的会计科目编号不得随意变更。

会计科目按照与资产负债表的关系分为表内科目和表外科目两种。属于会计要素的核算内容使用表内会计科目。属于或有资产、或有负债、有价单证、空白重要凭证以及实物管理的核算内容使用表外科目。表外科目采用单式记账，发生记收入，消减记付出，收入在左，付出在右，余额与有关实物、单证、账簿相一致。

会计科目修改变更，除年度终了采用结转对照表方式进行新旧科目结转，以保证上下年度新、旧科目余额衔接外，在年度中间，一律填制凭证，通过分录结转。

２．会计凭证（１）会计凭证的设置和填制要求会计凭证是各项业务和财务活动的原始记录，是办理业务和记账依据，包括原始凭证和记账凭证。

公司会计核算业务采用复式凭证。

填制凭证必须做到要素齐全，内容真实，数字准确，字迹清楚，符合规定。

会计凭证的基本要素包括：年、月、日；收付款人的开户行名称、户名和账号；人民币符号、大小写金额；款项来源、用途摘要和附件张数；会计分录和凭证编号；客户签章；银行及有关人员印章。

（２）空白重要凭证的管理要求空白重要凭证是指由银行或公司印制的无面额的经公司或开户单位填写金额并签章后即具有支取款项效力的空白凭证。

空白重要凭证实行“专人管理，入库保管”办法，属于公司签发的空白重要凭证，必须坚持“证印分管，证押分管”。

空白重要凭证一律纳入表外科目核算。

对外出售和内部领用的空白重要凭证，应建立专用空白重要凭证登记簿。开户单位领用空白支票时（含其他重要空白凭证，下同）填写“空白凭证领用单”，加盖全部预留印鉴方为有效。公司在发给开户单位前应加盖该企业账号和开户行全称章；企业销户时，应将剩余支票和其他空白重要凭证切角后全部交回公司注第十章产业资本与金融资本融合：财务公司运作·２４３·销，进行登记，不得短缺。开户单位对领用的空白支票和其他空白重要凭证负全部责任，如有遗失，因此而产生的一切经济损失，由领用单位负责。

严禁将空白重要凭证移作他用，不准在空白重要凭证上预先盖好印章备用。

凡应公司签发的空白重要凭证，严禁由客户签发使用。

３．会计印章会计印章包括业务公章、现金收付讫章、银行收付讫章、转讫章、结算专用章、财务专用章、发票专用章等。会计印章管理应遵循公司统一制定的《印章管理办法》。

会计印章日常管理应做到专人管理，人离入锁，授权使用。一般情况下，禁止携带会计印章外出用印，遇特殊情况，报经公司领导批准后，指定双人同行外出用印。

４．会计档案（１）会计档案是指会计凭证、会计账簿和财务报告等会计核算专业资料，是记录和反映本公司经济业务的重要史料和证据。具体包括以下几项：会计凭证类：原始凭证、记账凭证、汇总凭证、其他会计凭证。

会计账簿类：总账、明细账、日记账、固定资产卡片、辅助账簿、其他会计账簿。

财务报告类：月度、季度、年度财务报告，包括会计报表、报表附注及文字说明、其他财务报告。

其他类：银行存款余额调节表、银行对账单、计算机系统技术资料及电子业务数据、其他应当保存的会计核算专业资料。

（２）公司每年形成的会计档案，由相关业务部门按照归档的要求，负责整理立卷或装订成册。当年会计档案，在一个会计年度终了后，由相关部门指定专人（出纳员不得兼任）保管一年。期满之后，由相关业务部门编造移交清册，一式两份（一份保留、一份交档案员），于移交年３月３１日前交公司档案管理部门统一保管。

（３）会计档案的归档要求、保管期限、查阅使用以及销毁根据《中华人民共和国档案法》、《中华人民共和国会计法》、《会计档案管理办法》、《银行会计档案管理办法》等有关法律法规，按照公司统一制定的《公司档案管理办法》执行。

第十一章私募股权基金运作第一节基本概念私募股权投资（ｐｒｉｖａｔｅｅｑｕｉｔｙ，ＰＥ）是一个很宽泛的概念，通常人们所说的ＰＥ还常代指私募股权投资行业（ｐｒｉｖａｔｅｅｑｕｉｔｙｉｎｄｕｓｔｒｙ）、私募股权投资机构（ｐｒｉｖａｔｅｅｑｕｉｔｙｉｎｓｔｉｔｕｔｉｏｎ）等。根据维基百科（Ｗｉｋｉｐｅｄｉａ）的定义：ＰＥ泛指任何针对非公开市场交易的资产进行投资。根据其投资运作的特点可将其定义为：通过私募的形式对非上市企业进行权益性投资，投资后提供管理或服务等实现增值，最终通过上市、并购、清算等实现退出并预期带来盈利的商业活动。按照资金募集的形式和融资工具的选择，可以将资本市场划分为四个部分：私募股权市场、信贷市场、股票市场和债券市场。

表１１－１融资工具募集方式私募公募股权投资私募股权市场股票市场债券投资信贷市场债券市场私募股权投资的概念有广义和狭义之分。广义的私募股权投资涵盖企业上市以前各个阶段的权益性投资，即包括对种子期、初创期、发展期、扩张期、成熟期、上市前期（Ｐｒｅ－ＩＰＯ）夹层资本等企业不同发展阶段的投资资本；狭义的ＰＥ主要是针对已经形成一定规模并能够产生稳定现金流的成熟企业所进行的股权投资。广义的ＰＥ包括创业风险投资、并购基金、夹层资本、过桥资本、基金中的基金等，而狭义的ＰＥ主要指并购基金。

私募股权投资基金（或私募股权基金）是指为了向具有高增长潜力的未上市企业进行权益性投资而成立的专门的基金管理公司，向养老基金、大学基金、企业年金等机构投资者或富有个人募集资金，由专业人士作为基金管理人进行专业化私募股权投资，通过在股权增值后退出实现收益，基金管理人和投资者按一定的第十一章私募股权基金运作·２４５·比例分享收益。

私募股权投资基金的主要特点有三个：一是资金的募集形式为私募。私募是和公募相对而言的，指向特定的投资者私下募集资金、私募决定了募集过程不得进行宣传活动等，而只能进行非公开的私下募集，也决定了募集对象只能是少数特定的投资者，每一个投资者的投资金额相对较大。二是投资方式采用股权投资。一般来说，私募股权基金从事的是未上市企业的权益投资而非债务投资，也很少从事上市公司的股权投资。三是运作模式为投资基金模式。私募股权投资基金也是基金的一种，具有基金的典型特征，如集合投资、专家理财、组合投资、共担风险、共享收益等。

创业风险投资是指把资金投向蕴藏着失败风险的高技术及其产品的研究开发领域，旨在促进新技术成果尽快商品化，以取得高资本收益的一种投资行为。

创业风险投资又称风险投资或创业投资。在《２００６—２０２０年中长期科学和技术发展规划纲要》及其配套政策中首次将创业投资和风险投资的两种含义写入文件并统一称为创业风险投资。由科技部、商务部和国家开发银行联合推出的大型调查报告也从２００６年起更名为《中国创业风险投资发展报告》。

并购基金是狭义私募股权投资的主要内容，指专注于对目标企业进行并购投资的基金。并购基金的目标企业通常为成熟企业，通过收购目标企业股权，获取目标企业的控制权并对其进行重组改造，在持有一定时期后出售。

夹层资本是指在风险和回报方面介于优先债权投资和股权投资之间的一种投资资本形式。夹层资本一般具有较强的灵活性，多采用可转换公司债券和可转换优先股等金融工具进行长期的投资。

基金的基金（ｆｕｎｄｏｆｆｕｎｄｓ）是指专门投资于其他投资基金的基金，本书中指投资于私募股权投资基金的基金。国外的基金投资机构包括基金的基金、养老金、企业年金、捐赠基金、银行和保险公司的资产管理等，其中最主要的是基金的基金，而基金的基金的投资者也是养老金、捐赠基金等机构投资者。基金的基金一般采取有限合伙制，管理人作为一般合伙人，基金的基金以有限合伙人的身份向其他的私募股权基金投资。我国基金的基金目前主要有各地政府牵头设立的引导基金。

基本的组织形式只有前三种。

１．有限合伙型ＰＥ对于公司的组织形式，各国的法律及其界定不尽相同。有限合伙制是起源于·２４６·现代金融运作研究英美法系下的一种公司组织形式，最早于１８２２年在美国纽约州和康涅狄格州的法律中得到确认。１９１６年美国统一州委员会通过并经１９７６年和１９８５年两次修订的《统一有限合伙法》在１０１节第７款对有限合伙做出了明确规定：有限合伙是指按照本国法律，由两人或超过两人设立的拥有一个或多个普通合伙人且拥有一个或多个有限合伙人的合伙。对于这种组织形式的法律界定因法系不同、国家不同而有所差异，但是在基本的结构等方面是一致的。

有限合伙型是合伙型的一种，合伙型还包括普通合伙和特殊普通合伙。合伙类型主要是根据合伙人的责权利承担不同进行划分的。普通合伙指只有普通合伙人（ｇｅｎｅｒａｌｐａｒｔｎｅｒ，ＧＰ）的合伙，普通合伙人对合伙企业承担无限连带责任；特殊普通合伙也是只有普通合伙人的合伙，但是特殊普通合伙下的普通合伙人不是对合伙企业承担无限连带责任，而只是对由自己引起的合伙企业的债务或纠纷承担无限连带责任，对由其他合伙人引起的债务或纠纷只以出资为限承担有限责任；有限合伙组织里加入了有限合伙人（ｌｉｍｉｔｅｄｐａｒｔｎｅｒ，ＬＰ），有限合伙人只以出资为限对企业承担连带责任，但同时有限合伙人也须出让参与有限合伙企业管理的权利，而普通合伙人承担无限连带责任的同时也享有管理的权利。

有限合伙型ＰＥ是私募股权基金的最流行的组织形式，在美国有８０％以上的私募股权基金都采用这种形式，欧洲的私募股权基金也多数采用这种形式。

２．公司型ＰＥ公司型ＰＥ是指依据公司法设立，通过发行基金单位筹集资金并将其投资于私募股权融资企业权益的ＰＥ。公司型基金通常由实体公司、商业银行、保险公司、投资机构等作为发起人发起设立。发起人负责发行审批和资金筹集。公司型ＰＥ的股东即为基金份额的认购人和持有人，股东通常不直接负责投资和管理，而是由股东选举产生董事会作为基金公司的日常管理机构，负责公司的日常管理，如聘请基金管理人和投资顾问、拟定投资政策、监管管理日常运行等。

公司型基金的治理结构和一般公司相同，也存在双重委托代理关系：第一重委托代理关系即股东与董事会之间的委托代理关系，第二重委托代理关系即董事会与经营管理者之间的委托代理关系。公司的股东享有公司财产的所有权，同时还享有体现其最终所有权的一切权利，如参加股东大会等。股东大会是公司的最高决策机构，管理的内容包括对重大事项的决策和投资收益的最终分配等，当然，股东也是公司损失的最终承担者。

第十一章私募股权基金运作·２４７·３．信托型ＰＥ信托型ＰＥ又称契约型ＰＥ，是指依据信托法设立，由发起人根据各方当事人订立信托契约发起，并以公开发行信托基金单位的方式向投资者募集资金的私募股权基金。信托型ＰＥ分布的主要区域在英国、日本和中国。

信托型基金的主要参与方有基金受益人、基金管理人和基金托管人。基金受益人是指基金单位的投资人；基金管理人是基金管理公司；基金托管人是基金受益人的权益代表，是信托资产的名义管理机构。托管机构通常为银行等金融机构。

第二节我国ＰＥ发展现状及特点目前活跃在我国市场上的知名外资ＰＥ主要有五种类型：第一，独立的私募股权投资基金，知名的有ＩＤＧ、软银集团、红杉资本、华平、凯雷、新桥等；第二，国外大型金融机构的直接投资部，如投资银行摩根士丹利、高盛等的股权投资部门；第三，中外合作型，如弘毅投资、申滨投资等；第四，依附于国外大企业的股权投资基金，如ＧＥ资本；第五，其他类型的外资ＰＥ，如新加坡的淡马锡（Ｔｅｍａｓｅｋ）公司和国家投资公司（ＧＩＣ）。

１．一般的本土ＰＥ本土ＶＣ（风险投资伴随着高风险高收益）是本土ＰＥ发展中起步最早的部分，也是最具成果的。本土ＶＣ在２０世纪８０年代初开始萌芽，已经历了二十多年的发展，目前无论是理论研究，发展环境还是资本规模、投资成果方面都取得了长足的发展。权威调查数据显示，截至２００８年底，样本风险投资机构管理的可投资于我国内地地区的风险资本总量达到２５０６１６亿元，是２００７年末风险资本总量的２０８倍。另外，２００８年创设市场新募基金１１６只，其中８８只为人民币基金，占比为７６％。

除了本土ＶＣ的发展以外，本土的并购型ＰＥ在我国也有一定的发展，本土并购型ＰＥ包括一些民间并购投资机构和券商直接投资试点等。在券商直接投资试点方面，从２００７年９月中信证券和中金公司首批获得券商直投试点资格，到２００８年底华泰、国信、海通、平安、国泰君安、光大、广发等券商先后获批该项业务资格，券商直接投资试点扩大到９家，其中成立较早的中信证券和中金公司的直接投资·２４８·现代金融运作研究分公司一共已经完成了５项投资。

２．产业投资基金产业投资基金（产业基金）是我国ＰＥ中最能体现出我国特色的一种，也被称为我国ＰＥ的国家队（周炜，２００８）。产业投资基金由发展改革委审批，截至２００８年７月，已审批了三批基金。消息显示，审批三批产业投资基金之后，发展改革委产业投资基金的管理可能不再采用审批制，而采取备案制。

２００５年１１月，国家发展改革委批复同意设立第一只人民币产业投资基金———渤海产业投资基金，其设立规模达２００亿元，首期募集５０８亿元，２００７年１月成功设立，随后发展改革委又先后批准了第二批和第三批产业投资基金。第二批产业投资基金包括上海金融产业基金（２００亿元）、广东核电基金（１００亿元）、山西能源基金（１００亿元）、绵羊高科技产业基金（６０亿元）、中新苏州工业园区产业基金（１００亿元），第三批产业投资基金包括华禹水务产业投资基金、东北装备工业产业投资基金、天津船舶产业投资基金、城市基础设施产业投资基金，基金规模合计为７００亿元。

３．创业投资引导基金创业引导基金也是我国ＰＥ市场上近年来的一项重要发展，它实际上是一种基金的基金。自２００６年３月起施行的《创业投资企业暂行管理办法》第二十二条规定：“国家和地方政府可以设立创业投资引导基金，通过参股和提供融资担保等方式扶持创业投资企业的设立和发展。”随后，国家和地方政府开始筹备建立创业投资引导基金。２００７年，中央财政拿出１亿元资金，专项用于引导基金，采取阶段性参股、跟进投资、风险补偿、投资保障四种方式支持创业企业；２００８年１０月，三部委发布《关于创业投资引导基金规范设立与运作的指导意见》，全国各地掀起了设立引导基金的高潮，北京、上海、天津、南京、广州等２０多个地区都先后设立了引导基金，总额度达１００亿元。

４．信托型ＰＥ信托型ＰＥ不单是我国私募股权市场上近年来的创新，也是我国信托业务的创新。由于私募股权投资信托具有专业化管理、低成本运作、资金独立、风险隔离、免于双重征税、退出机制灵活等特点，信托模式和ＰＥ运作机制的要求有着一定的吻合度。同时，２００７年３月１日《信托公司管理办法》和《信托公司集合资金信托计划管理办法》开始实施，鼓励和规范了信托及信托型ＰＥ的业务开展，因而第十一章私募股权基金运作·２４９·信托型ＰＥ得到了应用及发展。

对外直接投资基金（ＯＤＩＦ）是对外直接投资（ＯＤＩ）发展到一定阶段的产物。

对外直接投资是指我国国内的投资者以现金、实物、无形资产等方式在国外或者我国港澳台地区设立、购买国（境）外企业，拥有该企业１０％以上的股权，并以控制企业经营管理权为核心的经济活动。由于ＯＤＩＦ募集方式通常是非公开募集，投资对象为国外企业的股权，通过退出实现收益，这和私募股权基金一致，因而ＯＤＩＦ实际上也属于广义私募股权基金的范畴。

目前我国的ＯＤＩＦ主要有中瑞合作基金（１９９８年，６２５０万瑞士法郎）、中国———东盟投资基金（２００３年，１２５亿美元）、中意曼达林基金（２００７年，３２５亿欧元）、中非发展基金（２００７年，５０亿美元）和中国投资公司（２００７年，２０００亿美元）。

我国私募股权基金的范畴从广义上来说还包括房地产投资信托基金（ＲＥＩＴ）和保险公司的股权投资计划等。

在ＲＥＩＴ方面，从２００５年１２月到２００７年，只有三只ＲＥＩＴ在国（境）外发行，包括越秀ＲＥＩＴ（２００５年１２月２１日，香港上市）、嘉茂中国信托（ＣａｐｉｔａｌＲｅｔａｉｌＣｈｉｎａＴｒｕｓｔ，２００６年１２月８日，新加坡上市）、睿富ＲＥＩＴ（２００７年６月１１日，香港上市）。后来由于担心国际资本涌入我国楼市，建设部、商务部、国家外汇管理局等在２００６年７月１１日联合发布《关于规范房地产市场外资准入和管理的意见》，该文件严格限制境外资金投资于境内房地产市场。随后，我国加强了对本土ＲＥＩＴ的研究，推进了ＲＥＩＴ试点工作，２００８年１２月３日，金融国九条首次提及ＲＥＩＴ；２００８年１２月２０日颁布的《国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见》（国办发〔２００８〕１３１号）明确提出“开展房地产投资信托基金试点，拓展直接融资渠道”。目前各地房地产企业正在备战ＲＥＩＴ试点，人民银行和证监会也在积极研究试点方案。

在保险公司股权投资计划方面，２００８年１１月，国务院批准保险公司进行ＰＥ投资试点，保监会正在制定有关的试点规则。

·２５０·现代金融运作研究第三节案例分析渤海产业投资基金２００５年１１月，经国务院同意，国家发展改革委特批天津市成立渤海产业投资基金，渤海产业投资基金随即进入筹建阶段。２００６年１２月３１日，总规模为２００亿元的渤海产业投资基金在天津滨海新区正式挂牌成立。基金以契约型形式成立，存续期为１５年，首期募集资金６０８亿元人民币。其中全国社保基金、国家开发银行、中国人寿保险（集团公司和股份公司）、中银国际、泰达股份和国家邮政储汇局分别出资１０亿元，其余０８亿元由渤海产业投资基金管理公司承担。

１．渤海产业投资基金的组织形式国外私募股权基金通常以公司或有限合伙形式设立，尤其是有限合伙形式基金以其灵活的组织结构、有效的激励机制和有利的避税形式而受到投资者的青睐。但在试点初期按公司或有限合伙形式设立渤海基金，既面临着一定的法律障碍，也面临着尚未成熟的市场环境。例如，最新修订的《公司法》虽然删除了对外投资额占公司净资产比例的限制，但继续实行的实收资本制度难以适应产业投资基金进行阶段性投资管理的需要。中国市场经济秩序尚不完善，普通投资者对一般合伙人的职业道德和经营能力缺乏足够的信心。因此，渤海基金选择了契约型的基金组织形式，即投资人不成立公司，而是凭借合同把各个投资人的资金集合起来，再委托专业公司进行管理。

渤海产业投资基金虽然选择了契约型基金组织形式，但是最后设计出来的契约型基金组织形式并不完全符合国际惯例。正常来看，在契约型基金中，投资委托人和受托管理人是一种信托关系。但在渤海产业基金中，投资委托人同时也成为受托管理人的股东，是一种混合形态，兼具契约型与公司型的特征。

渤海产业投资基金管理公司注册资本为２亿元，第一期投资１亿元，两年内缴清注册资本。中银国际控股公司出资相当于９６００万人民币的港元，占注册资本的４８％；天津泰达投资控股公司出资４４００万元，占２２％；全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政储汇局、天津津能投资公司各出资１０００万元，各占５％；中银集团投资公司出资相当于１０００万元人民币的港元，占５％；中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份公司各出资５００万元，各占２５％。渤海产业投第十一章私募股权基金运作·２５１·资基金管理公司董事长由中国银行行长、中银国际董事长李礼辉担任，总裁由中银国际聘请的香港人欧巍担任。

渤海产业投资基金委托渤海产业投资基金管理公司运作管理，基金资产由交通银行托管。基金管理公司设立了独立的五人决策委员会，在管理团队的选聘上注重实际操作经验，特别是国外工作经验，并参照国外基金管理公司的模式建立了薪酬体系、绩效考核体系等。另外，在基金管理公司内部专门设置了咨询队伍和审计人员，建立了监督监管机制。

２．渤海产业投资基金的融资机制下面我们从存续期限、融资阶段、融资规模、筹集方式、投资者选择和融资结构六个方面对渤海产业投资基金的融资机制进行介绍和分析。

渤海产业投资基金的存续期为１５年，融资分两步进行，首期募集５０亿—６０亿元，二期募集１４０亿—１５０亿元。首期募集的５０亿—６０亿元资金采用私募发行方式，募集对象主要是具有丰富的投资管理和资本运作经验的国有控股企业和金融机构，在募集过程中实行承诺制。在渤海基金运作一定时期、实现良好的业绩之后，后续的１４０亿—１５０亿元资金将探索由普通投资者参与认购的公募发行方式。

从渤海产业投资基金的首期出资人来看，具有如下特征：一是出资人为实力雄厚的企业和机构投资者。除地方性企业外，全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政储汇局、中银集团投资公司、中国人寿等均为国家级的实力雄厚、资金充裕的大机构。各股东平均每家出资１０亿元，未来收益至少在５年后才能逐步兑现，这不是一般的机构能够承受的。二是在当时多数出资人的直接投资功能受限制。受当时法律法规的限制，全国社会保障基金理事会、国家开发银行、国家邮政储汇局、中银集团投资公司、中国人寿等机构的对外直接投资需要得到保监会、银监会等政府监管部门的批准。因此，除非基金管理公司的管理能力确实出众，或投资人的投资功能受外部条件限制等，否则很少有机构愿意做这样的基金出资人。

由于渤海产业投资基金是第一只人民币ＰＥ，此前国内尚未存在这类基金管理公司，而刚刚设立的渤海产业投资基金管理公司也没有业绩证明其能力，在这种情况之下，渤海产业投资基金筹备组把基金投资人锁定在那些资金充裕但受政策限制不能直接投资的机构如国家开发银行、社会保障基金理事会、国家邮政储汇·２５２·现代金融运作研究局等国家级大机构是明智之举。在当时的政策条件下，这些基金投资人借助国家主管部门对渤海产业投资基金的批准及对投资人的批示，突破监管部门的某些限制，间接实现产业投资功能，可谓一举多得。

３．渤海产业投资基金的投资机制第一，投资方向。在渤海产业投资基金设立之初，基金发起人对基金的行业投向并未有明确要求，但明确要求投资于环渤海经济区的资金不低于７０％、投资于天津滨海新区的资金不低于５０％，５年内预计投资６０亿元。渤海产业投资基金将按照国家的产业政策和滨海新区的功能定位，投资方向大致是滨海新区金融商贸业，以及高新技术、现代冶金、空港物流、海洋及循环经济、海港物流、化学工业和休闲旅游七大产业。渤海产业投资基金初步计划将资金按５∶３∶２的比例投资于天津、环渤海地区和国内其他地区的企业。

基金的投资方向具有明显的地域特点，这对以后中国产业基金的设立、运作等会产生重大影响。从２００７年以后国家批准设立的产业基金也可以看出，各只基金的地域特点或行业色彩更加明显。强烈的地域特点或行业色彩或许对地域经济或行业有利，但是对基金的投资方向会起到较强的制约作用，其市场化运作程度会在一定程度上受到限制。

第二，投资组合和投资策略。在投资组合和投资策略上，渤海基金的股权投资目标包括普通股、优先股、可转换优先股份、可转换债券等，非股权投资将按照有关规定购买政府证券、金融债券和其他固定收益债券等。为控制投资风险，渤海产业投资基金对民营企业的投资和担保金额不超过基金资产总值的１０％，对单个投资企业的占股比例控制在１０％—４９％，投资期拟为３—７年。

２００７年１１月２日，渤海产业投资基金以战略投资者身份用１５亿元收购了天津钢管投资控股有限公司持有的天津钢管集团不到２０％的股份；２００７年１１月２２日，渤海产业投资基金入股成都市商业银行股份公司，以９亿元购买了成都商业银行近９２３％的股权；２００７年１１月，渤海产业投资基金完成了对泰阳证券的尽职调查，出资１２亿元入股泰阳证券，占泰阳证券总股份的１４２９％。从以上实际投资项目看，并不符合约定的投资方向。除天津钢管属于滨海新区的重工业外，成都商业银行和泰阳证券均不属于规定的投资范畴。因此，渤海产业投资基金投资组合或投资方向也与目前创业投资的选择方向相近，倾向于成熟企业，而不是创业企业。

第十一章私募股权基金运作·２５３·４．渤海产业投资基金的退出机制渤海产业投资基金主要对企业进行股权类投资，并将通过上市方式实现退出。从渤海产业投资基金截至２００８年底的投资来看，天津钢管投资控股有限公司、成都市商业银行股份公司、泰阳证券均处于Ｐｒｅ－ＩＰＯ的阶段，渤海产业投资基金的意图也很明显：通过公司上市实现资本增值并退出。

相比较而言，国外ＰＥ的退出渠道主要有兼并收购、公开上市和清算破产等。

关注于产业的基金则更加依赖于投资企业的公开上市实现资本退出。但目前中国除沪深两大证券交易所之外，尚没有运作规范的其他板块市场为企业提供便捷的投融资通道，产业投资基金实现退出的渠道比较单一，因此ＰＥ在投资项目选择上倾向于Ｐｒｅ－ＩＰＯ的企业也是理智的选择之一。

第十二章房地产金融运作通过金融市场有效配置房地产，建立一系列分散风险的制度安排，是实现房地产与金融双赢的必然要求。

第一节房地产开发贷款制度房地产开发贷款，是指贷款人向借款人发放的用于个人住房开发、商业用房开发、房地产土地开发和配套设施建设的贷款。

主体：涉及两方主体，一方为贷款人，一方为借款人。根据中国人民银行《贷款通则》和中国银行业监督管理委员会（以下简称“银监会”）《固定资产贷款管理暂行办法》等的规定，贷款人必须经银监会批准经营贷款业务，持有银监会颁发的金融许可证，并经工商行政管理部门核准登记。目前，贷款人包括商业银行、农村合作银行、城市信用社、农村信用社、邮政储蓄银行、外资银行等银行业金融机构，借款人限于房地产开发企业，但土地储备贷款的借款人为政府土地储备机构，高校学生公寓建设贷款的借款人可以是高等院校。

房地产开发贷款，属于商业银行的主要金融业务，要受到《商业银行法》的调整。为了进一步规范我国金融机构的贷款业务，提高信贷资产质量，防范金融风险，１９９５年７月２７日，中国人民银行发布了《贷款通则（试行）》，随后的１９９６年６月２８日，正式颁布了《贷款通则》。２００３年４月２８日，银监会成立之后，根据我国金融市场的发展状况强化了对金融机构贷款业务的监管；２００９年以来，银监会陆续颁布《项目融资业务指引》、《固定资产贷款管理暂行办法》等部门规章和规范性文件，初步构建和完善了我国银行业金融机构的贷款业务法律框架，这些具体规则成为规范金融机构开展房地产开发贷款业务最重要的法律渊源。当然，除了更多地受到金融业法律、法规及部门规章的调整之外，房地产开发贷款合同也要同时遵守我国合同法的相关规定。

第十二章房地产金融运作·２５５·我国原《经济合同法》中规定了借款合同，专指金融机构作为贷款人与借款人订立的以借款为内容的合同，而不适用于自然人为贷与人的借款。《合同法》中的借款合同虽然沿用了原《经济合同法》中“借款合同”的概念，但其适用范围扩大了，即借款合同不仅调整金融机构与自然人、法人、其他组织间的借款关系，而且也调整自然人之间的借款关系。

房地产开发贷款的种类：①首先从房地产企业融资角度出发，按照融资过程中资金运动的不同途径，资金是否经过银行等金融中介，可以将融资分为直接融资和间接融资。②按房地产开发贷款的发放方式不同可分为信用贷款和担保贷款两类。信用贷款，指以借款人的信誉发放的贷款。担保贷款，指保证贷款、抵押贷款、质押贷款。保证贷款，系指按《担保法》规定的保证方式以第三人承诺在借款人不能偿还贷款时，按约定承担一般保证责任或者连带责任而发放的贷款。抵押贷款，指按《担保法》、《物权法》规定的抵押方式以借款人或第三人的财产作为抵押物发放的贷款。质押贷款，指按《担保法》、《物权法》规定的质押方式以借款人或第三人的动产或权利作为质物发放的贷款。③按房地产开发贷款的性质不同可分为商品房开发贷款、住房项目储备贷款、经济适用房开发贷款、高校学生公寓建设贷款和土地储备贷款五类。

商品房开发贷款指贷款人向借款人发放的用于建设商品房及其配套措施的贷款。

住房项目储备贷款指贷款人对符合商品房开发贷款条件的大型、特大型房地产开发企业，因支付本公司开发的住房建设项目地价款等前期费用不足而发放的贷款。

经济适用住房开发贷款指贷款人向借款人发放的专项用于经济适用住房项目开发建设的贷款。其中，“经济适用住房”指政府提供政策优惠，限定套型面积和销售价格，按照合理标准建设，面向城市低收入住房困难家庭供应，具有保障性质的政策性住房；“城市低收入住房困难家庭”指城市和县人民政府所在地镇的范围内，家庭收入、住房状况等符合市、县人民政府规定条件的家庭。

高等院校学生公寓建设贷款指商业银行向经国家有关部门批准设立的高等院校及承担高等院校学生公寓建设任务的企业发放的，专门用于高等院校学生公寓开发建设的贷款。

土地储备贷款指向借款人发放的用于土地收购及土地前期开发、整理的·２５６·现代金融运作研究贷款。

土地储备贷款的借款人是政府土地储备机构，实践中一般称为土地储备中心。土地储备机构是市、县人民政府批准成立，具有独立的法人资格，隶属于地方国土资源管理部门，统一承担本行政辖区内土地储备工作的事业单位。土地储备机构受地方政府委托，依法取得储备土地，进行前期开发、保护、管理、临时利用和择机出售等活动，以实现政府调控和规范土地市场运行，促进土地资源合理利用的目标。根据《土地储备管理办法》（国土资发〔２００７〕２７７号）第１０条的规定，可以纳入土地储备的范围包括：①依法收回的国有土地；②收购的土地；③行使优先权取得的土地；④已办理农用地转用、土地征收批准手续的土地；⑤其他依法取得的土地。

我国内地的土地储备制度借鉴了香港经验，即采用政府收购“生地”———未完成拆迁、水电气热等基础设施的土地，而后经由一级开发环节达到“熟地”标准———即通给水、通排水、通电、通讯、通路、通燃气、通热力以及场地平整（通常称为“七通一平”），再通过“招（标）拍（卖）挂（牌）”进入土地市场进行转让的土地开发模式。从１９９６年第一家土地储备机构在上海诞生以来，全国已有２０００多个市、县相继建立了这项制度。

土地储备中心帮助各地政府加快了土地资源向土地资本的转变，提高了土地收益，为城市建设提供了强大的资金支持。

第二节房地产企业上市融资制度证券市场发展初期即有一部分房地产公司上市，如深市股票代码为０００１—００１０的前１０支股票中，有５支为房地产股或以房地产为主要业务的综合类股票。

从１９９３年起，国务院明确提出不鼓励房地产企业上市运作。１９９６年底，中国证券会《关于做好１９９７年股票发行工作的通知》中规定：在产业政策方面，要重点支持农业、能源、交通、通讯、重要原材料等基础产业和高新技术产业，从严控制一般加工工业及商业流通性企业，金融、房地产行业暂不考虑。１９９７年９月，中国证监会《关于做好股票发行工作的通知》中又提出在产业政策方面继续“对金融、房地产行业、企业暂不受理”。这些规定是对２０世纪９０年代中期抑制房地产热、防止经济泡沫和调整经济结构而做出的。但１９９７年后国家提出将住宅建设作为国民经第十二章房地产金融运作·２５７·济新增长点，房地产经过几年的调整、规范，也面临一个新的发展阶段，所以房地产企业上市禁令有所松动。随着中国证监会２００６年《首次公开发行股票并上市管理办法》的颁布，《关于股票发行工作若干规定的通知》、《关于做好１９９７年股票发行工作的通知》都已经被废止，房地产企业获得了和其他行业平等的上市融资机会。不过，２００８年为配合国务院关于房地产的宏观调控政策，证监会专门制定了有关房地产开发企业并购重组的一系列标准，对拟借壳上市的房地产开发企业所开发产品的类型、户型等是否符合国家产业政策，近３年取得土地过程中是否存在违法违规行为，以及拟借壳上市的房地产开发企业应当具备的资质、行业地位等予以详尽规范，同时对拟借壳房地产开发企业在历史经营业绩等方面提出较高要求，从而限制运作不规范、盈利能力弱的房地产开发企业进入证券市场。

２０１０年，为贯彻国务院４月发布的《关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》（国发〔２０１０〕１０号）的精神，证监会暂缓受理房地产开发企业重组申请，并对已受理的房地产类重组申请征求国土资源部的意见。截至目前，相关的政策规则和沟通审批程序尚未出台，但可以明确的是，房地产作为关系国计民生的行业和主要经济支柱产业，该领域企业的上市融资和并购重组活动将受到更多关注和监管，以推动房地产市场和资本市场的健康稳定发展。

有关管理部门对房地产企业上市申请的控制比较严格，所以实践中很多房地产企业并非直接发行股票和申请上市，而是通过“买壳上市”的方式到资本市场进行融资。

买壳上市是指在证券市场上通过买入一个已经合法上市的公司（壳公司）的控股比例的股份，掌握该公司的控股权之后，通过资产的重组，把自己公司的资产与业务注入壳公司。这样，无须经过上市发行新股的申请就直接取得上市的资格。买壳上市具有上市时间快、节约时间成本的优点，因为无须排队等待审批，买完壳通过重组整合业务即可完成上市计划。因此，买壳上市可以避过上市的严格审查，快速进入资本市场，拓展有效的资金渠道。买壳上市后，通过对资产与业务的重组可以改善上市公司的经营状况，保持良好的融资渠道，可以向社会公众筹集发展资金，使上市公司获得良好的经营项目，进一步提高经营业绩，维持再融资的可能。据不完全统计，从１９９７年以来，在国内买壳上市的房地产企业达到了４０家左右。比较成功的买壳上市有“金融街”买壳“重庆华亚”，“世茂中国”买壳“万象集团”等。

·２５８·现代金融运作研究第三节房地产企业债券与项目融资债券是发行人直接向社会筹措资金时，向投资者发行，并且承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债务凭证。债券的本质是债的说明书，具有法律效力。投资者（债券持有人）与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人是债务人，投资者（或债券持有人）是债权人。

一、政府债券发行主体是政府。中央政府发行的债券也称为国债。国债是目前债券市场上流动性最佳、风险最低的债券。从债券形式看，我国发行的国债又分为无记名（实物）国债、凭证式国债和记账式国债三种。

二、金融债券发行主体是银行和非银行金融机构。我国目前的金融债券主要是由国家开发银行、进出口银行等政策性银行发行的政策性金融债券。目前，政策性金融债券均在银行间债券市场发行和交易。证券公司也可以根据中国证监会的相关规定发行债券。

三、企业债券发行主体是金融机构之外的企业。

第四节外资参与房地产开发与信托融资一般来说，房地产开发企业的资金来源主要依靠两部分，一个是自有资金，一个是外来的债务型或权益型投资资金。这其中自有资金仅占很小的一部分，绝大多数资金来源于外来的债务型或权益型投资。我国房地产开发企业融资主要依靠外来的债务型投资，提供者主要是国有控股的商业银行，债务投资的方式以附抵押的中短期贷款为主。总体看来，我国房地产开发企业融资渠道比较单一，主要依靠银行贷款和股市融资，其中银行贷款占到房地产开发企业投资资金的７０％以上，更有一些实力弱小的企业，通过各种变通的办法，使得实际银行贷款占总投资额的９０％以上，这无形中增加了银行的信贷风险。

第十二章房地产金融运作·２５９·国外资金一直在寻求进入中国市场的机会。受房价快速上涨和人民币升值预期的影响，境外资金正通过多种渠道进入上海、北京等热点地区的房地产市场，方式之一便是直接设立外资房地产投资公司或参股境内房地产开发企业。

通常所说的外资是从资本输入国的角度对来自外国的投资约定俗成的称谓。

从我国外资立法的语义推定和学界的通说来看，通常指外国的投资者，或指国外的资金或资本，包括了外国投资者和外来资本两个方面的内容。目前，我国立法与司法实践中对“外资”也存在不同的理解，交互采用“设立地标准”和“资本来源地标准”。我国有关外商投资企业法规定，外商投资企业是指外国的公司、企业和其他经济组织以及个人在中国境内投资或与中国的机构合资合作设立的企业，属于中国法人，这是采用“设立地标准”；关于外商投资企业再投资及外商投资性公司的相关规定中认为，外商投资企业及外商投资性公司再投资设立的企业仍然属于外商投资企业，实际上就是将外商投资企业认定为外国投资者，这就是采用“资本来源地标准”。同时，基于我国的特殊国情，港、澳、台投资者及其投资视为外资，外国投资者在我国境内的合法收入属于外资。

外资参与房地产开发涉及工程勘察、规划设计、征地拆迁、土地开发到房屋开发项目建设等多个环节，但是我们通常所说的外商投资房地产业，是指外商直接投资房地产开发项目，以房地产开发企业的身份介入房地产开发。

外资房地产开发企业的设立：房地产开发作为一项非常复杂的经济活动，具有综合性强、涉及面广、投资量大、建设周期长等特征，往往涉及多方主体的参与。

房地产开发企业作为房地产开发的主体，主导了整个房地产开发的过程，在房地产开发市场上扮演了重要的角色。

外国投资者直接投资我国房地产开发市场，也必须借助房地产开发企业这个平台。外国直接投资进入房地产的方式，又可细分为两类：第一类是外资直接在华设立房地产开发企业，例如新加坡嘉德置地集团在华设立了全资子公司凯德置地（ＣａｐｉｔａｌＬａｎｄ），致力于高品质住宅和商用房产的投资与开发。自１９９４年进入中国以来，凯德置地就一直活跃于中国房地产市场，截至２０１０年在华总开发业绩已超过４５０亿元人民币。第二类是外资通过收购境内著名房地产开发企业股份的方式，介入境内房地产市场，目前投资额通常较小。例如，美林集团２００５年２月注资３０００万美元入股北京银泰置业就算是较大金额了。由于外资新设房地产开发企业更能反映房地产开发企业设立的全貌，而后者只需要在并购完成后变更企·２６０·现代金融运作研究业性质为外资企业即可。因此下文将重点论述外资房地产开发企业的设立条件和程序。

可以根据不同标准对房地产信托融资进行分类。正如上述，根据信托财产的不同，可以分为房地产财产信托和房地产资金信托。典型的房地产财产信托，如北京国际信托公司２００４年的北京华堂大兴店租金受益权财产信托及随后向投资者转让该受益权的项目。在房地产资金信托中，可以根据信托资金的不同运用，做如下划分。

一、贷款类信托此类信托是中国银监会办公厅《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》（２００５年）发布之前房地产信托融资形式的主流。这类信托资金运用效仿银行信贷资金模式，通常是贷款给房地产开发企业，用于土地或者房屋的开发建设，贷款利率基本围绕银行同期贷款利率浮动，一般要求借款方提供财产抵押或担保以保证资金的安全。典型的如北京国际信托投资公司２００２年的北京商务中心区（ＣＢＤ）土地开发项目资金信托计划，２００３年的“三环新城”经济适用住房开发建设项目资金信托计划，中信信托公司２０１０年的君泰华府房地产信托贷款集合资金信托计划，中诚信托公司２０１０年的北京溪雅苑贷款项目集合资金信托计划，以及北方信托公司２０１１年的平阳县昆阳镇城北示范小区项目贷款集合资金信托计划等。此外，贷款类的资金运用，也可通过购买商业银行的房地产贷款或者向购房者提供住房抵押贷款实现。典型的如新华信托投资公司２００２年的深圳商业银行住房抵押贷款资金信托计划。

二、股权投资类信托具体是信托公司将信托资金以股权方式，合资成立或者入股房地产开发企业（房地产项目公司），之后或者直接参与房地产的开发、建设，从房地产经营中获取收益偿付投资者信托受益权权益；或者协助房地产开发企业满足银行信贷条件，以申请银行贷款完成房地产开发，信托资金股权再择机溢价退出，并以所获溢价偿付投资者信托受益权权益。

三、购买收益权或购买物业＋出租收益类信托具体是信托公司以信托资金购买房地产物业的租金收益权，或者是先以信托资金买下物业，再通过出租等方式对物业加以利用，获得稳定、长期的租金等收益，用于偿付投资者的信托受益权权益。通常，信托公司在发起设立信托，拟用信第十二章房地产金融运作·２６１·托资金购买物业之前，已预签了期限相当的物业租赁合同。典型的如北京国际信托投资公司２００４年的法国欧尚天津第一店资金信托计划、天津信托２０１０年的天信城市名居租金收益权集合信托计划、华宸信托２０１１年的鄂尔多斯红星美凯龙商场租金收益权转让项目集合资金信托计划、西安信托２０１１年的重庆康德特定物业收益权投资集合资金信托计划等。

第五节房地产投资基金房地产投资基金是通过发行基金份额筹集基金，为基金份额持有人的利益进行投资，以可产生长期收入的房地产项目为投资目标，以房地产租金及其他相关经营收入为主要收入来源的一种产业基金。

中国目前尚无任何有关房地产投资基金的专门法律规定，不过注意到，已有内地企业取道海外市场发行房地产投资基金，为手头物业谋求新的融资渠道；而海外资金以房地产投资基金方式参与中国内地房地产业，正备受关注。例如２００５年１２月在香港上市的越秀房地产投资基金（首只海外上市的房地产投资基金），２００７年６月在香港上市并于２０１０年２月宣布退市的睿富房地产投资基金，以及２０１１年４月在香港上市的汇贤房地产投资基金（首只以人民币计价的海外上市房地产投资基金）。美国是房地产投资基金的起源国，并拥有全球最为发达和完善的房地产投资基金市场及相关法律制度。

按照房地产投资基金赖以组建的商业组织形态，可以将其分为公司型基金和信托型基金；按照房地产投资基金的结构，可以将其分为基本结构基金、伞形合伙基金（ＵＰＲＥＩＴ）、下属合伙基金（ｄｏｗｎＲＥＩＴ）、双股基金（ｐａｉｒｅｄ－ｓｈａｒｅＲＥＩＴ）、合订基金（ｓｔａｐｌｅｄＲＥＩＴ）和纸夹结构基金（ｐａｐｅｒｃｌｉｐＲＥＩＴ）等。较为常见的分类方式则是按照房地产投资基金的投资类型（内容），将其分为股权基金、房地产按揭贷款基金和混合基金。

股权基金（ｅｑｕｉｔｙＲＥＩＴ）直接投资于房地产实体资产，通过购买、拥有和管理房地产，以其产生的租金收益作为主要收入来源。房地产按揭贷款基金（ｍｏｒｔｇａｇｅＲＥＩＴ）以房地产按揭贷款或按揭担保证券（ＭＢＳ）为投资对象，以贷款或证券的利息收益为收入来源。按揭贷款基金实质上是由基金向房地产所有人提供贷款，并获取利息收益，因此与股权基金专善于拥有实体资产不同，纯粹的按揭贷款基金·２６２·现代金融运作研究并不拥有自己的房地产，本质上是一种融资活动。混合基金（ｈｙｂｒｉｄＲＥＩＴ）则是同时采取上述两种投资策略，即既投资于房地产实体资产，也投资于房地产按揭贷款。在这三种类型中，股权基金是房地产投资基金的主要形态，在数量和资产规模上都占绝对多数。

第六节个人住房抵押贷款与住房公积金贷款个人住房抵押贷款是指不能或不愿一次性支付房款的购房人将其与房产商之住房买卖合同项下的所有权益抵押予按揭银行，或将其因与房产商买卖合同而取得的住房抵押于银行，银行将一定数额的款项贷给购房人并以购房人名义将款项交由开发商所有。

个人住房抵押贷款在我国一般被称为“按揭”。“按揭”一词是英美法中的ｍｏｒｔｇａｇｅ在香港的粤音译法，英美法上的按揭是指为了担保特定的债务或义务的履行而进行的土地或动产的权利转移和让渡，在按揭人进行清偿前按揭物的所有权属于受揭人，按揭人可占有、使用和收益，但不能为法律上处分。香港法按揭与英美法按揭大致相同，只是香港地区的按揭有广义和狭义之分。广义上的按揭是指包括抵押、质押在内的多种形式的物的担保的统称。狭义上的按揭则是与抵押、质押相并列的一种以担保财产的转让为特征的担保形式，是指属主、业主或归属主将其物业转让予受益人作为还款保证的法律行为，经过这样的转让，按揭受益人成为属主、业主或归属主。还款后，按揭受益人将属主权、业务权或归属权转让予按揭人，这一狭义概念与英美法的按揭类似。

英美法、香港法按揭的实质是通过对按揭物所有权的转移来保障债权的实现，同时赋予按揭人以赎回权，其法律构成具备这样的特点：特定财产所有权转移而占有不转移，债权人在债务人不履行债务时确定地取得所有权，债务人则享有通过履行债务而回赎担保物的权利。

中国内地的按揭概念与上述都不相同。在按揭期间，银行作为受揭人并不取得标的物的所有权，所有权仍归按揭人所有，按揭房屋所有权也不会因按揭人不清偿债务而当然转移于银行手中。实践中通常的做法是由银行将按揭财产变价并优先受偿，或由开发商按之前的约定将该房屋回购，并以回购款偿付银行本息。

按房屋类型，可以分为现房抵押贷款与期房抵押贷款。由于现房抵押贷款是第十二章房地产金融运作·２６３·购房人以担保清偿贷款为目的，不转移占有的就所购房屋为银行设定处分权和卖得价金优先受偿的行为，符合我国抵押权的构成条件，其实质是我国抵押权的一种表现形式。期房抵押贷款合同订立后，借款人拥有的是对开发商交付房屋的请求权。根据最高人民法院《关于适用＜中华人民共和国担保法＞若干问题的解释》第４７条和《物权法》第１８０条第５项的规定，正在建造的建筑物可以作为抵押权的对象，由此解决了期房设定抵押的问题。

按房屋性质，可以分为商品房抵押贷款、经济适用房抵押贷款、政策性住房抵押贷款（包括房改房、平价房、安居房、微利房、解困房）。

按贷款利率，可以分为政策性个人住房贷款、商业性个人住房贷款和个人住房组合贷款。

根据国务院颁布的《住房公积金管理条例》（以下简称《管理条例》）的规定，住房公积金是指国家机关、国有企业、城镇集体企业、外商投资企业、城镇私营企业及其他城镇企业、事业单位、民办非企业单位、社会团体（以下统称单位）及其在职职工缴存的长期住房储金。这一概念主要明确了住房公积金的缴存主体及其性质，由于建设部、财政部和中国人民银行于２００５年１月７日颁布的《关于住房公积金管理若干具体问题的指导意见》（以下简称《指导意见》）已将缴存主体扩大到包括城镇单位聘用的进城务工人员、城镇个体工商户和自由职业人员，因此上述概念中所包括的缴存主体也应相应扩大。

我国的住房公积金制度所采用的是一种强制储蓄模式，即由政府运用强制性手段筹集住房建设和消费所需资金，因此带有明显的政策性特征，主要体现在强制缴存、限定用途、低存低贷以及特殊的税收政策等方面。

第七节房地产贷款风险与个人住房抵押贷款证券化制度住房抵押贷款证券化是指贷款权益人（又可称为发起机构，ｏｒｉｇｉｎａｔｏｒｏｒｓｐｏｎｓｏｒ）通过风险隔离（ｒｉｓｋｒｅｍｏｔｅｎｅｓｓ）机制将住房抵押贷款转移给特定目的载体（ｓｐｅｃｉａｌｐｕｒｐｏｓｅｖｅｈｉｃｌｅ，以下简称ＳＰＶ），由其以该资产和所产生的现金流为担保，并可借助外部的信用担保，在对资产风险与收益进行重新分割和配置的基础上，·２６４·现代金融运作研究转化成流通性强的抵押担保证券（ｍｏｒｔｇａｇｅ－ｂａｃｋｅｄｓｅｃｕｒｉｔｉｅｓ，以下简称ＭＢＳ）销售给投资者。在这一过程中，ＳＰＶ以ＭＢＳ的销售收入偿付贷款资产购买价款，以贷款所产生的现金流偿付投资者的ＭＢＳ权益。

经过多年酝酿，我国第一只个人住房抵押贷款支持证券———“建元２００５－１个人住房抵押贷款证券化信托优先级资产支持证券”已由中信信托投资有限公司在全国银行间债权市场上公开发行。２００５年４月出台的《信贷资产证券化试点管理办法》（以下简称《试点管理办法》），以及之后陆续颁布的《信贷资产证券化试点会计处理规定》（２００５年）、《资产支持证券信息披露规则》（２００５年，以下简称《信息披露规则》）、《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》（２００５年，以下简称《监管办法》）、《信贷资产证券化基础资产池信息披露规则》（２００７年，以下简称《资产池披露规则》）、《关于进一步加强信贷资产证券化业务管理工作的通知》（２００８年）、《商业银行资产证券化风险暴露监管资本计量指引》（２０１０年）等规范性文件为我国的信贷资产证券化的试点搭建了一个基本的法律框架。

住房抵押贷款证券化是一种结构性融资。

所谓结构性融资，是指借由资产分割之方法，将原本资金需求者持有的金融资产与资产持有者相分离，从而将该资产和资金需求者（即资产持有者）的破产风险相隔离，并调整当事人之间的债权债务关系的融资方式。住房抵押贷款作为证券化资产，被发起机构“真实出售”给ＳＰＶ，与发起机构的整体资产———发起机构债务的总担保剥离。经过这种结构性处理，实现了证券化资产的责任切割与限缩，有助于增强该资产对投资者的吸引力，以实现融资目的。

住房抵押贷款证券化是一种资产信用融资。

资产证券化的核心是以存量资产为信用基础进行融资。传统的融资方式，如企业发行股票、债券等融资方式是以企业的一般信用为基础的，通过建立新的债权债务关系进行增量的证券化。项目融资是以将来发生的项目的未来收益和项目资产本身作为还本付息的来源。资产证券化则是以既存的静态债权作为信用基础，将其转化为担保证券发行的流动的信用资产，并以资产及其产生的现金流为ＭＢＳ偿付的主要来源。信用基础从企业一般信用转移到特定的资产，不仅会使得资产获得较原始权益人更高的信用级别以吸引投资者，也对ＭＢＳ提出了区别于传统证券的发行条件，交易以及监管制度。

住房抵押贷款证券化可以实现表外融资。

第十二章房地产金融运作·２６５·英国的会计准则委员会（ＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＳｔａｎｄａｒｄｓＢｏａｒｄ，以下简称ＡＳＢ）的《报告交易的实质》（ＦＲＳ５，１９９４）、《金融工具：确认和计量》（ＦＲＳ２６，２００４），以及美国财务会计准则委员会（ＦｉｎａｃｉａｌＡｃｃｏｕｎｔｉｎｇＳｔａｎｄａｒｄｓＢｏａｒｄ，ＦＡＳＢ）的《转让金融资产的会计处理———对ＦＡＳ１４０号准则的修改》（ＦＡＳ１６６，２００９）等会计准则规定了，只要发起机构将与资产有关的收益和风险转移给另一个实体，或者发起机构已经放弃了对资产的控制，将其“真实出售”给ＳＰＶ，就允许发起机构将证券化资产从其资产负债中剔除并确认收益与损失，即进行“表外融资”。然而，出于法律或者税收等方面的考虑，通过一定的结构安排，资产也可以保留在发起机构的资产负债表上。因此，实践中存在两种资产证券化的模式———表外资产证券化和表内资产证券化，前者以欧洲为例，而后者则以美国为代表。

第八节房地产税费制度房地产税的概念与特征。房地产税是以房产和地产为课税客体或者主要以房地产开发经营流转或保有行为为计税依据的税赋。世界各国均把房地产税收视为其财政收入的主要来源之一，我国也不例外。按照我国现行税法规定，房地产开发经营过程中所涉及的税种主要有：契税、印花税、房产税、城镇土地使用税、营业税、土地增值税、城市建设维护税、企业所得税等。

房地产费，是指根据法律、法规和政策，由有关行政机关、事业单位向房地产开发企业、房地产交易各方、房地产产权人收取的各种管理费用、服务费、补偿费等。

我国的房地产市场结构分为三级：一级市场，即土地使用权的出让；二级市场，即土地使用权出让后的房地产开发活动；三级市场，即投入使用后的房地产交易。就一级市场而言，主要由土地所有者国家向土地使用方收取土地使用费；但就二、三级市场乃至整个房地产市场而言，则由有关行政机关、事业单位向房地产开发企业、房地产交易各方与房地产产权人收取各种管理费用、服务费用和补偿费用。

房地产税与房地产费的区别在性质上较为明显，主要有如下三个方面：（１）依据不同。房地产税的课征依据是国家有关的税收法律；而房地产费的收取依据则可以是国家的法律、地方性法规或者政策，甚至还可以是征缴主体的·２６６·现代金融运作研究自行规定。所以，前者的效力往往高于后者。

（２）主体不同。房地产税的收缴主体是国家税务机关，有时也由税务机关委托的行政管理机关代收；而房地产费的征收主体则是有关的行政机关、事业单位等。

（３）目的不同。房地产税的计征目的既是为了增加国家财政收入，又是为了促进土地资源的合理配置和房地产的有效利用；而房地产费的设置目的则大多用来补充行政、事业单位经费来源之不足。

在实务中，房地产税费的缴纳主体主要是房地产交易的双方，即房地产开发企业和购房者。

一、房地产开发企业应缴纳的税收１．营业税营业税是以应税商品或应税劳务的营业额为计税依据的一种商品税，我国现行适用的是２００８年１１月５日修订，并于２００９年１月１日起施行的《中华人民共和国营业税暂行条例》（以下简称《营业税暂行条例》）。房地产开发企业涉及营业税的主要内容包括：（１）应税范围。

根据《营业税暂行条例》第１条的规定，在中华人民共和国境内提供本条例规定的劳务、转让无形资产或者销售不动产（以下简称应税行为）的单位和个人，应该依照本条例缴纳营业税。房地产开发企业在以下两种情况下应缴纳营业税：第一，转让土地使用权：是指土地使用者转让土地使用权的行为。土地所有者出让土地使用权和土地使用者将土地使用权归还给土地所有者的行为，不征收营业税。土地租赁，不按本税目征税。

第二，销售不动产：是指有偿转让不动产所有权的行为。所谓不动产，是指不能移动，移动后会引起性质、形状改变的财产。本税目的征收范围包括：销售建筑物或构筑物、销售其他土地附着物。

销售建筑物或构筑物是指有偿转让建筑物或构筑物的所有权的行为。以转让有限产权或永久使用权方式销售建筑物，视同销售建筑物。

销售其他土地附着物是指有偿转让建筑物或构建物以外的其他附着于土地的不动产所有权的行为。

应注意的是：第一，单位或者个人将不动产或者土地使用权无偿赠送其他单第十二章房地产金融运作·２６７·位或者个人的，视同发生应税行为。第二，在销售不动产时连同不动产所占土地的使用权一并转让的行为，比照销售不动产征税。第三，按照财政部、国家税务总局《关于股权转让有关营业税问题的通知》（财税〔２００２〕１９１号），以无形资产、不动产投资入股，与接受投资方利润分配，共同承担投资风险的行为，不征收营业税；转让该项股权，不征收营业税。第四，土地租赁和不动产租赁，属于租赁业，应按“服务业”税目，而不是分别按“转让无形资产”和“销售不动产”征收营业税。

（２）应纳税的计算。

纳税人提供应税劳务、转让无形资产或者销售不动产，按照营业额和规定的税率计算应纳税额。应纳税额计算公式：应纳税额＝营业额×税率第一，转让土地使用权的营业税计税依据。

转让土地使用权属于“转让无形资产”这一营业税税目范畴，应按转让土地使用权的营业额计征营业税。

第二，销售不动产的营业额计税依据。

销售不动产属于“销售不动产”这一营业税税目范畴，应按销售不动产的营业额计征营业税。

（３）房地产开发企业缴纳营业税的若干特殊规定。

第一，对包销行为如何征收营业税根据国家税务总局《关于房地产开发企业销售不动产征收营业税问题的通知》（国税函〔１９９６〕６８４号）的规定，在合同期内房产企业将房产交给包销商承销，包销商代理房产开发企业进行销售，所取得的手续费收入或者价差应按“服务业———代理业”征收营业税。在合同期满后，房屋未售出，由包销商进行收购，其实质是房产开发企业将房屋销售给包销商，对房产开发企业应按“销售不动产”征收营业税。包销商将房产再次销售，对包销商也应按“销售不动产”征收营业税。

第二，对合作建房行为应如何征收营业税根据国家税务总局《关于印发营业税问题解答（之一）的通知》（国税函发〔１９９５〕１５６号）规定，合作建房是指由一方（以下简称甲方）提供土地使用权，另一方（以下简称乙方）提供资金，合作建房。合作建房的方式一般有两种。

第一种方式是纯粹的“以物易物”，即双方以各自拥有的土地使用权和房屋所有权相互交换。具体的交换方式也有以下两种。

①土地使用权和房屋所有权相互交换，双方都取得了拥有部分房屋的所有权。

·２６８·现代金融运作研究②以出租土地使用权为代价换取房屋所有权。例如，甲方将土地使用权出租给乙方若干年，乙方投资在该土地上建造建筑物并使用，租赁期满后，乙方将土地使用权连同所建的建筑物归还甲方。在这一经营过程中，乙方是以建筑物为代价换得若干年的土地使用权，甲方是以出租土地使用权为代价换取建筑物。甲方发生了出租土地使用权的行为，对其按“服务业———租赁业”征营业税；乙方发生了销售不动产的行为，对其按“销售不动产”税目征收营业税。对双方分别征税时，其营业额也按《营业税暂行条例实施细则》（２００８年修订）第２０条的规定核定。

第二种方式是甲方以土地使用权、乙方以货币资金合股，成立合营企业，合作建房。对此种形式的合作建房，则要视具体情况确定如何征税。

第三，中外合作开发房地产征收营业税问题。

①关于中外双方合作建房的征税问题。

中方将获得的土地与外方合作，办理土地使用权转移后，不论是按建成的商品房分配面积，还是按商品房销售后的收入进行分配，均不符合现行政策关于“以无形资产投资入股、参与接受投资方的利润分配、共同承担投资风险的行为，不征营业税”的规定。因此，应按“转让无形资产”税目征收营业税；其营业额为实际取得的全部收入，包括价外费用；其纳税义务发生时间为取得收入的当天。

②关于中方取得的前期工程开发费征税问题。

外方提前支付给中方的前期工程开发费，视为中方以预收款方式取得的营业收入，按转让土地使用权计算征收营业税。对该项已税的开发费用，在中外双方分配收入时如数从中方应得收入中扣除的，可直接冲减中方当期的营业收入。

第四，对房地产开发企业为其他单位代建房屋如何征收营业税。

根据国家税务总局《关于“代建”房屋行为应如何征收营业税问题的批复》（国税函〔１９９８〕５５４号）的规定，房地产开发企业（以下简称甲方）取得土地使用权并办理施工手续后根据其他单位（以下简称乙方）的要求进行施工，并按施工进度向乙方预收房款，工程完工后，甲方替乙方办理产权转移等手续。甲方的上述行为属于销售不动产，应按“销售不动产”税目征收营业税，如甲方自备施工力量修建该房屋，还应对甲方的自建行为，按“建筑业”税目征收营业税。

第五，对房地产开发企业从事“购房回租”等经营活动如何征收营业税。

根据国家税务总局《关于房地产开发企业从事“购房回租”等经营活动征收营业税问题的批复》（国税函〔１９９９〕１４４号）的规定，房地产开发公司采用“购房回第十二章房地产金融运作·２６９·租”等形式，进行促销经营活动（即与购房者签订“商品房买卖合同书”，将商品房卖给购房者，同时，根据合同约定的期限，在一定时期后，又将该商品房购回），应根据《营业税暂行条例》及其实施细则的规定，对房地产开发公司和购房者均按“销售不动产”税目征收营业税。

２．城市维护建设税我国现行的《城市维护建设税暂行条例》（国发〔１９８５〕第１９号）由国务院于１９８５年２月８日发布，从１９８５年度起施行。主要内容包括：应税范围。根据我国《城市维护建设税暂行条例》的规定，凡缴纳消费税、增值税、营业税的单位和个人，都是城市维护建设税的纳税义务人，都应当依照条例的规定缴纳城市维护建设税。因此，房地产开发企业只要发生营业税的纳税义务，就应当同时缴纳城市维护建设税。

３．教育费附加根据我国《征收教育费附加的暂行规定》（２００５年修订）的规定，凡缴纳消费税、增值税、营业税的单位和个人，除按照《国务院关于筹措农村学校办学经费的通知》（国发〔１９８４〕１７４号文）的规定，缴纳农村教育事业费附加的单位外，都应当依照本规定缴纳教育费附加。教育费附加，以各单位和个人实际缴纳的消费税、增值税、营业税税额为计征依据。教育费附加率为３％，分别与消费税、增值税、营业税同时缴纳。

４．企业所得税企业所得税，是指对一国境内的所有企业和其他组织在一定期间内的生产经营所得和其他所得等收入，进行法定的生产成本、费用和损失等扣除后的余额征收的一种所得税。凡是在我国境内从事应税行为并有利润的房地产开发企业都应当依法缴纳企业所得税。

５．土地增值税土地增值税是指对转让国有土地使用权、地上建筑物及其附着物（以下简称房地产）并取得收益的单位和个人，就其所得的增值额计征时的一次性税项，有偿转让我国境内房地产的房地产开发企业为该税的纳税人。该税种的法律依据即１９９３年１２月１３日由国务院发布并于１９９４年１月１日施行的《中华人民共和国土地增值税暂行条例》和１９９５年２月１５日财政部发布的《中华人民共和国土地增值税暂行条例实施细则》。设立该税种的主要目的是为了抑制房地产投机获取·２７０·现代金融运作研究暴利的行为，并体现地利共享的公平理念。其主要内容是：征税范围。本税的征税范围为我国领域内的国有土地使用权、地上建筑物及其附着物的有偿转让。需要注意的是，第一，以继承、赠予等方式无偿转让的房地产无须征税；第二，对转让土地使用权的，只对转让国有土地使用权的行为征税，转让集体土地使用权的行为没有纳入征税范围。这是因为根据《中华人民共和国土地管理办法》的规定，集体土地未经国家征用不得转让。因此，转让集体土地是违法行为，不能纳入征税范围。

６．房产税房产税是在城市、县城、建制镇、工矿区范围内，对拥有房屋产权的单位和个人按照减除一定比例的房产原值或房产租金收入征收的一种税。房产税的开征依据是１９８６年９月１５日国务院颁发并于同年１０月１日起施行的《中华人民共和国房产税暂行条例》。

７．城镇土地使用税城镇土地使用税是在城市、县城、建制镇、工矿区范围内，对拥有土地使用权的单位和个人以实际占用的土地面积为计税依据，按规定税额征收的一种税。房产税开征的法律依据是１９８８年９月２７日颁布并于同年１１月１日实施的《中华人民共和国城镇土地使用税暂行条例》。这是我国实行国有土地有偿转让制度后，用于限制无偿、无期限获取的划拨土地被滥占乱用状况，促进合理使用城镇土地资源而出台的措施。２００６年１２月３１日，国务院对《城镇土地使用税暂行条例》进行了修订，并从２００７年１月１日开始实施。

８．印花税根据１９８８年１０月１日起开始施行的《中华人民共和国印花税暂行条例》（中华人民共和国国务院令第１１号）的规定，印花税是对在经济活动和经济交往中书立、领受《中华人民共和国印花税暂行条例》所列举的各种凭证征收的一种兼有行为性质的凭证税。凡是书立、领受条例所列凭证的单位和个人，都是印花税的纳税义务人。印花税分为从价计税和从量计税两种。

９．契税根据１９９７年１０月１日起施行的《中华人民共和国契税暂行条例》（国务院令第２２４号）的规定，契税是对在中华人民共和国境内转移土地、房屋权属时向土地、房屋权属承受人征收的一种税。

第十二章房地产金融运作·２７１·二、房地产开发企业应缴纳的费用所谓房地产费，通常是指房地产开发、经营活动中发生的税收以外其他收费项目的总称。我国目前的房地产收费，环节甚多，种类繁杂。各地各部门多有不同。若以房地产市场的运行过程来划分，我国的房地产费大致有以下四大类：土地出让阶段缴费、房地产开发阶段缴费、房地产经营阶段缴费和房地产保有阶段缴费。

第九节部分国家房地产投资信托基金（ＲＥＩＴｓ）的发展经验及对我国的启示近年来，我国房地产业快速发展，成为国民经济的重要增长点。但是，房地产业融资渠道单一且过度依赖银行间接融资的问题比较严重，风险分担的房地产融资机制还远未形成。因此，“房地产融资多元化”的呼声不绝于耳。国外实践证明，房地产投资信托基金（ＲＥＩＴｓ）有利于疏通房地产资金循环，分散与降低系统性风险，是实现房地产融资多元化的有效手段。

一、概念房地产投资信托基金（ｒｅａｌｅｓｔａｔｅｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｔｒｕｓｔｓ，ＲＥＩＴｓ）是一种以发行收益凭证（如基金单位、基金股份等）的方式，汇集特定多数投资者的信托资产，由专门投资机构进行房地产项目的投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的信托基金制度。ＲＥＩＴｓ按一定的法人组织形式组建而成，实质上是一种证券化的产业投资基金。它通过选择各种不同的房地产证券及不同地区、不同类型的房地产项目和业务进行多元化投资组合，可以有效降低风险，取得较高的收益。

ＲＥＩＴｓ投资于各式各样的房地产项目，包括出租用公寓楼、购物中心、写字楼、医疗中心（如养老院）、饭店、娱乐场所和仓储设施等。一般而言，大多数ＲＥＩＴｓ仅专精于某一种类型的房地产项目。比如，医疗保健型ＲＥＩＴｓ就专精于医疗保健设施如紧急医疗中心、康复和精神疾病医院、医疗办公大楼、疗养院等。

二、各国发展状况ＲＥＩＴｓ的概念和实践都发端于美国。１９６０年，美国国会通过了《房地产投资·２７２·现代金融运作研究信托法案》（ｔｈｅｒｅａｌｅｓｔａｔｅｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｔｒｕｓｔａｃｔ），赋予那些符合特定标准的房地产公司以税收优惠，该法案标志着ＲＥＩＴｓ的正式兴起。最初，法令只允许权益型不动产投资信托（ｅｑｕｉｔｙＲＥＩＴｓ）的设立，ＲＥＩＴｓ的发展规模有限。１９６７年抵押权型不动产投资信托（ｍｏｒｔｇａｇｅＲＥＩＴｓ）获许设立，这使得ＲＥＩＴｓ的资产规模在１９６８—１９７３年期间快速增长近２０倍。在经历１９７５—１９８６年１０多年的调整之后，ＲＥＩＴｓ重又得到全面发展。１９８６年，美国国会通过了《税收改革法案》（ＴａｘＲｅｆｏｒｍＡＣＴｏｆ１９８６），从两个方面对ＲＥＩＴｓ进行了改革：一是允许ＲＥＩＴｓ不仅可以拥有房地产，还可以直接运营和管理，为其拥有的房地产项目的客户（租户）提供服务；二是取消了投资者可以将ＲＥＩＴｓ的损失直接冲抵其应纳税收入的规定。１９９３年，美国国会又进一步允许养老基金对ＲＥＩＴｓ进行投资。自１９９０年代中期以来，ＲＥＩＴｓ更是得到了空前的发展。

目前，在纽约证券交易所、美国证券交易所（ａｍｅｒｉｃａｎｓｔｏｃｋｅｘｃｈａｎｇｅ）和纳斯达克上市交易的房地产投资信托基金共有１９０家，市值共计３０５０．２５亿美元，其中权益型ＲＥＩＴｓ１５０家，市值为２７３６．２９亿美元；抵押型ＲＥＩＴｓ３３家，市值为２４７．７４亿美元；混合型ＲＥＩＴｓ７家，市值为６６．２２亿美元。此外，还有２０家ＲＥＩＴｓ在美国证券交易委员会（ＳＥＣ）登记但没有公开上市交易，有大约８００家ＲＥＩＴｓ没有在ＳＥＣ登记也没有公开上市交易。

澳大利亚是第二个开设ＲＥＩＴｓ的国家（１９７０）。该国的ＲＥＩＴｓ称为上市房地产信托基金（ｌｉｓｔｅｄｐｒｏｐｅｒｔｙｔｒｕｓｔ，简称ＬＰＴ），首个ＬＰＴ在１９７１年公开交易。与美国相似，澳大利亚的ＬＰＴ直到２０世纪９０年代初才获得较大发展。

新加坡在１９９９年５月通过了ＲＥＩＴｓ的立法。２００１年１１月，第一个ＲＥＩＴｓ的首次公开发行（ＩＰＯ）失败。２００２年６月，该ＲＥＩＴｓ以低价再次发行成功。到２００４年底，已经有５个ＲＥＩＴｓ上市（其中一个在香港上市），总市值为５７．８亿新元。

日本在２０００年完成了ＲＥＩＴｓ的立法，２００１年１１月第一批两个ＲＥＩＴｓ上市。

当时日本房地产业还很不景气，但很快ＲＥＩＴｓ的股价就升过了净资产值。到２００２年底，共有５个ＲＥＩＴｓ上市，总市值为４２亿美元。到２００４年底，已有１５个ＲＥＩＴｓ上市，总市值为１７０亿美元。

韩国在２００１年完成了ＲＥＩＴｓ的立法。韩国的ＲＥＩＴｓ是用于低价收购金融机构的不良房地产资产然后出售获利，期限为５年，因此又称ＣＲ－ＲＥＩＴＳ（ＣＲ指公司重组）。由于税收不透明且限制过多，韩国ＲＥＩＴｓ的发展并不成功。

第十二章房地产金融运作·２７３·香港在２００４年完成了ＲＥＩＴｓ的立法。由于人为因素，第一个ＲＥＩＴｓ———领汇基金曾一度无法上市，但该ＲＥＩＴｓ现已成功上市。

其他国家如荷兰（１９７０年）、比利时（１９９０年）、加拿大（１９９４年）以及法国（２００３年）等也都纷纷创设了ＲＥＩＴｓ性质的房地产投资基金，基本都运营良好。马来西亚也在发展ＲＥＩＴｓ，但还不太成功。

三、类型根据ＲＥＩＴｓ资金投向的不同，可以将它们分为以下三大类。

一是权益型（ｅｑｕｉｔｙＲＥＩＴｓ）。权益型ＲＥＩＴｓ投资并拥有房地产，主要收入来源于房地产的租金。权益型ＲＥＩＴｓ既可以对具体项目进行投资，如写字楼和住宅等，也可以对某个区域进行长远投资。一般情况下，不同的权益型ＲＥＩＴｓ的收益是不同的，这主要取决于投资者和经营者的经营策略。权益型ＲＥＩＴｓ受利率影响相对比较小，因为它可以通过提高租金来提高其现金流量。

二是抵押型（ｍｏｒｔｇａｇｅＲＥＩＴｓ）。抵押型ＲＥＩＴｓ投资房地产抵押贷款或房地产抵押贷款支持证券（ＭＢＳ），收益主要来源于房地产贷款的利息。抵押型ＲＥＩＴｓ本身不直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借贷出去，从而获得债权。目前抵押型ＲＥＩＴｓ只可以向现有的物业而不是正在建设的物业提供短期或长期的抵押贷款服务。抵押型ＲＥＩＴｓ的风险主要来自于利率波动，因此受利率的影响比较大。

三是混合型（ｈｙｂｒｉｄＲＥＩＴｓ）。混合型ＲＥＩＴｓ是介于权益型和抵押型之间的一种房地产投资信托基金。混合型ＲＥＩＴｓ具有权益型ＲＥＩＴｓ和抵押型ＲＥＩＴｓ的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业的产权。理论上，混合型ＲＥＩＴｓ在向基金持有人提供物业增值空间的同时也能够获得稳定的贷款利息。

目前，美国的绝大部分ＲＥＩＴｓ都是从事权益型投资。如果按照投资人能否赎回分类，ＲＥＩＴｓ还可分为封闭式和开放式两类：①封闭式。封闭式ＲＥＩＴｓ发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同ＲＥＩＴｓ以净值交易，同时为保障投资人的权益不被稀释，此种ＲＥＩＴｓ成立后不得再募集资金。②开放式。开放式ＲＥＩＴｓ的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。

此外，按照委托者是否发出投资指令的标准，ＲＥＩＴｓ还可以分为法人型（投资·２７４·现代金融运作研究法人）和契约型委托者指令型和委托者非指令型两种类型。指令型ＲＥＩＴｓ是按照委托者指示进行有价证券、不动产等特定资产的运用；非指令型ＲＥＩＴｓ是根据合同，委托者不发出特别指令，运用者按照自身判断进行资产运用。

四、作用国际经验证明，ＲＥＩＴｓ在房地产融资中发挥了很好的作用：首先，ＲＥＩＴｓ增强了房地产投资的流动性。ＲＥＩＴｓ实质上是一种房地产证券化产品，拥有一个很广泛、流动性很好的二级市场，买卖按市场价格进行，从而使得房地产这种不动产也具有了很强的流动性，便于投资者参与或退出投资活动。

其次，ＲＥＩＴｓ提高了投资收益，能够有效分散投资风险。ＲＥＩＴｓ的投资收益较高，同时由于ＲＥＩＴｓ投资物业类型多样，所拥有的物业遍布全国各地，从而能保证其资产组合可以有效地规避风险。

再次，ＲＥＩＴｓ使房地产融资更具有针对性。相对银行房地产贷款而言，ＲＥＩＴｓ的资金供给方式更加多样化。信托投资公司可针对不同房地产公司、不同项目的特定风险、收益及现金流状况，设计出相应的依托产品，能够比较灵活地处理房地产的多种经济与法律关系。

最后，ＲＥＩＴｓ使中小投资者也可以进入房地产融资领域。传统的房地产融资通常规模巨大，债务风险较高，普通中小投资者往往只能望而却步，难以介入。而ＲＥＩＴｓ通过将房地产资产拆细证券化，提供了具有很强可交易性的、具有专业管理、与股票市场关联性低的房地产投资品种，使房地产投资变得大众化，同时也成为资产价值抵御通货膨胀冲击的有效手段。

五、相关法律规定世界首部专门针对ＲＥＩＴｓ而出台的法律是美国１９６０年的《房地产投资信托基金法》（ｒｅａｌｅｓｔａｔｅｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｔｒｕｓｔａｃｔｏｆ１９６０）。此外，促成美国ＲＥＩＴｓ成长的还有１９８６年的税收改革法（ｔａｘｒｅｆｏｒｍａｃｔｏｆ１９８６），１９９３年的混合预算协调法（ｏｍｎｉｂｕｓｂｕｄｇｅｔｒｅｃｏｎｃｉｌｉａｔｉｏｎＡｃｔ１９９３）以及１９９９年的ＲＥＩＴ现代化法（ＲＥＩＴＭｏｄｅｒｎｉｚａｔｉｏｎＡｃｔｉｆ１９９９）等。与美国一样，其他设立ＲＥＩＴｓ的国家都纷纷出台各自相应的法律，对市场准入资格、税收待遇以及业务范围等各个方面做出相应规定。

１．市场准入资格各国对于ＲＥＩＴｓ的市场准入条件都有相应的法律规定，分别对组织结构、股东人数、投资范围、收益分配等方面的内容进行了界定和限制。以法规形式设定第十二章房地产金融运作·２７５·ＲＥＩＴｓ的准入条件，能够很好地规范房地产投资信托市场，为ＲＥＩＴｓ的长远发展创造良好的竞争环境。

美国根据美国相关法律规定，ＲＥＩＴｓ成立并投入运作必须在组织结构、投资范围和收入分配等方面满足一定的条件。首先，在组织结构方面，它必须是公司、商业信托或视同为公司课税主体的协会等其他类似机构，并且必须由董事会或基金托管人管理；其次，在股东人数方面，ＲＥＩＴｓ股份必须完全可转让，至少有１００个股东，且股权结构应该分散化，在税收年度的下半年，任意５个股东（或更少）所持股份之和不能超过股份总数的５０％，单个股东持股比例不能超过９．８％（养老基金除外）；第三，在投资范围方面，至少要有７５％的资产投资于房地产、抵押贷款和其他ＲＥＩＴｓ证券，持有某一发行人的证券不得超过ＲＥＩＴｓ资产价值的５％；第四，在收入要求方面，至少要有７５％的收入来源于房地产租金、房地产抵押贷款利息、出售房地产收入、拥有其他ＲＥＩＴｓ证券的红利以及贷款承诺费等；最后，在红利分配方面，ＲＥＩＴｓ必须将不低于９０％的应纳税所得作为红利分配给股东。

日本根据２０００年修改并实施的《投资信托法》日本实行ＲＥＩＴｓ批准许可制度。从事投资法人等的资产运用业务的机构，需要“投资信托委托业者”许可。此外，ＲＥＩＴｓ还必须满足一些条件方能上市，具体内容包括：要求基金资产的大部分（总资产７５％以上）为不动产等，总资产中５０％以上可以靠租赁事业等有现实收入，不动产之外的资产只限于现金或等同于现金的物品，总资产要确保５０亿日元以上，投资股东数在１０００名以上。

德国德国金融中心促进会（ＩＦＤ）向德国议会提交的建议案中，对ＲＥＩＴｓ的准入资格进行了相关规定。如，公司法律形式是立法规定的Ｇ－ＲＥＩＴ公司，公司必须是在德国证券交易主板和二板市场上市，受上市公司公开性原则约束，上市时必须２５％股份由公众持有。此外，财务报告需依照国际财务标准（ＩＦＲＳ）编制。

德国金融中心促进会在建议案中还建议，ＲＥＩＴｓ的业务范围主要包括：获得、布置、出售、出租直接或间接持有的物业，并进行积极管理；Ｇ－ＲＥＩＴ公司年度报告财务报表中７５％以上的资产必须是房地产投资；７５％以上的毛收入必须来源于租金和出售收入；同时，为了区别于房地产中介，在５年期内最多只能出售所投资量的５０％·２７６·现代金融运作研究房产；房屋的维护，项目控制和开发可以作为与主业配套的支持服务，向第三方提供的副业必须分置在分立的子公司中，而且总量不能超过总公司资产的２０％。

英国英国还没有完成ＵＫ－ＲＥＩＴｓ的立法，但目前英国财政部对ＲＥＩＴｓ的准入资格的设想为：ＵＫ－ＲＥＩＴｓ的主营业务应是持有房地产并用于出租收取租金；ＵＫ－ＲＥＩＴｓ总收入的７５％必须来自主营业务；ＵＫ－ＲＥＩＴｓ总资产的７５％必须用于主营业务；ＵＫ－ＲＥＩＴｓ必须把主营业务收入的９５％分配给股东；ＵＫ－ＲＥＩＴｓ如果从事非主营业务，其收入和开支必须在一个合理限度内；ＵＫ－ＲＥＩＴｓ必须持有一幢以上的房地产，每幢房地产的价值都不能大于一定的比例。

２．税收待遇各国ＲＥＩＴｓ均享有优惠的税收政策，取得ＲＥＩＴｓ资格的公司可以从应纳税收入中扣除付给股东的股息，不必缴纳企业所得税。一般而言，大多数ＲＥＩＴｓ都将１００％应纳税收入分配给股东。当然，股东仍然要对自己所得的分红按照适用税率交纳所得税等。

就美国而言，税收优惠是ＲＥＩＴｓ发展的主要驱动力。美国的ＲＥＩＴｓ在税法上是一个独立的经济实体，《１９６０年美国国内税收法案》规定，ＲＥＩＴｓ作为利润传递（ｐａｓｓ－ｔｈｒｏｕｇｈ），如果将每年度盈利的大部分以现金红利方式分配给投资者，则无须缴纳公司所得税，这就避免了对ＲＥＩＴｓ和股东的双重征税。因此通常ＲＥＩＴｓ将每年盈利的大部分以现金红利方式分配给投资者，再由投资者自己缴纳个人所得税。此外，在１９８６年《税收改革法案》颁布之前，ＲＥＩＴｓ可以通过提高负债率和降低房地产资产折旧年限等方式来实现账面损失，从而降低投资人的应纳税收入，使其借机转移其他收入。

六、ＲＥＩＴｓ的运作管理１．资金来源一般而言，ＲＥＩＴｓ的资金主要来源于两个方面：一是发行基金份额，由保险公司、养老基金、共同基金和银行的依托部门等机构投资者以及普通投资者认购。

在美国的各大股票市场，都可看到ＲＥＩＴｓ挂牌交易。二是债务融资，如通过银行贷款、发行债券或商业票据等。目前，ＲＥＩＴｓ的债务融资渠道包括公开市场（ｐｕｂｌｉｃｄｅｂｔｍａｒｋｅｔ）和私募市场（ｐｒｉｖａｔｅｄｅｂｔｍａｒｋｅｔ）等。ＲＥＩＴｓ可以使用的债务融资工具主要有传统的房地产抵押贷款（ｍｏｒｔｇａｇｅｓ），商业抵押贷款证券（ＣＭＢＳｓ）和无担保第十二章房地产金融运作·２７７·放款（ｕｎｓｅｃｕｒｅｄｔｅｒｍｄｅｂｔ）三种。

２００５年１—９月，美国共有８家ＲＥＩＴｓ首发上市，筹集资金３０．８８亿美元，５６家ＲＥＩＴｓ增发普通股，筹集资金７０．０１亿美元，３１家ＲＥＩＴｓ增发优先股，筹集资金３５．０２亿美元，７６家ＲＥＩＴｓ通过无担保负债筹集资金１０４．６３亿美元，２家ＲＥＩＴｓ通过有担保负债筹集资金１９．１０亿美元。

２．组织模式ＲＥＩＴｓ现有三种典型的组织模式，分别为传统型（ｔｒａｄｉｔｉｏｎａｌ）、ＵＰＲＥＩＴ（ｕｍｂｒｅｌｌａｐａｒｔｎｅｒｓｈｉｐＲＥＩＴ）、ＤｏｗｎＲＥＩＴ。

传统型ＲＥＩＴｓ直接拥有房地产资产，而不必通过合伙人。而在典型的ＵＰＲＥＩＴ中，现有合作经营的伙伴和ＲＥＩＴｓ组成新的合作关系，称为“营运合股经营”。

ＵＰＲＥＩＴ不直接拥有房地产，而是通过伞形结构的合伙人实体间接拥有房地产。

合伙人Ａ和合伙人Ｂ是现有合伙人（ｅｘｉｓｔｉｎｇｐａｒｔｎｅｒｓｈｉｐ），它们通过不动产出资，房地产信托投资公司以现金出资并且是伞形合伙企业中负无限责任的合伙人，拥有大部分的所有权。经过一段时间后，现有合伙人可以选择将其在伞形合伙企业中的所有权转换成ＲＥＩＴｓ份额。这种结构的好处是，一个非上市的房地产公司可以在不转让房地产的情况下用已有的房地产组成ＲＥＩＴｓ，或者用房地产资产与ＲＥＩＴｓ交换权益，套现资金。ＵＰＲＥＩＴｓ结构实现了现有合伙人的房地产资产与ＲＥＩＴｓ现金资产的很好结合。ＤｏｗｎＲＥＩＴ是在传统的ＲＥＩＴｓ基础上，通过成立下属合伙人实体，间接拥有新购入的房地产。

自１９９２年起，采用ＤｏｗｎＲＥＩＴ这种结构的ＲＥＩＴｓ逐渐增多。由于１９９２年以前成立的ＲＥＩＴｓ的房地产资产由ＲＥＩＴｓ直接持有，为了获得税收方面的优惠，ＲＥＩＴｓ在发展中通常会成立下属合伙人的实体，新购入的地产由下属合伙人实体直接拥有，因此原来传统的ＲＥＩＴｓ结构逐渐演变为ＤｏｗｎＲＥＩＴ结构。

３．管理架构与其他上市公司一样，管理ＲＥＩＴｓ的公司法人和专业人士要对董事会及其股东和债权人负责。ＲＥＩＴｓ的董事由股东选举产生并对股东负责，管理层由董事会任命。ＲＥＩＴｓ的投资由其董事会或托管人委员会决定。与其他上市公司不同的是，ＲＥＩＴｓ的董事一般都是房地产领域的知名和受人尊重的专业人士。

下面我们以香港新近才上市的领汇房地产基金（简称领汇）为例，进一步了解ＲＥＩＴｓ公司的组织管理架构。

·２７８·现代金融运作研究图１２－１４．董事会（１）房地产投资信托公司在募集基金前，先与基金保管机构（公司或银行）签订房地产投资信托契约，并报请有关主管机构批准。同时，房地产投资信托公司与建筑公司或特定的专业公司签订房地产投资委托契约。

（２）依照有关法律规定编制公开说明书，并委托证券承销商办理受益凭证的销售；发行受益凭证所获的资金，由基金保管机构专设之下的房地产信托基金专户代为保管。

（３）建筑公司或特定的专业公司依委托契约的规定评估各种房地产投资的获利机会、安全性及具体搭配组合，为基金的经营管理提供咨询。

（４）房地产投资信托基金将所得的房地产产权登记于房地产投资委托基金专户名下。

（５）基金的经理公司（即房地产投资信托公司）提供专业建议并指示基金保管机构执行基金的具体运用作业。房地产投资所产生的效益也归并在基金中并纳入专户保管。

（６）基金保管机构依委托契约自基金专户支付委托费用给建筑经理公司或特定的专业公司，自己也留有一定比例的保管费用；同时，基金保管机构依照房地产投资信托契约的规定将基金按时分配给受益凭证持有人。

５．风险管理在经营过程中，ＲＥＩＴｓ也面临着许多风险：首先，房地产容易受到宏观经济的影响。虽然ＲＥＩＴｓ以房租及房屋抵押贷款的利息为主要收入来源，而不是依靠投机房地产获利，但一旦经济不景气而房价下跌时，ＲＥＩＴｓ的资产就会遭受损失，并且当房屋供给增加或失业率上升时，市场的房租水平将会下降，这也会给ＲＥＩＴｓ第十二章房地产金融运作·２７９·的经营收入带来负面影响。此外，由于通货膨胀引起的操作成本上升也不一定都能通过提高房租来弥补。

其次，法律法规的变化也会给ＲＥＩＴｓ带来许多不可预见的风险。由于房地产牵涉国计民生，一些规范性法规直接导致ＲＥＩＴｓ经营支出增加。如根据《１９９０年美国残疾人法》（ａｍｅｒｉｃａｎｗｉｔｈｄｉｓａｂｉｌｉｔｉｅｓａｃｔｏｆ１９９０）和《１９８８年公平住房改进法》（ｆａｉｒｈｏｕｓｉｎｇａｍｅｎｄｍｅｎｔｓａｃｔｏｆ１９８８），所有公共设施都必须达到联邦政府的要求以让残疾人能够使用，这直接增加了ＲＥＩＴｓ改造原有房地产及新建住房的支出。

对美国ＲＥＩＴｓ影响最大的法律法规来自于税法，因此税法的变化也是ＲＥＩＴｓ面临的一个重要的风险。联邦所得税法规的变化将直接影响ＲＥＩＴｓ的盈利甚至其作为ＲＥＩＴ的资格。如２００１年生效的一项税法规定，如果ＲＥＩＴｓ的任何应征税子公司从事经营管理医疗或住房设施，则其母公司将失去ＲＥＩＴｓ的资格。

第三，ＲＥＩＴｓ在财务上也面临风险。利率的变化将影响ＲＥＩＴｓ的融资成本，保险市场保费变化直接影响ＲＥＩＴｓ的物业保险费用支出。ＲＥＩＴｓ必须将不低于９０％的应纳税所得作为红利分配给股东，但由于应纳税所得与实际现金收入之间存在时间差异，有时ＲＥＩＴｓ不得不通过变卖资产或借债来满足税法对红利分配的规定。

尽管有些风险是无法避免的，但ＲＥＩＴｓ可以采取一定的措施来降低其他风险。

如通过分散房地产投资的区域，可以减小ＲＥＩＴｓ受地区房地产市场价格的影响；通过购买已经成型的房地产，而不是购置土地从头开发，可以缩短开发流程，降低投资风险；通过降低债务／资本比例，可以减少ＲＥＩＴｓ受利率波动的影响等。

七、监管美国的ＲＥＩＴｓ分为公开上市和私募两种。私募的ＲＥＩＴｓ一般不接受外部公共机构的监管，而公开上市的ＲＥＩＴｓ则必须遵守联邦证券法规，它们必须完成规定的注册程序后才能上市交易。美国证券交易委员会（ＳＥＣ）负责ＲＥＩＴｓ的监督工作，按照财务制度公开化和透明度的标准进行审查。基金的投资计划、财务计划、投资报酬率、管理费用及投资期限均需主管机构的批准。在存续期间，ＲＥＩＴｓ要按照《证券交易法》的要求披露信息，向证券交易委员会（ＳＥＣ）提交年报和季报（１０Ｋ＆１０Ｑ），其经营活动和从业人员也必须遵守ＳＥＣ根据法律制定的一系列法规，更加重要的是，ＲＥＩＴｓ还必须执行ＳＥＣ指定的会计标准。此外，ＲＥＩＴｓ经营管理的物业还必须符合美国对建筑设施和环境保护法规的要求，否则相关管理部门将根据法律对ＲＥＩＴｓ进行处罚。

除ＳＥＣ外，ＲＥＩＴｓ的同业联盟性组织———全国房地产投资信托协会（ＮＡＲＥ·２８０·现代金融运作研究ＩＴ）也起到一定的行业自律作用。ＮＡＲＥＩＴ的会员包括房地产投资信托公司和其他一些拥有或运营收益性房地产的企业，它的一项重要的工作就是参与联邦和州政府关于ＲＥＩＴｓ和其他公共交易房地产政策的制定和修改，同时在设立ＲＥＩＴｓ会计标准方面也发挥重要的作用。

表１２－１列出了有关国家（地区）在ＲＥＩＴｓ监管方面的异同。

表１２－１有关国家（地区）ＲＥＩＴｓ监管比较美国日本香港新加坡韩国澳大利亚投资信托或单位信托或法律架构公司投资公司单位信托共同基金公司单位信托仅限于香投资地域无限制无限制港房地产无限制无限制无限制物业最短持有期无限制无限制２年无限制无限制无限制股东持有任何超过前５大股东前１０大股东单一股东的股权限制的份额不能份额不能无特５％以上股份份额不能超２０％的股权别限制须告知ＲＥＩＴ均受公司超过５０％超过７５％经理过１０％法规管投资于房地产的７５％以上至少７５％至少９０％至少７０％至少７０％无具体限制比率（％）股息支付至少９０％无限制１００％１００％至少９０％１００％比率（％）借款限无限制无限制净资产总资产不能借款用无限制制（％）值的３５％的３５％于投资税金方面有，分配于有，以交易有，分配于投有，以交易税分有，分配的优惠投资者税分配于无资者配于投资者（仅于投资者投资者适用于ＣＲＲＥＩＴｓ）开发项目方面的限制无限制５０％以内不允许２０％以内不详无限制内部与外外部经理无限制外部经理部均可外部经理不详混合八、与一般产业基金及房地产上市公司的比较１．与一般产业基金的区别从广义上来说，ＲＥＩＴｓ也可以说是一种产业基金，二者都具有集合投资、分散风险及专家理财的特点。不过，ＲＥＩＴｓ与一般的产业基金也存在一定区别，主要表现在以下几点。

第十二章房地产金融运作·２８１·首先存续的期限不同。产业基金不管是公司型还是契约型一般都有明确的存续期限；而ＲＥＩＴｓ一般是作为上市公司而存在，没有明确的期限。

其次，募集的方式不同。就资金募集的主要方式而言，产业基金不论对于法人还是对个人一般都采取私募的方式；而ＲＥＩＴｓ一般是采取上市公募的方式。

最后，流动性不同。产业基金一般流动性较差；而ＲＥＩＴｓ流动性较好，可随时在二级市场上变现。

２．与房地产上市公司的差别ＲＥＩＴｓ与房地产上市公司的差别主要体现在投资政策、收入分配、负债程度和税收待遇四个方面。首先，ＲＥＩＴｓ的投资范围受到ＲＥＩＴｓ设立条件的限制，有明确的投资政策，而房地产上市公司可以从事房地产投资及开发以外的业务；其次，ＲＥＩＴｓ有明确的收入分配政策，它必须将绝大部分的收入以分红形式分配给投资者，而房地产上市公司的收入分配政策不受政策法规的限制；再次，ＲＥＩＴｓ的负债比例受ＲＥＩＴｓ法规的限制，虽然美国ＲＥＩＴｓ的负债比例没有限制，但有些地区如香港，ＲＥＩＴｓ的负债比例不得超过资产总值的３５％，相比之下，房地产上市公司则没有相应的限制；最后，为避免双重征税，ＲＥＩＴｓ享受税收优惠，不用交纳公司所得税，而房地产上市公司却必须按照税法的要求依法纳税。

九、ＲＥＩＴｓ的比较优势与一般的房地产上市公司相比，ＲＥＩＴｓ具有许多优点，主要体现在以下几个方面。

１．能够通过相关投资条例和监察机制，强化房地产业界的市场纪律ＲＥＩＴｓ的资产负债表简单而透明度高，使其较难通过子公司或合资企业隐藏债务；ＲＥＩＴｓ管理人的管理能力和绩效受到独立严谨的监察，有利于确保管理层与第三方交易的透明度，以及管理层按照明确的投资授权和策略行事；ＲＥＩＴｓ在房地产开发方面受到的限制，则降低了该类项目的潜在风险。

２．资产流动性、变现性高过去，投资人若要投资不动产，只能“直接购买”，或者“投资不动产相关类股”两种管道。若要直接购买不动产，通常需要中介机构，手续复杂、费时费力，且变现性不佳。而对于ＲＥＩＴｓ来说，投资人可以在集中市场，或者次级市场交易，ＲＥＩＴｓ交易方式和股票相同，流动性也较佳。

３．分散投资组合风险ＲＥＩＴｓ与股、债等其他资产类别的相关系数低，将这类资产纳进投资组合中，可以达到分散风险效果，举例来说，若投资标的与大盘相关系数是“＋１”，就表示·２８２·现代金融运作研究两者是绝对正相关，当大盘上涨１％时，投资人可以预测，投资标的理论上也会上涨１％。投资组合着重分散风险，纳入“低正相关性”甚至是“负相关”的标的，就可以降低投资组合的波动性。

统计显示，过去１０年的彭博房地产投资信托指数与标准普尔５００指数的联动性是０．２８４，与纳斯达克指数联动性是０．０１，与摩根士丹利世界指数的联动性是０．２０。在债市部分，ＲＥＩＴｓ指数和美林政府公债（公司债）指数关联度也仅为０．２。

４．可对抗通货膨胀在通货膨胀率上升时，一般固定收益证券的价值，有下跌压力。不过据统计，过去６年来，美国ＲＥＩＴｓ指数和消费者物价指数两者的关系，却是同向变动。其原因在于，当通货膨胀发生时，租金、停车费等ＲＥＩＴｓ相关收益，会因为物价水准提高，跟着向上调整，两者呈现同向变动，因此，ＲＥＩＴｓ具有抵抗通货膨胀的能力。

５．具有股票资产增值潜力的特性投资人投资股票时，投资标的是一家特定公司，但事实上，投资人真正投资的是该公司经营团队，以及未来创造公司营收成长的潜力。ＲＥＩＴｓ也是如此，一般人直接投资不动产，只是纯粹投资物业，投资ＲＥＩＴｓ却不只投资不动产，更包括经营团队可能为此物业所带来的增值潜力，例如创造未来高现金流量、研发创新产品的能力。

６．收益能力稳定公司财务状况以及获利能力，会迅速反映在股份上，如果公司营收状况及股息配发率不如预期，股份往往会重挫。反观ＲＥＩＴｓ，其现金流主要来自租金收入、管理维修费用及承租率等，相对稳定。

十、启示近年来，我国房地产业快速发展，已经成为国民经济的重要增长点。但是，房地产业融资渠道单一且过度依赖银行间接融资的问题仍然比较严重，风险分担的房地产融资机制还远未形成。当前我国房地产金融的问题主要表现在两个方面：一是房地产融资方式没有形成风险分担的机制，绝大部分风险集中在银行身上；二是住房货币化的改革尚未完全到位，在住房货币化和最低生活保障的关系上尚未找到一个完善的解决办法，从而影响到住宅商品的有效需求能力。

ＲＥＩＴｓ在国外的几十年发展历程，已经为我们提供了宝贵的理论和实践经验。

虽然我国信托业在发展早期就已参与房地产开发经营活动，但迄今为止仍未获得第十二章房地产金融运作·２８３·长足发展，这和我国房地产业和信托业以及政策环境中存在的种种问题是分不开的。因此，我们应该充分借鉴国外房地产投资信托发展的成功经验，努力为我国发展房地产投资信托创造各方面的条件，使ＲＥＩＴｓ成为我国房地产融资多元化的有效手段，以利于疏通房地产资金循环通道，分散与降低系统性风险，从而促进房地产业的健康发展。

近期来看，我国房地产金融创新借鉴国外的ＲＥＩＴｓ，已经具备了一定的可行条件，但仍然存在相当多的问题需要解决。

第一，应建立完善ＲＥＩＴｓ的相关法律制度。国外经验证明，在ＲＥＩＴｓ取得成功发展的国家中，无一不是具备完善的法律法规和规范的市场运作机制。就我国而言，有关房地产信托业的法律制度建设还亟待加强。尽管有了房地产信托业的“一法两规”，但也只是一个框架性的法律文件，缺乏真正针对信托业务操作层面的配套制度，比如涉及信托财产转移、信托财产登记等问题尚无明确的法律规定，而涉及信托业务的财会制度也没有建立。

第二，设计合理的ＲＥＩＴｓ税收制度。房地产投资信托不具备自我积累、自主发展的能力，显然不能按照一般企业的标准纳税。在西方房地产投资信托发展的历史过程中，纳税问题一直是人们争论的焦点，最后，免税成为各国房地产投资信托普遍性的做法。目前，我国还没有关于信托税收的明确规定。因此，设计合理的税收优惠制度成为保障ＲＥＩＴｓ健康发展的首要工作之一。

第三，大力发展房地产信托产品的二级市场。ＲＥＩＴｓ是进行组合投资、期限较长的产品，要使投资者容易接受，首先应该保证信托产品具备充分的流动性安排。

而根据我国的《信托法》规定，信托产品不能通过公共媒体进行营销宣传，从而导致信托产品的公认程度比银行储蓄、国债、证券投资资金基金都要差很多，并且加大了转让成本。因此，我国有必要调整对房地产信托产品的监管制度与模式，增加房地产信托产品的流动性，解决投资者转手的问题，同时可以通过直接上市等方式，建立高效、透明、完善的房地产信托产品的二级市场。

第四，加快培育机构投资者。一般而言，机构投资者资金量大、信息灵通、投资技术高，能够为ＲＥＩＴｓ提供稳定的资金。国外经验证明，机构投资者如保险基金、养老基金等在ＲＥＩＴｓ的资金来源、运作管理和交易中扮演重要角色。而我国目前还没有真正意义上的机构投资者，因此加快培育机构投资者势在必行。

第十三章影子银行运作当前中国正处于经济转型的关键时期，面临着经济周期下行、金融脱媒、利率市场化和互联网兴起等一系列挑战。我们应当客观地、以发展视角看待影子银行，不应否认其对中国金融市场发展的积极作用，也不能回避影子银行可能累积的潜在风险。

第一节基本概念与主要内容目前一般认为，“影子银行”（ｓｈａｄｏｗｂａｎｋｉｎｇ）一词最早是由太平洋投资管理公司（ｐａｃｉｆｉｃｉｎｖｅｓｔｍｅｎｔｍａｎａｇｅｍｅｎｔｃｏｍｐａｎｙ，ＰＩＭＣＯ）执行董事保罗·麦考利（ＰａｕｌＭｃＣｕｌｌｅｙ）提出来的。麦考利利用“影子银行体系”概括那些有银行之实但却无银行之名的种类繁杂的机构和业务。游离在监管之外的“影子银行”通过发行无保险的、并没有真正传统银行的流动性支持的商业票据来投融资，这使之具有很强的脆弱性，容易出现挤兑和流动性危机。

在判断影子银行时，应注意以下几点：一是影子银行体系存在于传统银行体系之外；二是影子银行体系实质上具有类似传统银行体系的特征，如期限转换、流动性转换、高杠杆等，是金融体系不可或缺的组成部分；三是金融危机之前，比起传统银行体系，影子银行体系少受或不受政府监管，甚至游离于监管体系之外；四是影子银行体系没有获得中央银行流动性支持或公共部门的信用保证。

影子银行体系的存在与发展扩大了“银行”的范畴，模糊了银行体系的概念，两种体系密切联系，相互竞争又密切合作，共同推动着金融体系的演进与发展。

影子银行与传统银行都履行信用中介职能，保证了资金从最终储蓄者流向了最终贷款者。二者的业务具有很大的交叉性。传统银行给影子银行提供了最初的产品，即各种抵押贷款，为影子银行提供了流动性支持和信用支持。实际上，由于很多影子银行背后实际上是传统银行，是其为了降低成本和监管套利的产物，可以第十三章影子银行运作·２８５·说整个影子银行的产业链中各部分都受到了传统银行的业务支持，二者紧密交叉。正是因为二者的业务高度交织，导致了影子银行的风险会向传统银行业转移，出现大规模的传染。最终负债都可以看成个人资产。传统银行的负债是储蓄，这是货币的一种形式；影子银行最终的端点是个人持有的货币市场基金等资产，广义上看，货币市场基金份额也是一种个人资产。这正是影子银行在最近这些年高度发展的一个诱因。

传统银行是在一张资产负债表中完成了信用中介功能，但影子银行是在一个业务链条中完成的。这个业务链条是由其他金融机构在金融市场的连接下完成的。从经济学的角度，中介的功能是代替市场，其原因是市场交易存在信息不对称所带来的交易成本较高问题，而在一个企业内可以避免这个问题。影子银行是这个过程的反向，即用市场工具代替了传统银行，因而不是在一个纵向一体化的企业内完成期限转换、流动性转换和风险转移等职能，而是对于传统银行的垂直分解，由市场代替了中介。传统银行是一个单纯的金融中介，而影子银行是金融中介和金融市场的交叉，其出现模糊了金融中介的边界。

目前，国内学界对“影子银行”的内涵没有明确的界定。２０１２年１０月１０日，国际货币基金组织发布的《全球金融稳定报告》提示中国关注影子银行问题，因为其有可能把风险转嫁给传统银行。

国外理论界认为，影子银行实际上并不是一个单一主体，而是多个金融中介通过金融市场连接构成的业务链条，是一个金融市场和金融中介的交叉领域，其核心是从事信用产品业务。与之相应，我国广义影子银行从事的也主要是信用活动，其运作流程通常是：社会资金—泛资管产品—自己运用，通过这一链条实现信用创造、转换和融通资金的目的。从事这种信用活动机构主要有信托公司、证券公司、保险公司、小额贷款公司、消费金融公司、金融租赁公司、汽车金融公司、企业集团财务公司、货币经纪公司、典当行等，所涉及类型包括银行理财业务、信托理财业务、证券理财业务、基金理财业务、保险理财业务、资产证券化业务、货币市场基金和回购业务等。所有这些机构和业务基本都属于广义的影子银行，但是这些非银行信用中介并非都会引发系统性风险，有些是在银监会的监管之下依照法律规定运行的。此外，许多非银行信用中介涉及不同的业务类型，其中某些业务类型可能会引发系统性风险，但不代表这类机构会引发系统性风险。

·２８６·现代金融运作研究第二节运行现状一、“三会”监管的金融机构及其业务研究（一）银行理财业务理财业务，是指银行在向客户提供理财顾问服务的基础上，接受客户委托和授权，按照与客户约定的投资设计和方式进行投资和资产管理的业务活动。国外通常将理财业务称为“资产管理或财富管理”，历史上可以追溯到１８世纪，但真正兴起并成为银行的一项主营业务，则始于２０世纪９０年代。

在中国，银行理财业务雏形出现于２００２年，以渣打银行、荷兰银行、花旗银行等为代表的外资银行陆续发行了结构性理财产品。由于外资银行发行的理财产品收益率高于同期存款利率且风险相对可控，吸引了大量优质客户，对国内银行形成了竞争压力。为应对外资银行的竞争，国内银行开始将其作为参照样本，逐步推出理财产品，加大产品营销力度，从而推动了国内银行理财业务的发展。

随着国内银行理财产品初具规模，２００４年初，中国银监会着手研究制定相关监管法规，于２００５年１１月印发了《商业银行个人理财业务管理暂行办法》（银监会令〔２００５〕２号，以下简称《暂行办法》）和《商业银行个人理财业务风险管理指引》（银监会〔２００５〕６３号），两部监管法规的出台标志着国内银行理财业务真正开始步入发展轨道。

截至２０１３年６月末，全国共有超过３００家银行业金融机构开展了理财业务，存续理财产品近４万只，余额９．０８万亿元。其中，按客户类型，可分为个人理财产品、机构客户理财产品和私人银行客户专属理财产品；按收益类型，可分为保证收益、保本浮动收益和非保本浮动收益产品；按产品运行模式，主要分为保本型、预期收益型和净值型理财产品。从投向上看，理财产品投向债券及货币市场工具、债权类资产、存款、基金股票、衍生工具、ＱＤＩＩ、另类资产等。

银行理财运作原理与传统的银行业务有较大区别，下面以几种理财产品为例加以分析。

１．Ｔ＋０开放式理财产品该产品无固定期限，无确定到期日，能够满足投资者现金管理需求，提高闲置资金利用效率和收益水平，能够实现当天申购、当天赎回、即时到账。具体运作原第十三章影子银行运作·２８７·理如下：客户申购该理财产品，理财产品募集资金投资于债券、货币市场工具、货币市场基金等符合监管要求的资产，获取收益，若投资资产都能按时支付本金及收益，则客户赎回时银行按照约定的预期收益兑付。与传统的银行活期存款运作模式不同，活期存款采取资金池方式，由银行统一运作，银行承担信用风险，资金池的资产和负债没有对应关系，向央行缴纳存款准备金后可以贷款或者投资债券等资产，风险和收益由银行自担。而Ｔ＋０开放式理财产品接受客户委托，由客户承担风险，采取投资组合方式运作，银行按照产品说明书约定的投资方向和范围进行运作投资，实现了单独管理、独立核算和记账。

２．Ｔ＋Ｎ开放式净值型理财产品该产品按照约定日期定期开放，按照申购或赎回当天公布的产品净值申购和赎回。具体运作原理如下：银行根据产品持有资产情况定期公布产品净值，客户按照产品净值申购和赎回，在一般情况下，产品会保留部分现金，支持产品流动性，供投资者赎回，剩余资金用于各类资产投资。与传统商业银行存款业务相比，运作模式有差异，此类产品定期开放，按照产品净值申购赎回，实现了单独管理、独立核算和记账。

３．固定期限理财产品该产品具有固定期限，有确定起息日和到期日，并提供预期收益率。产品到期后，如果投资资产都能按照约定支付本金及收益，则银行按照说明书约定向客户支付投资收益。与银行定期存款业务相比，运作模式不同，定期存款采取资金池方式，由银行统一运作，银行承担投资风险，资金池的资产和负债没有对应关系，向央行缴纳存款准备金后可以贷款或者投资债券等资产，风险和收益由银行自担。而固定期限理财产品接受客户委托，由客户承担风险，采取投资组合方式运作，银行按照产品说明书约定的投资方向和范围进行运作投资，实现了单独管理、独立核算和记账。

（二）信托理财业务作为一种古老的财产管理制度，信托可追溯到罗马法，但现代信托制度起源于英国。对中国而言，信托属于舶来品，１９７９年１０月国内第一家专业信托投资公司———中国国际信托投资公司成立；１９８０年国务院提出“银行要试办各种信托业务”，中国人民银行也于同年９月下达《关于积极开办信托业务的通知》；随后，信托公司在摸索中前行，逐步探索一条符合中国实际的资产管理之路。改革开放至·２８８·现代金融运作研究今我国信托理财业务的发展历程见表１３－１。

表１３－１改革开放至今信托理财业务发展历程发展阶段起止时间重要事件主要信托业务负债类业务：（变相）高息揽存，大规模开展存起步试１９７９—历经五次起伏，在摸款、贷款等债权性业务；证券类业务：包括证验阶段１９９９年索中前进券经济业务、自营证券投资和ＩＰＯ业务。

出台《信托法》、《信按照“信托为本，分业管理，规模经营，严格监真空停１９９９—托投资公司管理办管”的原则，重新规范信托投资范围；信托业滞阶段２００２年法》与银行业、证券业分离；截至２００２年，信托公司只保留了５０余家。

２００２年《信托投资公司资金信托管理暂行集合资金信托业务成为当时中国信托业最重规范发２００２—办法》实施，与２００１要、最成熟的业务形式；贷款为主要运用方展阶段２００６年年的《信托法》、《信托式，投资领域主要集中于基础设施、房地产、投资公司管理办法》工商企业和银行信贷资产等传统领域。

统称为“一法两规”２００７年修订《信托公司管理办法》和《信私募股权信托业务；高速扩２００６—托公司集合资金信托银信合作业务；政信合作业务；阳光私募证券张阶段２０１０年计划管理办法》（简信托业务；基金化房地产信托业务；受托境外称“新两规”）理财（ＱＤＩＩ）；公益信托。

（三）证券理财业务证券公司的理财业务即资产管理业务，和经纪、投行及自营业务一起构成证券公司的支柱业务。我国的证券公司资产管理业务初步形成于２０００年，证监会于２００１年发布的《关于规范证券公司受托投资管理业务的通知》为日后资产管理业务的规范发展奠定了基础。２００３年，监管部门先后颁布实施《关于证券公司从事集合性受托投资管理业务有关问题的通知》、《证券公司客户资产管理业务试行办法》等规定，资产管理业务进一步得以规范。

２００５年，光大证券率先发布首只申报获批的券商集合理财产品；随后，２００５至２００７年间，集合资管产品一直呈现不温不火的状态；２００８年以后，随着审批提速等政策利好，集合资产管理业务开始平稳增长，发行总份额逐年上升；２０１２年，券商集合理财新发产品出现爆发性增长，新发行总数较之２０１１年同期增加１１６只，合计发行份额１０３０亿份。

２００８年后，证券公司开始推出定向资产管理业务，定向理财业务增长逐渐超第十三章影子银行运作·２８９·过了集合理财业务，固定收益类产品成为定向理财业务的首选。随着银证合作的加强，银行可以通过定向资产管理业务把银行表内资产转为表外资产，来满足银行资本充足率的要求，满足在银行信贷额度已满的情况下继续贷款给客户的需要。定向资产管理变成了企业向银行融资的重要通道之一，２０１１年，定向理财业务规模超越了集合理财业务规模。２０１２年１０月开始，随着《证券公司客户资产管理业务管理办法》的发布，出现了证券公司设立集合资产管理计划从审批制转向备案制等一系列新变化，从而造成产品激增，资产管理业务的规模在２０１２年得到了极大的膨胀。

（四）基金理财业务基金是一种由专家管理的集合投资制度，按照募集资金的范围和方式区分，可分为公募基金、非公开募集基金。

公募基金是向社会公众，即普通投资者公开募集的资金，受到监管机构的严格监管，在投资方向与投资比例上也受到严格限制。按投资方向可分为股票型基金、债券型基金、混合型基金、指数基金和货币市场型基金等；按投资风格可分为成长型基金、平衡型基金、收益型基金和保本基金等；按基金结构可分为单一结构基金、系列基金或伞型基金等。２００７年公募基金呈现爆发性增长，基金净值狂飙至３．２万亿元，但随后全球金融危机爆发，受股市拖累，２００８年公募基金净值的总额骤然跌至２万亿元以下。在２００８—２０１２年间，虽然基金发行总数稳定增长，但由于股市一直增长乏力，基金净值呈现波动，并没有和基金发行总数一样呈现增长态势。

非公开募集基金则是通过非公开发售的方式，直接向特定群体募集的基金，主要包括社保基金、企业年金基金、特定客户资产管理业务和私募基金。

社保基金由全国社保基金理事会指定的社保基金管理人进行管理。２００１年１２月１３日，财政部、劳动和社会保障部公布了《全国社会保障基金投资管理暂行办法》。２００２年底，南方、博时、华夏、鹏华、长盛、嘉实六家基金公司成为首批社保基金管理人，中国银行、交通银行为基金托管人。２００４年，易方达、国泰和招商三家基金公司成为社保基金第二批境内委托投资的基金公司。２０１０年，大成基金、国富基金、工银瑞信基金、广发基金、海富通基金、汇天富基金、银华基金七家基金公司成为第三批社保基金管理人。

企业年金基金是指根据依法制定的企业年金计划筹集的资金及其投资运营收益形成的企业补充养老保险基金。２００４年５月起，我国开始实施《企业年金基·２９０·现代金融运作研究金管理试行办法》。２００５年，第一批公司获得企业年金基金管理机构资格。２００７年，包括２４家公司在内的第二批企业年金基金管理机构名单公布，对年金限制有一定放宽，如股票投资上限比例最高可达基金净资产的３０％。

特定客户资产管理业务是指基金管理公司向特定客户募集资金或者接受特定客户财产委托担任资产管理人，由托管机构担任资产托管人，为资产委托人的利益，运用委托财产进行投资活动。２０１１年８月，证监会发布了《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》（证监会〔２０１１〕７４号令）及两个配套的合同准则，对已有的五个法规进行了整合。２０１２年９月２６日，中国证券监督管理委员会令第８３号公布新修订的《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》，规定基金管理公司应当设立专门的子公司，通过设立专项资产管理计划开展专项资产管理业务。随后，证监会又颁布了《证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定》。

截至２０１３年３月，获批成立的基金管理子公司已近２０家。

私募基金（ｐｒｉｖａｔｅｆｕｎｄ）是私下或直接向特定群体募集的资金，广义的私募基金除指证券投资基金外，还包括私募股权基金。私募股权基金的运作方式是股权投资，即通过增资扩股或股份转让的方式获得非上市公司股份，并通过股份增值转让获利。相比公募基金，私募基金的方式更灵活，信息公开程度较低，更加注重业绩。２０１２年底公布的《证券投资基金法》首次将私募基金纳入了监管范围。

（五）保险理财业务保险公司的理财业务是寿险公司在传统的人寿保险的基础上发展起来的具备理财功能的产品，包括分红险、投资连接险和万能险三种。我国第一款分红险产品由中国人寿于２０００年推出，十多年来，分红险取得了快速发展。第一款投资连接险（以下简称“投连险”）产品由平安保险于１９９９年推出，此后，投连险产品借助当时红火的资本市场和全新的投资理念受到资本市场的热烈追捧，并迅速得到市场认可。

二、各部委和地方政府监管的类金融机构及其业务研究（一）典当公司自１９８７年到１９９６年４月，全国典当业呈现多头管理、无序发展、混乱经营的局面。１９９５年５月３０日，公安部发布了《典当业治安管理办法》。１９９６年４月３日经国务院批准，全国典当业统一由中国人民银行监管，中国人民银行下发了《典当行管理暂行办法》，对典当行的股本金、当价确定、典当贷款的利率、综合费、期限、经营范围等方面都做了明确的规定，并据此对全国典当行进行了清理整顿。

第十三章影子银行运作·２９１·清理整顿后，重新规范的典当行有１１５４家。

２００８年８月，根据金融体制改革的需要，经国务院批准，典当行业交由国家经贸委统一管理。从这时起，典当行被取消了金融机构资格，划归为“特殊的工商企业”。国家经贸委于２００１年８月８日颁布了经修订的《典当行管理办法》。这一新法规简化了行政审批手续，扩大了典当行的经营范围。允许典当行从事房地产抵押典当业务、限额内绝当物品的变卖、鉴定评估及咨询服务；允许典当行负责经营，允许设立分支机构；降低了入市门槛；注册资本金最低限额划分为两档，更加灵活；废除了股权结构中个人股不得超过２５％的条款。

２００３年国家经贸委撤销后，典当业的市场准入、日常监管工作又移交给商务部。２００５年２月９日，商务部、公安部联合颁发的《典当管理办法》（自２００５年４月１日起实施）共九章７３条。自实施以来，全国典当业进入快速、健康发展阶段，典当行数量增多，行业实力进一步增强。

２０１３年上半年，全国典当行业累计发放当金１６３５．２亿元，同比增长２４．９％。

截至６月底，全国共有典当企业６８３３家，资产总计１２２８．７亿元，典当余额６７３．９亿元，同比分别增长１２．４％、３１％和２９．９％。

同金融机构相比，典当行业的运作原理相对来说比较简单，即典当行利用自有资金或者银行贷款，以当物为质押或抵押，向居民个人或者小微企业发放当金，并在约定期限内收取当金利息和本金。从运营实践来看，典当行发放当金具有以下特点：一是期限短。一般典当时间少则十天、半月，最长不过六个月，大大短于银行的贷款期限。二是额度小。典当行向当户发放当金数额都是以小额为主，这是由典当资本实力和风险规避的需要等因素决定的。典当金额越小，笔数越多，其风险就越分散。它是典当业务的经营特点，也是典当区别于其他金融借贷行为的不同之处。三是快捷性。典当放款手续便利，程序简明，决策迅速，专业高效，能充分满足客户急需。四是灵活性。典当行融资服务以快捷、方便、灵活著称，主要表现为对典当物选择的多样性、期限长短可选性、利率费率可调性。

从性质上看，典当行发放当金的行为属于贷款。在这一点上同传统银行的贷款业务性质具有一致性，只不过其更具有“小额、短期、快捷、灵活”的特点。

按照《典当管理办法》的规定，典当行同其他工商企业一样，可以从银行取得贷款。在这点上，典当行同传统银行体系发生交叉。

１．担保公司担保行业以“经营风险”为业，因此，承担风险本身就是担保公司的显著特征。

·２９２·现代金融运作研究一般来说，担保行业的风险具有以下特征：（１）担保行业的风险主要来自于被担保人，很大程度上是债务人信用方面的风险。担保公司在为债务人提供担保后，由于各种事先无法预料的因素的影响，被担保的债务人可能无法按时、如数归还借款，这时就需要担保公司代为偿还债务，即发生了担保代偿。如果担保公司最终不能全部回收担保代偿资金，就会导致担保机构经济上的损失。这就是担保机构经营担保业务所特有的风险。

（２）担保行业承担的风险程度较高。担保是介于银行与企业之间，由担保人提供担保，以此提高被担保人的资信等级的中介活动。担保公司的介入，使得原本在商业银行与企业两者之间发生的贷款关系变成了商业银行、企业与担保公司三者之间的关系。担保公司增强了银行对中小企业贷款的信心，使中小企业的贷款渠道变得通畅起来。同时，也就分散了银行贷款的风险。

（３）担保行业承担的风险具有传染性。担保行业是信用链条上的一个重要环节，被担保企业的信用风险、担保公司自身的信用风险都有可能通过担保公司向银行提供担保而传染给金融体系。按照《融资性担保公司管理暂行办法》的规定，担保公司的融资性担保责任余额不得超过其净资产的十倍，即担保公司可以有最高十倍的杠杆率。这一杠杆率事实上会增大信用风险向金融体系传递的概率。

２．融资租赁公司融资租赁，是集融资与融物、贸易与技术服务于一体的金融产业活动。当前中国融资租赁市场的参与主体大致可分为三类：一是金融租赁公司；二是中外合资融资租赁公司；三是已获商务部批准融资租赁试点的内资融资租赁公司。虽然这三类融资租赁公司都可以从事融资租赁业务，但是它们的企业属性不同：金融租赁公司是金融企业，属于非银行金融机构；而后两类租赁公司则是非金融机构租赁公司（或称为融资租赁公司），属于一般工商服务企业。

３．私募股权公司私募股权公司，又称私募股权投资基金公司，是指从事私募股权投资业务的公司。广义的私募股权投资涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Ｐｒｅ－ＩＰＯ各个时期的企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资、发展资本、并购基金、夹层资本、重振资本、Ｐｒｅ－ＩＰＯ资本，以及其他如上市后私募投资等。狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在第十三章影子银行运作·２９３·资金规模上所占比例最大。在中国，私募股权投资多指后者，以与创业投资区别。

４．小额贷款公司近年来，央行和银监会这两大金融监管机构分别发布了针对小额贷款公司管理的一些试行性质的规定，其中央行发布《关于村镇银行、贷款公司、农村资金互助社、小额贷款公司有关政策的通知》（银发〔２００８〕１３７号），银监会先后发布了《关于调整放宽农村地区银行业金融机构准入政策更好支持社会主义新农村建设的若干意见》、《贷款公司管理暂行规定》（银监发〔２００７〕６号）。２００８年，央行和银监会联合发布《关于小额贷款公司试点的指导意见》（银监发〔２００８〕２３号），正式确立和推行小额贷款公司制度。

截至２０１３年９月末，全国共有小额贷款公司７３９８家，贷款余额７５３５亿元，前三季度新增贷款１６１２亿元。

作为放贷机构，小额贷款公司的风险主要是贷款人的信用风险。由于小额贷款公司最多可以融入不超过净资本额５０％的资金，因此，小额贷款公司经营失败，有给金融机构带来风险的可能性，但是这种风险是极为有限的。

从性质上看，小额贷款公司并非金融机构，只是一种以放贷为业的工商企业，组织形式为有限公司或股份有限公司。这种形式的小额贷款公司运作原理如下：从资金来源上看，小额贷款公司不能吸收存款，其主要资金来源为股东缴纳的资本金、捐赠资金，以及来自不超过两个银行业金融机构的融入资金。在法律法规规定的范围内，小额贷款公司从银行业金融机构获得融入资金的余额，不得超过资本净额的５０％。

从运行机制上看，小额贷款公司发放贷款，应坚持“小额、分散”的原则，同一借款人的贷款余额不得超过小额贷款公司资本净额的５％。贷款利率上限开放，但不得超过司法部门规定的上限，下限为中国人民银行公布的贷款基准利率乘以０．９，具体浮动幅度按照市场原则自主确定。

从服务对象上看，小额贷款公司主要面向农户和小微企业提供信贷服务。

５．金融资产交易所２０１０年以来，北京、天津、重庆、武汉、上海陆家嘴等地以金融资产交易所冠名的金融资产交易场所先后开业。

金融资产交易所开展多层次的金融资产交易业务，可能面临交易风险和道德风险，其中许多业务是为了规避监管政策而进行的金融产品创新，可能会有法律合规风险。例如，金融资产交易所的委托债权计划属于交易所的通道业务，本质·２９４·现代金融运作研究上仍是以信用为主的固定收益类债权投资业务，在开展业务过程中面临着企业信用风险、未充分尽值调查的风险、合规风险和操作风险，还有因条款设计不当导致在通道业务中承担超出通道应尽责任的风险。

在众多金融资产交易所中，北京金融资产交易所和天津金融资产交易所具有典型特色。

北京金融资产交易所在筹建之初采用“一个市场、四个板块”的战略布局，下设信贷资产板块、金融国资板块、私募股权资产板块和信托资产板块四大业务板块，在北京产权交易所原有的金融企业国有资产交易和不良资产交易业务基础上，积极探索信贷资产交易、信托资产交易、私募股权资产交易等创新业务。

２０１０年底开始，限于国家货币政策的变化，北京金融资产交易所的重点业务———信贷资产转让业务几乎停滞。同时，金融国资业务不属于严格意义上的金融业务，偶发性强，波动性大。因此，２０１１年以来，北京金融资产交易所在信贷资产转让业务和金融国资业务这两大基础业务方面尚没有形成可观的交易量。

天津金融资产交易所由中国长城资产管理公司和天津产权交易中心共同出资组建，该交易所自成立起来，凭借股东资源开展传统的金融国资业务和不良资产处理业务，但不良资产处理业务并非主流金融业务，所占金融资产总比很小，且规模不断萎缩，因此交易量不大。

２０１１年以来，天津金融资产交易所一直努力突破传统业务的局限，逐步开展产品创新，形成了从最初的不良金融资产交易、信贷资产交易、国有资产转让，到现在的信托、保险、基金、租赁、项目融资等多品种、多层次的金融资产交易业务。

三、当前不受监管的机构和金融市场上的新型业务（一）新型网络金融公司新型网络金融公司提供网络借贷平台主要有两种模式：一种是以阿里巴巴金融为代表的线上贷款模式；另一种是以人人贷款为代表的Ｐ２Ｐ借贷（ｐｅｅｒ－ｔｏ－ｐｅｅｒｌｅｎｄｉｎｇ）模式。

阿里巴巴的金融业务是通过其独特的“小贷＋平台”模式创造的。阿里金融在阿里巴巴Ｂ２Ｂ业务、淘宝和天猫三个平台上分别提供订单贷款、信用贷款两项服务。阿里旗下两家小贷公司注册资本金总和为１６亿元，按政策规定，可向银行借贷不超过其注册资本金５０％的资金用以放贷，即阿里金融两家小贷公司可供放贷的资金最多为２４亿元。目前已推出了Ｂ２Ｃ平台，即向淘宝和天猫的客户提供贷款；Ｂ２Ｃ平台，即向阿里巴巴的客户提供信用贷款。

第十三章影子银行运作·２９５·２０１３年６月，支付宝又推出了余额宝，用户把钱转入余额宝中，可以获得一定的基金收益，同时余额宝内的资金还能随时用于网上购物、支付宝转账等支付功能。支付宝客户将账户中的余额转入余额宝，实际上是购买了货币基金。目前，天弘基金是余额宝唯一的货币基金提供商，天弘基金为此定制了一只名为“增利宝”的货币市场基金。作为由第三方支付平台支付宝打造的一项全新的余额增值服务，余额宝的核心是利用互联网的优势，收集“零碎”资金，由于其具有操作流程简单、最低购买金额没有限制、收益高和使用灵活的特点，发展速度惊人。２０１３年６月１３日，余额宝类存款业务上线，同年１１月１４日，余额宝规模突破１０００亿元，成为中国基金史上首只规模突破千亿的基金。截至２０１４年１月１５日，天弘基金余额宝规模超过２５００亿元，客户超过４９００万户。

（二）民间融资民间融资是指游离于金融体系之外，作为非金融机构的自然人、法人和其他社会组织之间的资金融通关系。《合同法》第十二章规定了“借款合同”，明确借款人向贷款人借款，到期返还借款并支付利息的行为受到法律保护，即承认具备真实意思表示的民间借贷具有法律效力。根据《最高人民法院关于人民法院审理借贷案件的若干意见》的规定，自然人与自然人、自然人与法人、自然人与其他组织之间的借款纠纷作为借贷案件受理，确保了民间借贷的组织形式及其合法性。但是，民间借贷也应当遵循一些特殊的法律规定，例如，借款利率不得超过中国人民银行公布的基准利率的四倍。２０１３年１１月２２日，浙江省第十二届人大常委会第六次会议表决通过了《温州市民间融资管理条例》（于２０１４年３月１日起实施），规范了民间借贷、定向债券融资和定向集合资金三类民间融资行为。这是全国首部地方性法规，也是首部专门规范民间金融的法规。它的出台将为全国的民间金融改革提供示范。

（三）第三方理财机构所谓第三方理财机构是指由独立于商业银行、证券公司等金融机构之外的中介理财顾问机构。第三方理财机构不是金融机构，本身并非金融产品的生产者和直接销售者，而是基于相对中立的立场，为金融消费者提供理财咨询、中介撮合等服务。

第三方理财最早出现在欧美等发达国家，已形成了较为成熟的市场体系。

２００６年５月，作为国内第一家理财事务所的北京优先理财事务所开始运作，标志着第三方理财正式走向了国内理财市场。目前，第三方理财在我国仍处于起步阶段，第三方理财机构按照公司（或合伙）的形式进行登记注册，并接受工商行政管·２９６·现代金融运作研究理部门的一般性监管。

第三方理财业务的基本模式是客户首先选择和聘用独立理财顾问；在理财顾问的协助下，先分析自身的财务状况，进而测试风险承受能力；在设定理财的目标后，选择不同的理财组合和投资工具，实现理财目标。

一般较为常见的盈利模式有：第一，理财规划、咨询服务。对于第三方理财机构而言，向客户收取会费、咨询费、服务费等，收益相对稳定，也更能保持独立性和客观性。第二，销售理财产品。国内第三方理财机构还从事信托产品、“阳光私募”、证券投资基金等的推荐和销售业务。第三方理财机构在其中发挥中介、撮合的作用，并按照约定的比例向信托公司、私募基金等收取认购费用或业绩返还。第三，代客理财服务。有的第三方理财机构既提供咨询服务，又进行代客理财。

（四）资产证券化业务资产证券化是指将流动性较低但具有稳定现金流的资产通过一定的结构设计使其独立出来，并以其信用为支持发行证券的过程。基本流程为：发起人将其财产或财产权委托给信托公司或其他有关机构，由信托公司或有关机构成立一家特殊目的工具（ｓｐｅｃｉａｌｐｕｒｐｏｓｅｖｅｈｉｃｌｅｓ，ＳＰＶ），发起人通过真实销售将应收账款、银行贷款等财产或财产权作为基础资产出售给ＳＰＶ，再由ＳＰＶ以这些基础资产为支持发行证券，在市场上公开出售，基础资产所产生的现金流和相应权益是该类证券的收益和权益的法律保障。ＳＰＶ是资产证券化的核心，ＳＰＶ既可以采取公司形式（ｓｐｅｃｉａｌｐｕｒｐｏｓｅｃｏｒｐｏｒａｔｉｏｎ，ＳＰＣ），也可以采取信托形式（ｓｐｅｃｉａｌｐｕｒｐｏｓｅｔｒｕｓｔ，ＳＰＴ），目的是实现基础资产与发起人的风险隔离。

目前我国资产证券化有两种模式：银监会监管的信贷资产证券化、证监会监管的证券公司专项资产管理计划。

２００４年１月，国务院发布了《关于推进资本市场改革和稳定发展的若干意见》，提出“积极探索并开发资产证券化品种”。２００５年８月，中国证监会批准第一个企业资产证券化试点项目：中国联通ＣＤＭＡ网络租赁费收益计划。迄今为止共发行了１１个专项资产管理计划并发行成功。２００９年５月，中国证监会发布通知及《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》。２０１３年３月１５日，中国证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，这意味着资产证券化业务由证券公司试点业务开始转为常规业务。

２００５年，信贷资产证券化试点正式启动，截至２０１３年６月末，我国累计发行第十三章影子银行运作·２９７·信贷资产支持证券８９６亿元。其中，２００５—２００８年底，在第一轮试点中，１１家大中型金融机构共发行１７单，总金额６６７亿元。２０１１年国务院批准继续试点以来，已有６家机构发行６单，规模２２８亿元。２０１３年８月，国务院决定进一步扩大资产证券化试点。

（五）融资融券业务和回购业务１．融资融券业务２００６年８月，中国证监会发布的《证券公司融资融券业务管理办法》第２条规定：“本办法所称融资融券业务，是指向客户出借资金供其买入上市证券或者出借上市证券供其卖出，并收取担保物的经营活动。”２０１１年１１月，中国证监会对《证券公司融资融券业务管理办法》（以下简称《管理办法》）进行了修订，上海证券交易所和深圳证券交易所也根据修订的管理办法对交易实施细则进行了修订。

２．回购业务回购是金融市场上的一类常见的投融资业务。回购标的资产包括债券、票据和其他资产。按照我国金融市场通行的理解，一般将以在交易所公开上市的债券等资产为标的的回购业务表述为“回购业务”，而将标的资产为票据和其他资产的回购业务表述为“买入返售业务”。

（六）货币市场基金货币市场基金（ＭＭＦ）是随着短期债券市场与共同基金制度的发展而产生并逐渐兴盛起来的一种投资基金。它属于开放式基金，同开放基金中的股票基金、债券基金以及混合基金等相比，它主要是为众多的投资者提供安全的流动性管理手段。货币市场基金是投资于货币市场各种高质量、短期限的生息工具，各国金融监管当局根据各国金融市场发展状况，对货币市场基金的投资品种都做了不同程度的限制。一般情况下，货币市场基金的投资对象主要包括：短期政府债券、回购协议、大额可转让存单、银行承兑汇票、商业票据、银行定期存款及其他现金项目。根据我国《货币市场基金管理暂行规定》的规定，我国货币市场基金能够投资于以下货币市场工具：现金；１年以内（含１年）的银行定期存款、大额存单；剩余期限在３９７天以内（含３９７天）的债券；期限在１年以内（含１年）的债券回购；期限在１年以内（含１年）的中央银行票据；剩余期限在３９７天以内（含３９７天）的资产支持证券。

·２９８·现代金融运作研究第三节监管取向与国际同类机构相比，中国非银行金融机构受到更为严格的监管，影子银行特征并不明显，但也应予以密切关注，防止其影子银行化。应更多地关注“三会”监管体系外的类金融机构和业务，防范可能出现系统性风险。

规范非银行金融机构的监管标准。对已纳入我国“一行三会”监管体系下的金融机构业务进行梳理，进一步判断是否存在影子银行业务特征，并明确监管职责，制定和加强相应的监管措施。

强化对非金融机构的监管。加强对“一行三会”之外的其他政府部门监管的机构及业务的调查研究，包括小额贷款公司、典当公司、非融资性担保公司等，进一步判断其是否具有影子银行特征及其业务影响，建议相关部门采取针对性监管措施。

（１）规范影子银行信息披露机制，降低信息不对称程度。

（２）建立商业银行和影子银行之间的防火墙。

（３）强化影子银行预警监测机制。

（４）强化流动性监管的手段。具体而言，可以要求被监管机构向监管当局提供更丰富的信息，包括消息的期限档次以及交易资产和表外头寸在各种情况下的流动性分析，要求机构提供详细的流动性评估报告，供监管者用来发布单个机构的流动性指引。

随着网络金融公司业务版图快速扩张，加之行业内的恶性竞争情况普遍，不少企业在风险控制和经营模式方面存在问题，甚至出现了“哈哈贷”网站因资金链断裂而关停的事件。这些事件的发生，说明现有的法律法规尚不能满足实践需求，专门的监管法规亟待出台。针对网络金融公司快速发展状况的监管建议如下：一是确立传统金融与网络金融并行发展的战略；二是建立专门的指导和管理机构；三是加快网络金融立法；四是造就复合型金融人才；五是改革分业管理体制。

加快征信体系建设。在完善企业和个人征信体系建设的基础上，将征信体系与服务对象由国家正规金融机构和金融市场延伸到公民个人，使征信服务社会化，成为一种社会公共资源。让民间借贷主体通过征信系统及时了解和掌握对方的信用状况，规避借贷风险，减少借贷纠纷。

第十四章互联网金融运作自余额宝诞生以来，其合作方天弘基金的规模以每月１００亿元量级的速度增长。在短短时间内，天弘基金就由一家名不见经传的基金公司一跃成为规模比较突出的公司。同时，余额宝带给大家的是便捷的服务以及收益率的大幅度提升。

未来的金融就是数据。金融产品本质上就是数据，数据的网上移动包含一切，然后还原到各种金融产品，将数量、期限匹配并进行风险定价。同时，它在时间和空间上不受限制，不需要物流载体支撑，因此更加快捷和高效。与此同时，传统的风险定价模式将会发生根本性的变化。风险、诈骗、非法集资以及违约等都源于数据和信息不对称，而将来信息不对称问题可以通过大数据方案得到解决。在大数据的前提下，可以对任何资金需求进行风险定价，参与各方为信用违约支付的额外成本就会非常低。在这种情况下，我们现在传统的风险定价模式将被颠覆。

传统金融机构还会有多少存留呢？互联网金融的基础是移动支付，在苹果发明了智能手机之后，移动支付的门槛大幅降低。现在大家还希望通过银行卡来做一个后台，我们假设一下，如果社会网络足够成熟，央行推出一项超级网银服务，人人都可以在央行开户，那么可能就没有商业银行了。

互联网金融的出现意味着巨大的机遇和挑战。

对政府而言，互联网模式可被用来解决中小企业融资问题和促进民间金融的阳光化、规范化，更可被用来提高金融包容性水平，促进经济发展。但同时也带来一系列的监管挑战，特别是未来发展到一定程度之后，互联网产生货币形态的时候，就会给央行带来巨大挑战。

第一节基本概念与意义广义而言，互联网金融泛指通过互联网技术或借助互联网平台实现资金融通的一切行为。互联网金融是传统金融服务的创新，是传统金融业与互联网技术结·３００·现代金融运作研究合的新兴领域。互联网金融包括Ｐ２Ｐ借贷模式、第三方支付模式、电商金融模式以及众筹模式等。从市场竞争和金融资源配置的角度分析，互联网金融呈现出了新特点：一是资源可获得性增强。传统金融业具有“嫌贫爱富”的特征。在传统金融业中，受时间和空间等的限制，部分个人客户、小微企业等金融弱势群体被排斥在金融服务领域之外，其个性化的金融资源需求很难得到满足。而在互联网金融领域，借助互联网技术或互联网平台，金融资源实现了跨时空配置，金融资源的可获得性增强，有效地消解了金融排斥，增进了社会福利。二是交易信息更加对称。

在传统的金融活动中，由于缺少获取交易信息的媒介，金融机构很难获得融资企业的信用信息，金融机构和融资企业之间交易信息不对称的情况比较普遍。在互联网金融中，虽然也存在交易信息不对称的情况，但是由于许多信息通过社交网络生成并传播，交易主体更容易通过互联网获得交易主体的交易信息，因此，交易信息不对称的情况大大减少。三是资源配置去中介化作用明显。传统融资模式下，资金供求双方信息经常不匹配，需要银行等中介去减少和弥补由于信息不匹配导致的风险，但这会增加融资成本。互联网金融模式下，资金供求双方不再需要银行或交易所等中介机构的撮合，可以通过网络平台自行完成信息甄别、匹配、定价和交易，去中介化作用明显。

传统金融中，受金融资源配置的中介化特征等影响，国家采取金融垄断政策，规定从事金融业务的只能是经过批准的少数金融机构。而互联网金融的资源配置去中介化特征使金融脱媒成为可能，企业不再只能通过银行或其他金融中介机构在市场上借款，部分金融主体对金融业务的垄断被打破，互联网借贷、众筹等商业模式使直接融资变成了普遍现象。

最后，互联网金融促进利率市场化。长期以来，我国银行业金融机构高度依赖利差盈利，这是金融垄断的又一典型体现。而互联网金融凭借其交易平台，资金解放报价，贷方依据对流动性、风险等因素的偏好选择贷款对象，双方议价成交，可以实现交易的完全市场化，能够客观反映市场供求双方的价格偏好。互联网金融企业如果能够深度挖掘相关数据，甚至可以形成完全由市场决定的“利率指数”，从而完善贷款定价基础。

互联网金融的美好前景点燃了人们特别是年轻人的创业热情。数年来，尤其是在２０１３年，互联网金融领域的创业公司更是如雨后春笋般涌现出来。各种政策监管的风险、金融机构及互联网巨头的强势出击以及来自各方面的不确定性等第十四章互联网金融运作·３０１·障碍并没有挡住互联网金融创业者的步伐。客观地说，这一波互联网金融的创新热潮与来自金融监管机构、风险投资基金，以及以上海、北京为代表的地方政府等各方面的支持与推动密不可分。

表１４－１互联网金融创业公司类型代表性创业公司非代表性创业公司第三方支付汇付天下、易宝支付、快钱、钱方、拉卡拉、网银在线支付宝、财付通、新浪支付有利网、拍拍贷、人人贷、宜信、翼龙贷、红岭创投、点Ｐ２Ｐ融网陆金所众筹平台点名时间、众筹网、天使汇、淘梦网信贷服务融３６０、好贷网、我爱卡、融道网盈盈理财、好买基金网、数米基金网、天天基金网、铜基金理财板街互联网与传统产业的融合培育了一些新产业，也成就了不少企业。在这些成功企业背后，活跃着ＰＥ（私募股权投资）和ＶＣ（风险投资）的身影。金融业是目前规模最大、利润水平最高的产业，这一轮互联网金融热潮的涌动，得到了ＰＥ和ＶＣ的极大青睐。相关投资者纷纷涌入互联网金融领域，支持创业者和创业企业的发展。互联网金融的发展吸引了ＰＥ、ＶＣ的参与；而ＰＥ、ＶＣ的涌入又进一步推动了互联网金融的发展。

表１４－２国内互联网金融企业融资情况投资时间所属领域公司名称投资方投资金额２０１３年３月融资贷款融３６０凯鹏华盈、光速、清科７００万美元（Ａ轮）ＩＤＧ（美国国际数据集团）、摩根２０１１年１０月融资贷款宜信士丹利亚洲私人直接投资资金数千万美元２０１１年６月融资贷款哈哈贷力铭科技两位创始人几百万人民币２０１０年５月融资贷款宜信凯鹏华盈数千万美元２０１１年６月记账类产品挖财阿米巴资本合伙人李治国领投１０００万元人民币２０１１年１月移动支付立佰趣联想、鼎晖５亿元人民币２００８年８月移动支付拉卡拉联网、阿里巴巴、尚高、晨兴２５００万美元２００８年８月移动支付神州付ＩＤＧ５００万美元第三方身２０１１年份认证国政通软银中国不详信用卡、２００８年８月银行卡亿佰购物戈壁１０００万美元信用卡、２００７年７月银行卡我爱卡网软银、海纳基金、ｅＧａｒｄｅｎ基金１０００万美元·３０２·现代金融运作研究事实上，是否具备互联网精神、能否以客户需求为导向并注重客户体验等要素是互联网金融与金融互联网的本质区别。在互联网金融方面，阿里金融是目前最接近理想化互联网金融模式的一个样本，因此下面将主要结合阿里金融的实践来比较和分析互联网金融与金融互联网的差异。

表１４－３互联网金融与金融互联网的比较比较项互联网金融金融互联网发展理念与思维方式互联网理念、思维方式传统理念、思维方式管理方式现代管理方式传统管理方式组织架构相对独立、多变附属、分支，相对稳定导向与出发点客户（消费者）需求导向自我、赢利导向客户群体开放、年轻的客户稳健、保守的客户客户体验好；便捷、快速、互动差：烦琐、缓慢、单向低端：标准化、规模化标准化并存、追求未来的变革高端：非标准化交易金额与频率金额小、频率高金额大、频率低价格策略免费、低价相对高价信息对称、透明不对称、不透明去中介化去中介化中介化新技术运用快慢安全性相对弱（隐私等）相对强模式稳定性相对弱，更具“可塑、延展性”相对强，创新面临挑战监管体系相对薄弱，亟待完善相对成熟（原有的框架）从事互联网金融或者金融互联网业务的机构大致可以分为三类：第一类自然是拥有正式牌照的金融机构，第二类是拥有开展某些金融业务的相关许可（准入）的非金融机构（一定意义上的“准金融机构”），第三类则是没有取得任何金融牌照或正式许可（准入）的互联网公司、创业公司等非金融机构。

相比较而言，金融互联网模式的监管基本上可以更多地纳入现有的金融监管体系和法律法规框架内，由现在的“一行三会”来主导；而互联网金融则相对复杂，其创新性更突出，许多又是通过与金融机构合作、联盟等方式间接参与金融业务，既有类似阿里巴巴这样的互联网巨头，又有许多形形色色的“小树”、“小草”，那么谁来监管？怎么监管？如何维持既支持创新又规范发展之间的平衡？

我们相信，随着互联网金融的发展，监管机构将会逐步建立并完善互联网金融监管体系，无论是互联网金融还是金融互联网模式，都需要更多的开放、包容以及支持。

第十四章互联网金融运作·３０３·第二节互联网金融运作主要模式一、Ｐ２Ｐ借贷Ｐ２Ｐ既是ｐｅｅｒｔｏｐｅｅｒ的缩写，指局域网中的计算机可进行对等交互；也是ｐｅｒｓｏｎｔｏｐｅｒｓｏｎ的缩写，指的是人与人之间直接对接。Ｐ２Ｐ的外延已经成为一个金融词汇———Ｐ２Ｐ借贷（ｐｅｅｒ－ｔｏ－ｐｅｅｒｌｅｎｄｉｎｇ或ｐｅｒｓｏｎ－ｔｏ－ｐｅｒｓｏｎｌｅｎｄｉｎｇ）。根据银监会与小额信贷联盟的公文，Ｐ２Ｐ借贷的中文官方译名为“人人贷”。Ｐ２Ｐ借贷指的是，资金的供需双方在特定的网络环境中建立直接的借贷关系，网络中的每一个参与者都可以发起，通过网络进行信息流通交互，建立一定的规则，对金额、期限、风险、利率等因素进行匹配，签署具有法律效力的电子合同，满足借贷双方的需求并保障双方的权益。这种借贷关系具有以信用为基础、发起灵活、金额较小、利率较高等特点。

从本质上看，Ｐ２Ｐ借贷是一种民间小额借贷，最早可追溯到个人互助借贷模式，亲戚、朋友及社会团体之间通过小额信贷来解决缺少资金的燃眉之急，比如北美华人社区的“标会”或“台会”。随着互联网技术的发展和普及，信息传播的速度和范围不再受到时空的局限，这种小额贷款关系拓展到陌生人之间，由此诞生了Ｐ２Ｐ借贷以及专门为Ｐ２Ｐ借贷业务提供相关服务的网络平台。也有观点认为，这种模式源自诺贝尔和平奖得主穆罕默德·尤努斯教授在１９７９年创立的孟加拉乡村银行中首先运用的对个人的小额贷款模式。

１．Ｐ２Ｐ借贷产业链就起源而言，Ｐ２Ｐ借贷属于金融脱媒。个人借款的传统途径是通过银行等金融机构来实现，个人将存款汇集到银行，然后银行作为媒介寻找借款人并放款。

Ｐ２Ｐ借贷改变了这种方式。通过Ｐ２Ｐ借贷网络平台，出借人可以自行将资金出借给平台上的其他人，而平台则通过制定各种交易规则来确保放款人以较好的方式将资金借给借款人，同时还会提供一系列服务，帮助更好地进行借款管理。比较典型的服务包括三种：纯法律手续的服务，保证借款行为的法律有效性；提供风险特征信息的服务，即提供借款安全性的分析判断依据；借款人违约以后的追偿服务，帮助放款人减少违约发生后的损失。

整个借贷过程中有三个基础参与方，即借款人（筹资者）、Ｐ２Ｐ网络借贷平台、出借人（投资者），借款人和出借人都必须注册为平台会员，提供基本信息以获得·３０４·现代金融运作研究放款或者借款资格，网络平台仅公布注册账号信息，以保持借贷双方的匿名性。

为更好地搭建平台以吸引更多的参与者，在基础参与方之外，Ｐ２Ｐ借贷平台还引入对资金流转提供清算和结算服务的银行或者第三方支付机构、提供建立风险评级体系的各类信用信息的机构、监督管理机构，有的还引入为资金安全提供担保的服务机构，以及聚集了众多融资需求资源的各类组织、机构和平台。

在Ｐ２Ｐ借贷过程中，利率是最终核心的因素，而利率的高低主要由借款人的信用水平决定，因此确定借款人的信用水平是整个业务流程的关键。借款人的信用水平由多种因素综合决定，其中个人信用记录最具权威性。个人信用记录的基本内容主要由自然人的身份证明和个人社会档案、个人社会保险、个人账户和收入来源、个人可支配的用于抵押的资产等组成。美国有专门的商业化的个人征信机构，个人征信系统已被广泛运用到企业的营销活动中。我国的全国性个人信用信息基础数据库属于央行，只对各国有商业银行、股份制商业银行和城市商业银行开放联网查询。Ｐ２Ｐ网络借贷平台没有权威渠道可以获得较完备的个人信用记录，如何获得借款人较全面的信息并进行信用评级，成为Ｐ２Ｐ网络借贷平台的基本工作之一。一种常见的方式是ＦＩＣＯ评分（ＦｉｎａｎｃｅＣｏｎｔｒｏｌｌｉｎｇｓｃｏｒｅ）。

ＦＩＣＯ评分是在美国最有名和使用最广泛的信用评分模型。ＦＩＣＯ评分模型中所关注的主要因素有五类：客户的信用偿还历史占３５％，信用账户数占３０％，使用信用的年限占１５％，正在使用的信用类型（分期付款、循环、消费者融资、抵押贷款）占１０％，新开立的信用账户占１０％。

Ｚｏｐａ是Ｐ２Ｐ网络借贷平台的鼻祖，目前是英国最大的Ｐ２Ｐ网络借贷平台。作为一家仅有４５名员工的企业，截至２０１３年１０月，Ｚｏｐａ的累积放款额已达到４．０９亿英镑，并且单月放款额在２０１３年７月首次突破２０００万英镑，照此速度，全年放款额有望达到２亿英镑，在２０１２年的基础上增加了一倍。Ｚｏｐａ的宣传口号是：为借款人提供比银行贷款更低的资金成本，为出借人提供超过通货膨胀率的收益。

拍拍贷则是中国第一家Ｐ２Ｐ网络借贷平台，成立于２００７年，其网络隶属于上海拍拍贷金融信息服务有限公司。拍拍贷也只有９０名左右的员工，其注册用户以每年１００％左右的速度增长，２０１２年１２月突破１００万，到２０１３年８月已突破１６０万，预计２０１３年全年将突破２００万。拍拍贷平台上的活跃借款人超过１２万，交易总额超过７亿元。

这两家公司起步时都是纯信用无担保的网络借贷平台，都采用以借款人的贷款需求、由出资方报出期望的投资收益率（加上平台费用后形成贷款利率）参与竞第十四章互联网金融运作·３０５·标、利率低者胜出的运作模式（竞标模式），但Ｚｏｐａ在２０１３年对其业务模式进行了重大调整。

２．运作模式早期的Ｐ２Ｐ借贷公司都采用竞标模式形成贷款利率。在这种模式中，借贷活动的发起人是借款人。借款人首先提出借款需求，在网络平台上发布借款列表，平台对借款人的材料真实性进行审核并给出信用评级后形成投资标的，出资方根据自己的收益预期和风险偏好筛选标的，对符合自己风险要求的标的报出愿意出借的利率，多个出资方可以对同一标的进行投标，依据时间优先和价格优先的原则达成一致的借贷利率，即竞标。在此过程中，平台不参与交易过程，只负责信用审核、展示及招标，以账户管理费和服务费为收益来源。

在调整之后的新运作模式中，Ｚｏｐａ向借款人提供３年期和５年期两种贷款，利率水平由借款人的信用等级决定，借款资金按月偿还，可以提前还款且不收取任何违约金或罚息。其网站数据显示，目前３年期的实际贷款水平在５．８％左右（包含了Ｚｏｐａ收取的费用），比同类银行贷款至少低１０％。而投资者则感觉是把钱进行了固定收益的储蓄。与贷款的期限匹配，投资者也可以进行３年期或５年期投资，Ｚｏｐａ在后台把每个投资者的资金分成１０英镑一份，根据投资者对借款人信用等级的要求，分散到风险不同的一揽子借款人。投资者每月都会收到还款，投资者获得的收益是一揽子借款人偿还的、扣除了Ｚｏｐａ收取的费用和预估的坏账（有一部分给到了“安全保护基金”）之后的金额。为保证风险被有效分散，Ｚｏｐａ建议客户至少投资２０００英镑，这样资金可以被分配到２００个以上客户手中。若借款人未能按时还款，将由“安全保护基金”向投资者先行垫付。投资者可以提前支取资金，但要给Ｚｏｐａ支付１％的费用，Ｚｏｐａ的“快速回款系统”会在３—５日内将资金退还给投资者。

Ｚｏｐａ的收益包括：①向借款人收取的手续费，包含在借款人支付的利率当中，在借款请求获得成功后立即支付，手续费高低与借款人的信用等级有关；②向投资者收取的每年１％的管理费，这笔费用在借款人还款时收取。

拍拍贷对投资者不收费。对于借款人，借款期限在６个月（含）以下，借款成功后收取本金的２％；期限在６个月以上，收取本金的４％；不成功则不收取服务费。第三方支付平台需要收取充值服务和取现服务费，一般按笔数收取３—１０元不等。在某些认证过程中，拍拍贷会通过第三方进行认证，并代收第三方指定费用。此外，如果借款人逾期，出借人收回全额罚息、利息、本金后，拍拍贷再按照每·３０６·现代金融运作研究天逾期本金的０．６％收取催收费用，由拍拍贷奖励积极参与催收的出借人或者补贴催收成本。如果借款人逾期超过６０天，拍拍贷把对该笔借款所收的成交服务费按比例如数补偿给出借人。借款人还款后，网站将从出借人那里收回这笔费用。

３．阿里小贷阿里小贷是阿里巴巴集团旗下两家小额贷款公司的简称，包括浙江阿里巴巴小额贷款股份有限公司和重庆阿里巴巴小额贷款股份有限公司。这两家公司都是经注册地金融办批准经营小额贷款业务的公司，注册资本分别为６亿元和１０亿元。借靠阿里巴巴集团在互联网技术、资源以及客户方面的优势，阿里小贷针对国内小微企业数量众多、融资需求频率高、需求额度小的实际特点，建立了以“网络、数据”为核心的小额贷款模式。在放贷规模、贷款方式、社会影响力等方面，阿里小贷都堪称行业翘楚。

信用、小额、期限灵活和较高利率的Ｐ２Ｐ借贷特点，在阿里小贷得到了较为充分的体现，更突出的是阿里小贷对互联网技术的运用：以阿里巴巴的中小企业数据库和信用记录平台中的电子商务行为数据（包括商品发布、销售数据、供应链情况及客户评价等信息）为信用依据，引入网络数据模型和在线视频资信调查模式，通过交叉检验技术和第三方验证确认客户信息的真实性，将客户在电子商务网络平台上的行为数据映射为企业和个人的信用评价，采用大数定律理念，使得大批量向小微企业发放“金额小、期限短、随借随还”的小额贷款服务成为可能。

针对不同的客户类型，阿里小贷对提供的贷款产品在审核流程和审核条件上有所不同。目前阿里小贷的借款人都是阿里巴巴集团旗下Ｂ２Ｃ（包括淘宝网和天猫商城）和Ｂ２Ｂ（包括阿里巴巴诚信通和中国供应商）平台上的小微企业。Ｂ２Ｃ平台的客户可以获得订单贷款和信用贷款，此类贷款占到贷款总额的８０％左右。订单贷款是一种应收账款质押贷款，为淘宝网、天猫商城的卖家解决短期资金周转难题，最高可贷１００万元。流程是，卖家根据已发货订单申请质押贷款，网上操作３分钟即可获得贷款，按日计息，并在确认收货后由系统自动完成还款。信用贷款是以卖家在淘宝网、天猫商城的网络交易数据、行为数据作为信用评估依据，完全上线操作，贷款额度最高为１００万元，贷款期限最长６个月。按日计息，随借随还。

阿里小贷为Ｂ２Ｂ平台客户提供阿里信用贷款，这类贷款占比２０％。阿里信用贷款是为阿里巴巴诚信通、中国供应商等付费会员提供的无抵押无担保贷款产品，其主要放贷依据是会员在阿里巴巴平台上的网络数据，以及贷前调查团队通过视频第十四章互联网金融运作·３０７·调查交叉验证得出的企业及企业主综合评价，随后给出贷款授信额度，一般为５万—１００万（一次授信可循环使用）。阿里信用贷款的申请略微复杂，条件包括会员注册时间、企业销售凭证、法人代表的身份认证等８类条件。

由于借款人客户群体的特殊性，阿里小贷具有其他Ｐ２Ｐ平台无可比拟的信用评价方面的优势。阿里的信用模型对客户评级采用了３６０度调查模式，通过小微企业主在阿里巴巴平台上的行为表现，对其历史交易记录进行分析，掌握其真实信用状况；评级系统会分析小微企业主的阿里巴巴平台认证与注册信息、留下的痕迹、贸易平台表现，如登录管理、广告投放、社区行为等；同时还进行客户交互行为分析，如顾客的收藏、反馈、评价情况等。所有信息最终都会进入数据库进行定量，并将数值输入网络行为评分模型，从而对小微客户进行评级分层。

二、众筹模式指以感谢、实物、作品、股权等为回报形式，通过互联网平台向公众或特定的公众筹集项目资金的新兴融资方式。

众筹网站的代表是２００９年创立的Ｋｉｃｋｓｔａｒｔｅｒ，它支持每个人发起创新性项目，包括电影、科技、游戏等，进而向公众集资。项目的一方是项目发起人，他们有创意但缺乏资金，他们需要提出项目的创意说明、执行方案，便于让社会公众了解并争取社会大众的支持；项目的另一方是社会大众，如果其中有人愿意成为项目的出资人即支持人，他们的投资回报不是金钱或股权，而往往是与该项目相关的实物或非实物。在项目设定的时间内，若资金数量达到发起人设定的目标就算募集成功，若未达到目标则算募集失败，Ｋｉｃｋｓｔａｒｔｅｒ将把已经募集的资金退还给项目的支持人。在项目募集成功的情况下，Ｋｉｃｋｓｔａｒｔｅｒ收取一定比例的佣金。通过Ｋｉｃｋｓｔａｒｔｅｒ提供的平台，很多创业项目或创意有了实现的可能。

１．众筹模式的分类自从２００９年Ｋｉｃｋｓｔａｒｔｅｒ上线以来，全球的众筹平台数量保持快速增长。据《福布斯》统计，众筹融资网站在２０１３年年初有７００多家，到２０１３年第二季度增至１５００家。一方面，行业越来越表现出多样化和差异化，出现了大量基于不同行业细分、不同地域细分、不同产品细分、不同主题细分的众筹平台；另一方面，各种众筹平台的增加也推动了众筹项目范围的扩大和数量的快速增长。目前，全球的众筹项目已经扩展到艺术创作、生活创意、科技设计、产品定制、生活救助、医疗救济、学费筹集、旅游筹资、研究筹资、活动筹资、天使投资、股权投资等领域，可谓无所不包。

·３０８·现代金融运作研究众筹平台从不同的角度可以划分为不同的种类。以众筹平台的项目来源和定位为标准，众筹平台可以分为两类。一类是综合性的众筹平台，以美国的Ｋｉｃｋｓｔａｒｔｅｒ和美国的ＩｎｄｉｅＧｏＧｏ等为全球代表，国内则以点名时间为代表。这类众筹平台的项目主题涉及面相对广泛。就Ｋｉｃｋｓｔａｒｔｅｒ而言，其众筹项目分为艺术、漫画、舞蹈、设计、时尚、电影和视频、食物、游戏、音乐、摄影、出版、技术和剧院等共计１３类。就点名时间而言，其项目分为科技、音乐、影视、设计、出版、游戏、动漫、摄影和其他等９类。

还有一类是垂直会行业性的众筹平台，主要针对特定类别或行业的项目开展众筹活动，比如房地产类、体育类、时尚类、音乐类、电影类、写作类、创业类、学术类等。例如美国的众筹平台Ｇｏｆｕｎｄｍｅ，它主要是为他人提供生活救济，其众筹项目主要集中在生活救济这一大类中，具体包括意外事件、社区特别活动、邻居比赛、音乐、电影梦想、教育、学校、葬礼、医疗、疾病等。国内的众筹平台乐童音乐主要针对音乐项目开展众筹。

另外，以众筹平台项目的投资回报是否主要采用股权方式，可分为股权众筹和非股权众筹平台。股权众筹平台有美国的Ｆｕｎｄｅｒｓｃｌｕｂ、英国的Ｃｒｏｗｄｃｕｂｅ、中国的大家投和天使汇等，而非股权众筹平台有Ｋｉｃｋｓｔａｒｔｅｒ、ＩｎｄｉｅＧｏＧｏ和Ｇｏｆｕｎｄｍｅ等。

另外，根据股权众筹是否包含领投机制，可以分为领投式股权众筹和非领投式股权众筹。比如，国内的大家投和天使汇都包含领投机制，都可以认为是领投式股权众筹平台，而美国的Ｆｕｎｄｅｒｓｃｌｕｂ、英国的Ｃｒｏｗｄｃｕｂｅ则属于非领投式股权众筹平台。

２．非股权众筹总的来看，非股权众筹业务相对清晰简单，相对比较容易理解。在非股权众筹主体中，除众筹平台外，还有项目发起人、项目支持人和第三方支付机构。

其中，项目发起人按照众筹平台的项目的指引要求，提供项目的介绍和宣传资料，包括图片、ＰＤＦ（可移植文档格式）文件、视频等。项目支持人只要拥有第三方支付账户就可以成为项目支付人。第三方支付机构在整个众筹活动中起到划款的作用。对于国内现阶段的非股权众筹平台而言，第三方支付机构往往只是项目支持人款项划入众筹平台的募集账户的工具。对于国外的非股权众筹平台而言，第三方支付机构的作用相对较大。第三方支付机构一般会为募集项目设定一个专门的托管账户。项目发起人如果支持相关项目，那么一般是把募集款项划入第十四章互联网金融运作·３０９·第三方支付机构设定的专门托管账户。一般来说，如果众筹募集成功，第三方支付机构会在扣除相关费用后，将托管账户内的剩余募集款项划入或分批划入项目发起人的账户。如果募集失败，则会按要求把托管账户内的募集款项退回相关项目支持人的账户。

非股权众筹项目的回报形式多种多样，有物质层次的，也有精神层次的；可能是一个回报，也可能是回报组合。对于捐助雅安的项目，已经是一个捐款性项目，并不需要具体的回报。

以点名时间为例，其对众筹项目的回报规定包括：项目的回报内容不得是股权、债券、分红、利息等形式；回报形式一般不得是平邮明信片；项目不得以不可行、不合理的承诺作为回报；项目回报必须是项目的衍生品，即不得是与项目无关的内容等。

三、中国的非股权众筹中存在的问题其尚未引入第三方支付机构进行风险隔离。目前在国内，支付方式一般是由项目支付人把募集的资金划入众筹平台的专用账户，如果募集成功，由众筹平台直接把相应款项划入或分批划入项目发起人相应的账户；如果募集失败，则由众筹平台负责把募集的款项退给项目支持人。在这种情况下，众筹平台和募集的资金之间并没有进行风险隔离，运作的透明度有待提高。主要是：信用体系不发达和信任度低；创意项目来源不足；山寨文化下的知识产权保护难题。

１．股权众筹与非股权众筹不同，股权众筹是一种风险较高、期限较长的投资行为，投资存在流动性差、没有分红、股权被稀释、被投企业经营失败等风险。另外，股权众筹的运作模式、所需要的专业人员和业务所处的法律要求等也和非股权众筹存在巨大的差异。

经过几年的发展，美国和英国的一些股权众筹平台已经初步成熟。这些平台能够让投资者在线上完成全部投资流程，使其感受到相对便捷和舒适。以Ｆｕｎｄｅｒｓｃｌｕｂ为例，合格的投资者可以浏览融资公司的材料，并通过电子签名的方式在线支付，完成所需要的主要投资流程。

目前，中国股权众筹平台有天使汇和大家投等。由于国内没有股权众筹的法律支持环境，股权众筹平台的发展受到较大限制，有不少股权众筹平台和项目“胎死腹中”。这两家股权众筹平台均采用领投加跟投的模式，主要是为了尽可能地规避现有的法律风险。

·３１０·现代金融运作研究四、股权众筹平台案例介绍Ｃｒｏｗｄｃｕｅ于２０１１年２月正式上线，是全球最早成立的股权众筹平台。截至２０１３年１１月７日，Ｃｒｏｗｄｃｕｅ已经成功募集１５７９７６５０英镑的股权众筹资金。项目支持人数达５０４５２人，已经为８１个公司成功募集资金。

Ｃｒｏｗｄｃｕｅ设定的每个公司的最低目标筹集金额为１万英镑，但并没有设定上限。Ｃｒｏｗｄｃｕｅ建议，筹集金额设定在１０万—１５万英镑更容易成功。从统计数据看，筹集成功的公司的目标设定有较大差异，每个募集成功的公司募集资金平均值约为１８７３６９英镑，但最大的一笔单次募资却高达１９０万英镑。从每个募集成功的公司的人数分布上看，投资者最多的为６４９人，最少的为１人，平均约为７８人，平均每个支持人的融资金额约为２５００英镑。Ｃｒｏｗｄｃｕｅ目前最快的一次融资用了２．５天。

天使汇成立于２０１１年１１月，主要定位于通过合投方式对中小企业进行天使轮和Ａ轮投资，为投资者和创业者提供在线融资对接服务。

２０１３年１１月１日播出的《新闻联播》报道了中国第一众筹平台天使汇的情况。对于中国的股权众筹行业来讲，这是一个重大、有标志性意义的事件。据天使汇首席执行官兰宁羽介绍，目前通过天使汇获得的总融资已经超过２．５亿元，平均每家企业的融资额为３００多万元。

根据天使汇网站的信息，截至２０１３年１１月７日，天使汇平台上已经有近７０００个项目和近６８０位投资者。

１．小钱也能变大钱传统的理财规划费用昂贵，因此美国各类在线理财规划网站旨在让更多人轻松制定理财规划，目标是为大众提供真正的理财规划服务。

当前，国内财富管理市场的渠道包括：银行的私人银行及财富管理部门、信托公司、证券公司、基金公司、ＰＥ公司等，而第三方理财公司则是一条相对独立的渠道，转型成为在线理财规划公司的可能性相对较大。

目前，国内已经小有规模的在线理财机构有存折网、挖财、铜板街等。由于这些在线理财机构的创始人多是技术人员出身，并不像美国理财网站那样都是华尔街的金融从业人员建立，因此这些机构在服务的深度以及专业性方面还需要进一步观察。

２．存折网存折网成立于２０１２年１０月，隶属于北京班克布克网络科技有限公司。根据第十四章互联网金融运作·３１１·公司网站的介绍，存折网是国内第一家面向个人理财的搜索引擎，消费者可以在线比较银行理财产品、Ｐ２Ｐ理财产品、货币基金等各种理财产品的收益率、安全性、周期以及发行机构等信息。网站还提供不同商业银行的存款利率、贷款利率、外币存款率以及转账费等方面的信息查询服务。

３．挖财挖财诞生于２００９年６月，由杭州财米科技有限公司研发。据该公司网站介绍，挖财是国内最早的移动互联网领域的个人财务管理应用，也是国内目前唯一的全平台个人记账理财应用。挖财提供两大类服务：挖财网和挖财记账理财（移动客户端）。用户可以通过“挖财”的免费同步，将数据以增量同步的方式上传到云端服务器，并可将数据同步到其他装有挖财的客户端。此外，用户也可在挖财网将个人数据导出成Ｅｘｃｅｌ（电子表格软件）表格，备份到本地保存或打印。

４．铜板街据铜板街公司网站介绍，铜板街是一个具有安全、简单、便捷特点的理财产品交易平台。公司致力于帮助更多用户实现随时随地轻松理财，并获得更高的收益。铜板街期望通过移动互联网平台，帮助用户分享金融机构的优质产品及服务。该网站认为自身的优势在于资金安全、产品优质、流程快捷以及门槛低等。

５．上网去开户吧：互联网证券互联网证券是指通过互联网进行证券交易等相关活动。从狭义上理解，它包括网上开户、网上交易、网上资金收付、网上销户等四个环节，也被称为网上证券交易。广义上理解，互联网证券是指通过互联网技术搭建平台，为投资者提供一套贯穿研究、交易、风险控制、账户管理等投资环节的服务方案，帮助投资者提高交易频率和效率，扩大交易品种，降低进入多品种交易及策略投资的门槛，实现了低成本、跨时点、跨区域投资。

６．美国的两种证券经纪商类型根据美国证券经纪商提供的服务，可以将证券公司分为全面服务经纪公司和折扣经纪公司两大类型。

（１）全面服务经纪公司。

全面服务经纪公司为客户提供经纪、投行、并购重组等业务。对于经纪业务，全面服务经纪公司凭借其强大的研究背景与产品研发实力，为投资者提供各类产品与服务，包括ＩＰＯ（首次公开募股）、零息票债券、贵金属、外国债券、期货交易、抵押贷款、信用卡、保险、４０１（ｋ）计划、保证金贷款和资产管理账户等。每个公司·３１２·现代金融运作研究都为投资者配备经纪人，他们为客户执行交易，对交易提出建议，并收取高额佣金（２００—３００美元）。

（２）折扣经纪公司。

在１９７５年美国取消固定佣金制度以后，很多研究实力不强的证券公司转型为折扣经纪公司，以廉价的佣金吸引客户。这些客户大多是受过大学教育的４５岁左右的男性，家庭年收入在１０万美元以上，并且拥有超过３４．３万美元的金融资产。他们通过各种渠道了解金融市场信息，并根据自己的知识和信息自主做出投资决策。除了那些深度研究报告，他们不太需要证券公司提供研究服务。随着佣金战的不断升级，许多公司通过佣金战吸引增量客户所产生的利润被削平。

（３）嘉信理财。

嘉信理财是一家金融控股公司，主要业务是向各类投资者提供适合的金融产品及服务。截至２０１２年底，该公司共拥有１．９５万亿美元的客户资产、８８０万活跃证券账户、１６０万公司退休计划参与者，并拥有８６．５万个银行账户。旗下有著名的基金超市ＭａｒｋｅｔＰｌａｃｅ和ＯｎｅＳｏｕｒｃｅ。

中国的互联网证券交易始于１９９７年，最初积极推动这一新兴交易方式的机构是国内的信息技术提供商和中小型证券公司的营业部。由信息技术提供商提供互联网交易软件，客户可直接从网上下载或从证券公司获得该软件，通过该软件登录证券公司营业部的服务器进行证券交易。１９９７年３月，中国华融信托投资公司湛江营业部推出的多媒体公众信息网网上交易系统，被认为是我国证券交易网络化的发端。１９９７年８月，福建闽发证券公司在深圳万用网上推出了互联网证券经纪系统；１９９８年４月在上海推出互联网证券经纪系统，同年１０月又在福建推出该系统；１９９９年，闽发证券的互联网交易额达到８亿，分别占其深沪营业部的２０％。原君安证券、广发证券、江苏证券、长城证券等公司也随后开通了互联网证券交易服务。上海四方信息技术股份有限公司在１９９７年就推出摩托罗拉大面子股票信息机，在移动终端上实现了Ｋ线走势等多种图形。

２０００年４月，中国证监会颁布《网上证券委托暂行管理办法》，这是中国关于规范互联网证券交易活动的第一步法规，标志着中国互联网证券交易被正式纳入规范化的发展轨道。

２００１年以后，互联网证券交易业务发展速度加快，交易量成倍增长。截至２００１年３月末，在１０４家证券公司中，正式开通互联网交易业务的约有７１家，占证券公司总量的６８．２７％；２００１年６月，互联网证券委托交易额为４５６．１９亿元，占第十四章互联网金融运作·３１３·沪深交易所当月交易额的４．６３％；２００１年，我国互联网证券公司交易额占沪深交易所的比例为４．３８％；到２００５年，所有证券公司都能提供互联网证券交易业务，当年互联网证券交易额为１２６６１亿元，占深沪交易所的比例已上升到１９％；２００６年我国个人客户互联网证券交易平均占比为４０％，２００９年发展到７０％，２０１２年已经超过９０％。２０１２年，我国互联网证券交易用户数超过１３５０万户，比２００１年增长了１０００多万户，年复合增长率达到１３．６４％。

作为第一家加入央行支付系统的非银金融机构，国泰君安证券通过为客户建立“君弘一户通账户”，统一管理客户在国泰君安旗下的证券账户、资产管理账户、期货账户、信用账户、场外市场账户等各类实体账户，实现经纪业务、融资融券、资产管理以及期货ＩＢ（介绍经纪商）等多种合规业务的服务集成，以统一的系统服务界面和客户服务体系向客户提供专业化、综合性的理财服务。客户通过该账户可以实现名下资产全景展示、多账户交易、全产品在线购买、转账支付、生活服务等综合服务需求。账户的同一管理将为证券公司在互联网时代开拓金融业务提供极大的便利。

７．微信的银行业务：网络银行中国网络银行的发展大致可以分为银行网站、银行上网、网络银行三个阶段。

在“银行网站”阶段，网银是银行的一个宣传窗口，银行网络服务单一，主要操作集中在单一账户上；在“银行上网”阶段，银行致力于将传统的柜面业务迁移到网上，增加了转账支付、缴费等交易功能，这个阶段的主要特征是多账户的关联操作；在“网络银行”阶段，银行通过互联网提供包括电子商务在内的综合金融服务，网络银行功能齐全，并与线下业务结合，开始走向真正意义上的网络银行。

１９９６年２月，中国银行在国际互联网上建立了主业，成为中国第一家在互联网上发布信息的银行；１９９８年，中国银行开始提供网络银行服务，包括网上查询、转账、支付及结算等功能。１９９８年３月，国内第一笔互联网支付业务成功实现。

２００８年，中国银行推出全新网络银行平台ＢＯＣＮＥＴ，不断优化客户体验，获得了良好的口碑。

１９９７年４月，招商银行开通了自己的网站———ｗｗｗ．ｃｍｂｃｈｉｎａ．ｃｏｍ，这是中国银行业最早的域名之一；１９９８年２月，招商银行推出“一网通”服务；１９９８年４月，“一网通”推出网上企业银行；１９９９年推出网上个人银行，并在全国范围内启动建立包括网上企业银行、网上个人银行、网络商城、网络证券和网上支付等在内的较为完善的网络金融服务体系。截至２００２年５月底，招商银行的“网上企业银行”·３１４·现代金融运作研究用户已经超过３万家，交易量逾１．８万亿元，当时９５％以上的国内电子商务网站都采用“一网通”作为支付工具。

中国工商银行于１９９８年建立网站（ｈｔｔｐ：∥ｗｗｗ．ｉｃｂｃ．ｃｏｍ．ｃｎ），２０００年２月推出网络银行，并于２００２年５月在国内率先推出了电子银行品牌———“金融ｅ通道”，并陆续推出了“金融ｅ通道”的系列子品牌：９５５８８电话银行、“金融ｅ家”个人网上银行、“理财ｅ站通”企业网上银行、以网络银行为核心的工商银行电子银行不仅在国内取得了极大的成功，并且赢得了国际银行界的认可和尊重。《银行家》杂志将２００２年度唯一一个关于商业银行网站的大奖———“全球最佳银行网站”奖项颁给中国工商银行网站。这不仅是国内商业银行，而且是发展中国家的商业银行的网站首次在国际上获得此项殊荣。

中国建设银行于１９９９年８月推出网络银行服务，２００２年１０月推出网络银行升级版，新版本的网络银行个人客户服务系统不但在查询、转账、缴费、网上购物等基本功能方面进行了优化，还新开通了速汇通、一卡通、债券基金等特色服务。

网络银行企业客户服务系统对原有账务查询、转账服务功能进行了优化，新增ｅ票通（即网上票据结算）、代发代扣、Ｂ２Ｂ网上支付、国际结算、集团理财等特色服务。２００３年８月，中国建设银行又对网上银行进行了优化，个人客户不用下载证书即可享受更多服务。为了适应电子商务时代的需求，中国建设银行网络银行为网络商户提供了专门的服务，网络商户通过网络银行可以开展在线查询、退款等业务。

８．移动保险时代已经来临：互联网保险保险与信息是紧密相连的。保险是一种承诺、一种无形产品、一种服务商品，保险中的每个环节都离不开信息。自２０世纪９０年代以来，随着信息技术和互联网的高速发展，全球保险业的营销模式和保险产品发生了日新月异的变化。在这波互联网金融热潮中，“互联网保险”的概念也应运而生。互联网保险有着自身的特点。２０１３年２月２０日，阿里巴巴的马云、中国平安的马明哲、腾讯的马化腾“三马”联手设立众安在线财产保险股份有限公司。“众安在线”将突破国内现有的保险营销模式，不设分支机构，完全通过互联网进行销售和理赔，主攻责任险、保证险两大险种。这次“三马”联手是保险业在国内互联网金融创新上的一次“破冰”，同时将开启一个全新的互联网保险时代。

互联网保险Ｂ２Ｃ模式大致可分为保险公司网站、第三方保险超市网站及互联网金融超市三种形式。

第十四章互联网金融运作·３１５·９．保险公司网站目前，随着电子商务向金融保险领域的渗透，几乎所有的保险公司都拥有一个或多个自己的网站，这是一种典型的Ｂ２Ｃ电子商务模式。保险公司开设的网站旨在宣传公司产品，提供联系方式，拓展公司销售渠道。按照是否从事销售活动，可以进一步将网站细分为两类：宣传公司和产品型、网上销售产品型。

第三方保险超市网站也是一种典型的Ｂ２Ｃ电子商务模型，为保险人和客户提供了一个交易场所。众多保险人和客户在这个超市中相互接触，使保险人发现合适的客户，使投保人找到自己需要的险种。这种模式做到了以客户为中心，使客户选择权最大化。它可以提供不同保险公司的产品和价格，供客户比较和选择。

第三方保险超市网站可以细分为三类。

第三节互联网金融监管到目前为止，全球的互联网金融监管实践基本上还处于边摸索边发展的阶段，尚未形成全球性的监管参照体系。美国和英国的互联网金融监管体系和模式也存在较大差异。美国并没有针对互联网金融出台专门的法律法规或设立专门的监管部门，更多的是引用现有的法律法规进行管理；而英国的监管目前主要以自律为主。

一、主要法律１．《金融服务现代化法案》《金融服务现代化法案》亦称《格雷姆－里奇－比利雷法案》，废除了１９９３年制定的《格拉斯－斯蒂格尔法案》的有关条款，从法律上消除了银行、证券、保险机构在业务范围上的边界，结束了美国长达６６年之久的金融分业经营的历史。其结果是，商业银行开始大规模从事投资银行业务，如花旗集团和摩根大通等。

此法案规定，金融机构应确保客户数据安全，将数据保存在隐蔽的媒介中，必须采取特定的安全措施来保护数据存储及传输安全。

２．《多德—法兰克华尔街改革和消费者保护法案》《多德—法兰克华尔街改革和消费者保护法案》（以下简称《多德法案》）被认为是２０世纪３０年代以来美国改革力度最大、影响最深远的金融监管改革法案。

该法案旨在通过改善金融体系问责制和透明度，促进美国金融稳定，解决“大而不倒”问题，保护纳税人利益以及保护消费者权益等。

·３１６·现代金融运作研究３．《债务公平催收法案》《债务公平催收法案》从１９７８年３月２０日起正式生效。该法案旨在规定和约束债务追讨和催收行为，保护消费者信贷合理权益。

４．《乔布斯法案》该法案以改善小企业融资便利的“资本市场监管自由化”为导向，因此是对《萨克斯法案》“监管过度”导致上市小企业数量锐减和上市公司平均合规成本剧增等问题的修正。

从内容上看，《乔布斯法案》特别值得国内互联网金融界关注。

第一，放宽了小额公开发行免于注册的筹资额度限制。《乔布斯法案》将免除注册的小额公开发行额度上限从原来的５００万美元提高至５０００万美元，规定美国或加拿大公司一年累计发行额不足５０００万美元的证券公开不仅可以免除联邦注册，并且在满足一定条件的情况下也无须在各州注册。这大大简化了创新企业的发行程序，有效降低了发行成本。

第二，确立了对众筹模式融资的发行豁免条件。《乔布斯法案》规定，发行人每年最高合计的众筹融资不超过１００万美元。同时，合格投资者必须满足以下要求：年收入少于１０万美元的个人累计投资至多为２０００美元；年收入超过１０万美元的个人可将其收入的１０％用于投资。

第三，提高私人公司成为公众公司的门槛，减轻了私人公司的信息披露负担。

美国《证券法》与《证券交易法》规定，股份有限公司在两种情形下可以成为公众公司：一是向不特定对象公开发行股票；二是股东人数超过５００人及公司总资产超过１０００万美元。

只要出现上述两种情况中的一种，即意味着企业转制成为公众公司，那么公司就需要在美国证交会注册，开始履行严格的信息披露义务，并将受到严格约束。

《乔布斯法案》对成为公众公司的门槛进行了上限调整。具体来说，对资产超过１０００万美元的一般性公司而言，如果满足以下条件之一，才被要求注册成为公众公司，并强制进行信息披露：股东人数超过２０００人；股东中超过５００人不是合格投资者。对于资产超过１０００万美元的银行、银行控股公司而言，公众公司的股东上限要求同样也从５００人调整为２０００人。

５．《公平信用卡支付法案》《公平信用卡支付法案》旨在保持消费者在信用卡消费中的一些合法权益。

事实上，在网络消费者保护方面，这一法案功劳不小。

第十四章互联网金融运作·３１７·对比一下电子商务在欧洲与美国的发展历程可以发现，美国电子商务的成功，比如亚马逊的ｅＢａｙ的成功主要得益于美国的一些法律。《公平信用卡支付法案》是其中最重要的法律之一，它规定，美国网络消费者的信用卡被欺诈时最大损失不得超过５０美元。正因如此，美国的消费者会在网上更加放心地使用信用卡购买便宜的货物。

二、监管体系美国互联网金融的监管体系大致如下：联邦银行监管机构将储蓄类机构置于全面监管之下，以确保银行的安全性和可靠性。

消费者金融保护局（ＣＦＰＢ）在联邦层面对消费者金融产品和服务进行监管。

联邦贸易委员会（ＦＴＣ）是联邦消费者保护法律的执行者。联邦贸易委员会是执法机构而不是监管机构，只专注于执法行为，不会定期检查机构或者提出任何报告要求。直到２０１１年７月２１日，联邦贸易委员会一直是针对非银行金融服务提供者的主要执法力量。此后，联邦贸易委员会与消费者金融保护局共同承担这些责任。此外，联邦贸易委员会会调查可能参与到不公平或者欺骗行为的非银行金融服务提供商并采取执法手段。州级监管机构是非银行金融服务提供商的主要监管者，但是各州的权利和监管松紧程度差异较大。

美国证交会是主要负责保护投资者的联邦机构，主要针对特定证券，通过披露要求和反欺诈条款保护投资者。在披露要求和反欺诈条款下，公司要为其向投资者发布的不实消息或者误导性信息承担责任。

另外，各州也有相应的监管机构，共同对Ｐ２Ｐ业务实施监管。

三、美国的Ｐ２Ｐ平台监管美国监管体系对Ｐ２Ｐ平台的关注主要集中在消费者保护上。具体而言，主要关注以下三个方面：公平对待所有消费者（主要是投资者）、保护消费者的隐私（重点是借款人）以及消费者意识和教育（借款人和投资者双方）。

１．美国Ｐ２Ｐ业务相关的重要法案在美国，主要依靠现有法律法规对Ｐ２Ｐ业务进行监管。

２．联邦和州层面的监管Ｐ２Ｐ平台需要将每天的贷款列表提交给美国证交会，保证当有消费者对Ｐ２Ｐ平台提起法律诉讼时，有存档的记录来证明是否存在误导消费者的错误信息。这个措施或许可以使消费者在申请贷款的时候免遭不实信息的误导。Ｐ２Ｐ平台的注·３１８·现代金融运作研究册文件和补充材料包括广泛的信息，例如经营状况、潜在的风险因素、管理团队的构成和薪酬以及公司的财务状况。任何希望成为Ｐ２Ｐ平台借款人的消费者必须要尽可能多地了解Ｐ２Ｐ平台，理解Ｐ２Ｐ借贷的内在风险。消费者有各种途径可以了解到Ｐ２Ｐ借贷，这有助于他们衡量自身的风险承受度，多元化、理智而非盲目地将资金投入到Ｐ２Ｐ平台。

四、英国的Ｐ２Ｐ平台监管英国公平交易办公室成立于１９７３年，主要负责监督市场运作是否能够增进消费者利益。以Ｚｏｐａ为例，Ｚｏｐａ已经取得公平交易办公室的信贷许可证，是英国信用行业欺诈防范机构的成员，在信息专员办公室注册。Ｚｏｐａ需要取得公平交易办公室的信贷许可证的原因是，英国１９７４年消费者信贷法案要求大部分向消费者提供信贷、租赁、债务催收等方面产品或服务的企业，都必须拥有信贷许可证，否则可能构成犯罪。

２０１１年８月１５日，英国Ｐ２Ｐ金融协会成立。该协会成立的目的有两个：一是对贷款人的保护设立最低标准要求，二是促进Ｐ２Ｐ市场的有效监管。作为一个非官方、非营利性的行业协会，它在这几年里有效规范了业内公司，促进了Ｐ２Ｐ市场的发展。

２００８年金融危机爆发之后，英国国内的金融监管体制发生了革命性改变。危机前，英格兰银行和金融监管体制完全隔离，金融体系维系于三个金融机构中，及英格兰银行、财务部和金融服务管理局（ＦＳＡ）。危机后建立了三方正式合作的机制，金融服务管理局的管理职能被放大。而２０１０年卡梅伦政府上台后，取消了原来的三方管理体制和金融服务管理局，央行职责扩大，负责维护金融稳定，并对其他银行及金融机构进行审慎监督。

具体而言，英格兰银行下设：①金融政策委员会，作为宏观审慎监管机构，负责监控和应对系统风险；②审慎监管局末，负责各类金融机构的审慎管理；③金融行为监管局，负责监管各类金融机构的业务行为，促进金融市场竞争，保护消费者。银行、保险和某些投资公司，即具有审慎重要性的金融机构将会由审慎监管局和金融行为监管局进行双重监管，而其他金融机构则由金融行为监管局单独监管。

据称，金融行为监管局正在筹划针对利用高于７％的利率来吸引投资者的Ｐ２Ｐ平台，推出更加严格的规章制度，投资者将受到更好的保护。具体内容包括：（１）风险准备金。Ｐ２Ｐ公司需要准备充足的风险准备金来保障公司的正常运第十四章互联网金融运作·３１９·营，确保能够偿还贷款，并且必须严格遵守关于持有客户款项的相关条例。

（２）坏账率说明。愿意通过Ｐ２Ｐ平台借钱给公司的投资者将必须受到关于借款标的的关键特征说明，包括坏账率。借贷公司将必须为投资者提供一个１４天的冷却期，使投资者有时间改变其投资意向。

（３）转让市场。Ｐ２Ｐ公司可以建立一个二手转让市场，供投资者转卖其贷款并收回资金。

（４）风险披露。新规定还要求这些Ｐ２Ｐ公司不可以对风险轻描淡写，尤其是在广告里，要谨慎对比Ｐ２Ｐ网贷平台和普通储蓄银行的利率。

（５）合格投资者。Ｐ２Ｐ平台公司只能把经验丰富的投资者作为目标市场，而初级投资者投资的资金不宜超过存款的１０％。

根据规定，自２０１４年４月起，英国Ｐ２Ｐ行业将正式由金融行为监管局监管。

２０１３年７月１日，由中国人民银行副行长刘士余主持，央行金融稳定局、征信管理局、货币政策司等部门领导，以及全国９家Ｐ２Ｐ平台负责人参与的网络信贷专题座谈会在北京举行，这也是Ｐ２Ｐ行业第一次与监管部门直接对话。

２０１３年８月１日，由中国人民银行牵头，银监会、证监会、保监会、工信部、公安部、法制办等七部委组成了“互联网金融发展与监管研究小组”，专程到上海、杭州两地进行调研，并到陆金所和杭州阿里巴巴两家国内最大的互联网金融企业进行实地考察。

其中，研究小组对５家网络借贷企业的集中调研主要基于上海“网络信贷服务业企业联盟”，该网贷联盟由陆金所、拍拍贷、融道网、诺诺镑客、财金金融、维诚志信、资金管理网、融３６０、你我贷、畅贷网等１０家网贷企业组成，指导方是上海市经济和信息化委员会。

２０１１年８月，中国银监会办公厅发布了《中国银监会办公厅关于人人贷风险提示的通知》，揭示了人人贷中介服务存在的七大风险，要求银行业金融机构务必建立与人人贷中介公司之间的“防火墙”。严防人人贷中介公司帮助放款人从银行获取资金后用于民间借贷，防止民间借贷风险向银行体系蔓延。这是中国金融监管部门发布的第一个、也是迄今为止唯一的一个有关Ｐ２Ｐ借贷风险的正式文件，人人贷网络贷款平台的风险问题日益引起人们的关注。

２０１１年９月２７日，保监会发布了《保险代理、经纪公司互联网保险业务监管办法（试行）》。

五、国务院指导精神意见和法律法规·３２０·现代金融运作研究２００８年１１月，由中国人民银行起草的《放贷人条例》草案已提交国务院法制办。据称，《放贷人条例》期间经过多次修改，民间期望其能为互联网金融部分形态产业提供监管支持，但到目前为止还没有正式出台。

２０１３年８月，国务院办公厅发布的《关于金融支持小微企业发展的实施意见》指出，要“充分利用互联网等新技术、新工具，不断创新网络金融服务模式”。

２０１３年８月１４日，国务院办公厅发布的《国务院关于促进信息消费扩大内需的若干意见》指出，要“推动互联网金融创新，规范互联网金融服务，开展非金融机构支付业务设施认证，建设移动金融安全可信公共服务平台，推动多层次支付体系的发展。推进国家基础数据库、金融信用信息基础数据库等数据库的协同，支持社会信用体系建设”。

六、近期互联网金融实践与监管近年来，互联网金融有两件标志性事件。

第一，是２０１３年２月２０日，众安在线获保监会同意筹建批复。这家公司定位于“服务互联网”，通过产品创新为互联网的经营者和参与者提供一系列保险保障整体解决方案，化解和管理互联网世界的各种风险，为互联网行业的顺畅、安全、高效运行提供优质的保险服务。众安在线的案例表明，中国保险监管层也认可互联网金融模式的促进作用。

第二，是２０１３年６月１７日，阿里巴巴旗下的余额宝正式上线。余额宝在不影响用户购物和取现的基础上，能够实现支付宝中余额的稳健增值。据称，余额宝正以每月１００亿的规模快速增长。尽管余额宝几经周折，但最终获得了中国证监会等监管机构的政策支持，产品创新得以落地，也惠及了国内数千万用户。

以上标志性事件表明，国内监管层对互联网金融的发展态度总体上是支持和肯定的。

第十五章新常态背景下中国金融改革与发展取向·３２１·第十五章新常态背景下中国金融改革与发展取向第一节全面认识中国金融新常态当前中国经济运行进入“新常态”，从时间区来看，与当下新常态对应的旧常态，大致为新世纪以来十年左右时间的中国经济状态。中国经济“旧常态”具有以下几个鲜明的特征：首先是经济增长率的持续性上升，保持在两位数水平；其次，高储蓄———高投资为经济增长率持续上升提供了资本供给上的保障；第三，人口红利贡献巨大；第四，经济旧常态对房地产业的依赖度上升，在此背景下，经济、金融和地方财政均有房地产变化的倾向；第五，扭曲的国民收入分配结构，表现在金融方面的主要特点是货币供给机制的高度美元本位化的同时，走的是高信贷、高货币投放的通胀之路。

２０１４年９月末，中国Ｍ２余额达１２０万亿，Ｍ２与ＧＤＰ之比为全球最高，货币供给机制的美元化和高信贷与货币投放的通胀之路，本身对经济的系统性稳定造成了伤害。可以说，经济旧常态自身就有着向新常态过渡的内在要求。

可以讲，在旧常态日渐暴露其不可持续的结构性矛盾之时，中国的潜在增长率开始出现了下降。一般而言，决定潜在增长率的因素主要有技术与生产率、资本增长率和人口结构与劳动供给。中国潜在增长率下降，首先是因为中国人口结构发生了明显变化，劳动年龄人口的增长速度逐年减慢，并于２０１０年达到峰值，此后开始绝对减少。相反，人口抚养比则由下降转为提高。

而人口结构的变化，也不可避免地导致中国国民储蓄率将趋于下降，使得依靠投资主导的增长模式难以获得有效的资本供给。与此同时，技术进步又是非常缓慢的过程；在投资率本已处于畸高水平、且资本存量已大幅增长的背景下，资本增长率趋于下降是必然结果。这就意味着，中国经济增速换挡新常态是经济发展变化所必然导致的供给面变化的结构，当然，也是政府政策取向变化使总需求主·３２２·现代金融运作研究动适应潜在增长率的变化，进而使政策驱动总需求对经济增长的拉动作用下降的结果。从历史经验进一步来看，中国经济增长率只要能够保持在７％－８％之间，就是在其自身潜在供给能力上实现的增长。在这种状态下，既不会有严重的就业压力，也不会有难以承受的通胀。

中国经济新常态背景下，经济增长速度换挡，一方面体现为因经济供给面约束而使潜在增长率下降；另一方面体现为宏观经济政策积极主动地顺应潜在增长率的新变化，不偏重于通过刺激性宏观经济政策来“拉动”经济增长。

总需求各个构成中，最终消费对经济增长的贡献将上升，投资与净出口的贡献将有所弱化。改善居民、企业与政府在国民收入分配中的关系。

其次，增长的主要力量，将转向主要依靠转型升级、生产率提升的创新驱动型增长，即增长主要源于供给面的积极变化，而非人为需求拉动的增长。这意味着，宏观经济政策将从过去侧重于需求面的管理转向侧重于供给面的管理；增长与资源配置的机制更加市场化，市场起决定性的作用，减少政府对经济资源的直接配置或行政干预，这不仅可以提高资源的配置效率，也会极大地降低腐败机会。因此，中国经济的新常态，不仅仅表现为“量”的新常态，更应当指资源配置机制的新常态，即让市场在资源配置中起决定性的作用，让资源在市场信号的引导得到相对更有效的配置。这意味着，新常态中的经济灵活性将会有所提高。

再次，增长与资源配置机制的市场化，不仅要求推动市场的对内对外开放，放松对经济主体的市场准入限制，实行更加严格、公平、公开透明的产权和市场参与者的司法保护，而且要求适当降低政府所得在国民收入分配中的比重。适应经济新常态，中国金融发展也必然要求进入新常态。完善货币政策机制要求完善国债收益率曲线。未来政府债券总量可能会明显上升，国债期限结构也会更加多元化。

货币政策在未来一段时期均可能具有“点、面”结合且“以点带面”的特点。在政策空间上，全球经济再平衡过程中将使中国美元本位的货币供给机制得到弱化，提高中国货币政策的自主性和央行的信用独立性，这将决定货币政策操作将不会像“旧常态”那样以紧缩和冻结流动性为主。这表明，在未来一段时期内，新常态将为中国货币政策打开新的空间，也为存款准备金比率缓慢有序地降到正常水平创造了积极条件。

利率市场化进一步深化乃至最终基本实现市场化的总体水平。利率决定机制的变化将迫使央行逐步放弃存贷款的利差管理，利率水平将能够更好地反映消费者的时间偏好率，也能够更好地体现企业的真实资本回报率和风险状况。但受第十五章新常态背景下中国金融改革与发展取向·３２３·潜在增长率和资本边际产量下降的影响，中国未来利率的总体水平有望会维持在较低的水平。随着更加注意利率机制在货币政策操作及传导中的地位和作用，央行可能会日益注重市场利率的平滑化操作，央行不仅会引导市场利率水平，也可能会通过政策行动影响市场（尤其是国债）利率期限结构。这将要求央行更加注重央行资产负债表的资产方而非负债方的操作。汇率从单边升值转向更加灵活的双向波动，市场供求在汇率决定中发挥更主导性的作用，这将明显降低汇率变动的可预测性，这对过去单边升值预期中的国际资本流动造成极大的影响。当然，这同样有助于国内货币政策的自主性。

经济“新常态”对金融改革与服务提出了新的要求。从目标上看，新常态更关注经济发展的均衡性，更关注就业增长和结构转型，而不是一味关注经济发展的速度。这就意味着，只要经济增长速度处于合理的区间范围内，政策就不会发生大的调整。新常态下货币政策操作可能呈现的几个特点：首先，货币政策仍将保持平稳。继续实施稳健的货币政策，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理适度增长。货币政策将根据经济金融形势变化，灵活运用公开市场操作、存款准备金率、再贷款、再贴现、常备借贷便利、短期流动性调节等工具，完善中央银行抵押品管理框架，调节好流动性总闸门，保持货币市场稳定和市场利率尽量处于偏低水平，既有利于稳增长，又可为经济结构调整和转型升级的政策目标服务。其次，定向调控将是一个重要的政策取向。但要求更加精准的投放，继续保持流动性水平适度和货币市场稳定运行。继续优化基础货币投向，定向支持棚改、“三农”、小微等薄弱环节，促进信贷结构优化。继续发展直接融资，扩大信贷资产证券化试点，将直接融资和证券化“节省”的信贷资源优先用于支持小微等薄弱环节。必要时还可适当扩大定向调控的范围和力度。再次。基础货币投放渠道正在发生变化。适应新常态，基础货币的投放渠道也将发生相应变化，需要推出创新型工具，２０１３年推出了ＳＬＯ（短期流动性调节工具）、ＳＬＦ（常设借贷便利），今年又推出了ＰＳＬ（抵押补充贷款），表明基础货币投放渠道正在进一步拓展和优化。随着外汇体制改革的不断深入，外汇占款维持中低位可能趋向常态化，外汇占款在货币投放领域的作用将减弱，再贷款、ＰＳＬ等则有望承担基础货币供应的作用。最后，新常态下央行货币政策工具将继续综合运用。正回购、逆回购、ＳＬＯ、ＳＬＦ等工具的使用，确保货币市场利率水平处于相对合理稳定的水平。央行还采用了定向降准、结构性信贷引导资金投向，提升央行货币政策的主动性，也符合宏观调控要“喷灌”、“滴灌”不搞“大水漫灌”的要求。同时，为了弥补中长期利·３２４·现代金融运作研究率工具的不足，央行通过推出ＰＳＬ工具以完善中期利率政策，旨在降低社会融资成本。在打造我国货币市场“利率走廊”的同时，引导稳定的新常态货币政策预期，推动我国经济结构转型稳步发展。“利率走廊”是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款而设定的一个利率操作区间。利率走廊模式是西方国家货币政策的主流模式，加拿大、英国、欧元区、澳大利亚、新西兰等都采用这种方式。即使是一直采用公开市场操作为主模式的美国，金融危机后也调整为利率走廊为主、公开市场操作为辅的模式。我国更适合采用利率走廊为主、公开市场为辅的操作模式。未来中国式利率走廊机制的基本框架可能是：以ＰＳＬ———再贷款———央行常备借贷便利利率作上限，以存款———银行超额准备金利率作下限，通过公开市场操作调控银行间市场基准利率，并且让公开市场操作更多作为调节市场流动性的工具，而非利率政策工具。要更加注重货币政策与财政政策、深化改革配合发挥作用。调整经济结构本身不是货币政策的强项，财政政策则在调结构上可以发挥更精准的作用。产业结构的调整与升级，还需要财政政策对“短板”产业和行业加强支持。

第二节全球宏观经济金融变革的趋势与挑战一、认识金融不稳定悖论从货币稳定与金融稳定的关系来看，货币不稳定必然导致金融不稳定，而货币稳定能够保障金融稳定代表了传统观点的一般解释。然而，２０世纪７０年代以来，发达国家普遍出现的“金融不稳定悖论”———货币稳定、产出稳定并不足以保障金融稳定———与传统观点并不相符。一方面，货币政策能够保证在低失业率和不频繁的、温和的经济衰退情况下，实现低通货膨胀的目标在实践中得到证实，全球范围内通货膨胀被有效遏制，中央银行的独立性地位得以确立。无论是在发达国家还是在新兴市场国家，通货膨胀率在７０年代末期达到其峰值之后，大都经历了大幅回落并趋于稳定的过程。特别是大多数工业国家开始保持在稳定增长且产出波动逐步趋于温和的状态。另一方面，从８０年代中期开始，发达国家信贷与资产价格的“繁荣———萧条”周期效应增强，而且与此相伴随，固定资产投资同样处于大幅周期调整当中，三者“共振”显著增大了金融危机发生概率。据统计，１９４５年到１９７１年，全球仅发生３８次小规模汇率危机与银行危机，而１９７１年至第十五章新常态背景下中国金融改革与发展取向·３２５·今，金融危机的次数超过１５０次，而且波及全球的金融危机不下１０次。同时，金融危机导致的经济损失不断攀升。

二、金融体系结构大调整２０世纪７０年代以来，在金融全球化、自由化和一体化浪潮席卷全球的大背景下，信息技术与金融理论相互融合而催生金融创新与金融革命，从而引发全球金融体系结构大调整。一是期限错配和高杠杆特征显著。影子银行体系的爆炸式发展，加剧了金融机构期限错配与高杠杆问题。一方面，影子银行与传统银行一样，都具有借短贷长倾向，无法避免期限错配问题。影子银行体系一旦受到冲击，同样会面临流动性不足甚至挤兑风险；另一方面，市场主体的过度借贷导致无论是金融机构还是整个金融体系的杠杆率均急剧攀升。二是金融机构运营模式转变。证券融资模式借助银行贷款证券化实现信贷扩张，使传统银行信贷关系隐含于证券化信贷关系之中，引发由零售向批发、场内向场外、“发起———持有”向“发起———分销”等转变。三是金融集中度与依存度明显提升。

三、全球经济金融大背景２０世纪前，以国际收支严重失衡、虚拟经济与实体经济严重背离为主要特征的全球经济金融大背景，是一国或地区资源跨越国境在全球范围内进行动态配置的客观结果，其表现是实体经济因素与货币因素相互交织的常态化经济现象，而根源却在于货币因素。也就是说，尽管与债务国增长前景、资本回报率等因素以及债权国出口导向型经济政策和汇率制度等问题存在直接因果关系，但是，根植于现行国家货币体系的内在缺陷才是引起全球经济金融大背离的主因。

２０世纪７０年代以来，布雷顿森林体系的崩溃以及牙买加体系（以美元本位制和浮动汇率制为基本特征的“无体系的体系”）的建立，标志着国际货币体系实现了从实物货币向信用货币、从有锚货币向无锚货币、从固定汇率制向浮动汇率制的革命性转变。在新体系当中，以美国为代表的发达国家以及以中国为代表的新兴市场国家和中东地区的资源输出国分属于该体系的“中心国家”和“外围国家”，两类国家之间形成了实体资源与金融资本的“双循环”。中心国家不仅能够以较低的价格购买商品和资源，而且还能享受到资本回流的好处。此外，中心国家还享受着国际协调机制不平衡所带来的“超额收益”，极大损害了发展中国家的正当利益，与当今世界经济格局并不匹配。近几年，由中心国家主导设立跨太平洋战略经济伙伴协定（ＴＰＰ）、跨大西洋贸易与投资伙伴协议（ＴＴＩＰ）以及服务贸易协定（ＴＩＳＡ）等，以及由美国、欧洲、瑞士、英国、加拿大和日本六个中心国家达成的货币·３２６·现代金融运作研究互换协议等措施，不仅无益于解决现行国际货币与贸易体系的内生缺陷，反而继续维持并强化现行“中心国家———外围国家”的货币格局与治理框架。

四、金融监管制度大变革长期以来，金融监管理论建立在市场不完全性的假设之上，围绕着“看不见的手”与“看得见的手”之争不断推进，最终构筑起相对完整的体系。例如，公共利益说、金融脆弱性理论、管理失灵说（管制供求说、管制寻租说以及管制俘获说等）、监管成本说、监管协调论、规避管制理论等等，以及其他相关于金融监管有效性、金融监管体系模式等的论述。与此同时，围绕着公平还是效率主导抑或是两者结合的理念抉择，实践领域的金融监管政策根据不同历史时期发展水平不同而不断进行调整。

２０世纪７０年代，凯恩斯主义面对工业国家普遍出现的滞涨现象束手无策。

国家干预主义在货币主义、供给学派等思想流派的挑战之下日渐式微，强调市场、主张经济自由化的思想开始回归。新古典学充当了金融监管的理论基础。在新古典经济学的核心假设———“经济人假设”———条件下，个人的自利行为会使“看不见的手”自动实现市场均衡。在这种情况下，金融监管更多地追求效率而非安全，其目标是排除导致市场失灵的因素，让市场机制发挥核心作用，不监管或者少监管成为核心的政策指向。一方面，监管者坚持“市场万能论”，笃信市场纪律和规范能够有效抑制市场主体的风险过度承担，金融监管不断被放松，即使对过度的金融创新亦视若不见。另一方面，监管方向重金融机构而轻金融市场。以巴塞尔资本协议Ⅰ和Ⅱ构建的微观审慎监管框架，主张控制个体机构的风险，而忽略了对系统性风险的控制，被认为是本次国际金融危机的主因之一。

危机以来，金融创新、经济发展与金融监管之间的弱势均衡将被彻底打破，全球范围内对于革新监管理念与制度的诉求引发了宏观审慎监管大变革。宏观审慎监管以防范系统性风险，保障金融稳定为目标，其工具设计主要基于以下两个维度：一是时间维度（或称纵向维度），主要关注系统性风险如何随着时间变化的问题———系统性风险如何通过金融体系以及金融体系与实体经济的正反馈机制而不断放大经济周期波动，从而导致金融危机，亦即金融体系顺周期性问题。二是跨行业维度（或称横向维度），主要考虑在特定时间点上系统性风险在金融体系中的分布状况，包括金融机构持有的共同风险敞口，个体或组别金融机构对系统性风险的贡献度，等等。宏观审慎监管与微观审慎监管将机构个体风险与系统性风险纳入统一的框架当中，为未来金融监管改革指明大方向。

第十五章新常态背景下中国金融改革与发展取向·３２７·第三节“新常态”下的金融改革发展方向一、继续加强流动性管理，保持合理的流动性水平在金融创新快速发展的背景下，需要更多依靠流动性闸门的调控和引导作用。根据形势变化，灵活运用各种流动性管理工具并完善工具体系，适当调节流动性水平，保持货币信贷及社会融资规模合理增长。同时，继续引导金融机构加强自身流动性管理，保持资产负债总量合理和期限结构优化。

二、继续完善宏观审慎政策框架，加强宏观审慎管理强化宏观审慎管理，是国际金融危机以来全球金融管理体制改革的重要内容。实施数量、价格与宏观审慎政策相结合的调控模式，也是符合我国国情的现实选择。要继续发挥差别准备金动态调整机制的逆周期调节作用，并引导金融机构将更多信贷资源配置到薄弱环节和国家重点建设领域。研究探索将更多金融活动纳入宏观审慎政策框架。

三、盘活存量、优化增量，支持经济结构调整和转型升级引导商业银行重视存量信贷管理，推动信贷存量周转和结构优化。继续发展直接融资，扎实推进扩大信贷资产证券化试点。将直接融资和资产证券化“节省”的信贷资源优先用于支持小微等薄弱环节和国家重点支持领域。同时，要严格控制对“两高一剩”行业的贷款，促进产能过剩矛盾化解。

四、加快推进利率市场化改革，进一步健全市场利率定价能力继续培育上海银行间同业拆借利率（Ｓｈｉｂｏｒ）和贷款基础利率（ＬＰＲ），建设较为完善的市场利率体系。建立健全中央银行的利率调控框架，强化价格型调控和传导机制。继续推进同业存单发行和交易，探索发行面向企业及个人的大额存单，逐步扩大金融机构负债产品市场化定价范围。

五、完善人民币汇率市场化形成机制加大市场决定汇率的力度，提高国内国外两种资源的配置效率，促进国际收支平衡。增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。进一步发展外汇市场，更好地满足企业和居民的避险需求。

·３２８·现代金融运作研究附录一、央行履职３０年从１９８４年专门行使中央银行职能开始，中国人民银行逐渐完善金融宏观调控体系。中央银行体制建立初期，主要运用再贷款和对金融机构的贷款限额管理两大政策工具进行宏观调控。１９９４年以后，我国逐渐形成了以货币政策最终目标、中介目标、货币政策工具构成的货币政策框架体系。１９９８年后，中国人民银行积极创新货币政策调控工具，金融宏观调控机制实现了向间接调控为主的转变。

２００３年以来，我国在金融调控、金融改革、金融稳定等方面遇到了许多新情况、新问题。中国人民银行高度重视货币政策的有效性、预见性和科学性，加强经济金融运行的监测、分析和研究，及时发现和预见经济金融运行中的新情况、新问题，对可能出现的各种影响金融稳定的因素进行预测、预判，科学制定货币政策调控的各种预案，做好政策储备。

２００２年之后，我国经济逐步摆脱亚洲金融危机影响步入上升周期。面对经济过热和投资增速较快的情况，人民银行把防通胀放在首位，前瞻性地把握和应对国际收支持续双顺差的挑战，着力构建面向全球化和市场化的金融宏观调控体系，宏观调控的科学性、前瞻性和有效性显著提高。

２００８年国际金融危机爆发后，人民银行快速反应、力度充分、适时回归常态政策，成功应对了国际金融危机冲击。国际金融危机也推动我国进一步完善金融宏观调控。２００９年，宏观审慎管理被纳入我国宏观调控及金融稳定的政策工具组合。２０１１年，按照中央关于构建逆周期金融宏观审慎管理制度框架的要求，人民银行引入了差别准备金动态调整措施，把货币信贷和流动性管理的总量调节与强化宏观审慎管理结合起来。

（一）金融改革稳步推进从２００３年开始，国务院启动对大型商业银行的股份制改革。在国务院的领导下，人民银行创造性地提出运用国家外汇储备注资大型商业银行，结合各家银行的实际情况，设计了核销、剥离、注资、上市“四步曲”方案，共剥离约２．２８万亿元不良资产，注资８００亿美元，随着中国工商银行、中国农业银行、中国银行、中国附录·３２９·建设银行、交通银行在上海和香港两地上市，大型商业银行股份制改革圆满收官。

２００６年底，农村信用社改革在全国全面推开。人民银行负责设计和实施资金支持的正向激励机制，发放专项再贷款或专项中央银行票据帮助农村信用社化解历史包袱。

２００８年底，我国启动政策性银行改革。在国务院领导下，人民银行确定了分类指导、“一行一策”的原则，坚持和深化国家开发银行改革，妥善解决债信、资金来源和监管标准问题；坚持以政策性业务为主体，实行分账管理、分类核算，研究推动中国进出口银行和中国农业发展银行改革。

面向市场化的利率、汇率改革也在不断推进。２００６年１０月，人民银行借鉴国际基准利率的形成机制经验，推出了上海银行间同业拆放利率（Ｓｈｉｂｏｒ），成为金融机构市场化业务定价和金融市场产品定价，以及我国货币互换合作和人民币国际化定价的基准利率。目前，我国已全面实现了货币市场和债券市场利率的市场化，并于２０１３年７月放开了贷款利率管制，利率市场化迈出重要一步。

自２００５年我国启动了人民币汇率形成机制改革以来，人民币汇率机制改革按照“主动性、可控性和渐进性”的原则稳步推进，汇率弹性不断增强。２００７年５月２１日，人民银行将人民币汇率浮动区间由０．３％扩大至０．５％。２００８年国际金融危机期间，我国主动收窄了人民币汇率的实际浮动幅度。２０１２年４月，人民银行将人民币汇率浮动区间由０．５％进一步扩大至１％，同时大幅减少了外汇干预，让市场供求在汇率形成中发挥更大的作用。２０１４年３月，再次发布公告，决定将人民币汇率浮动区间由１％扩大至２％。

为促进贸易投资便利化，人民银行扩大了人民币跨境使用。先后允许境内机构以人民币进行对外直接投资和境外投资者以人民币到境内开展直接投资，全面允许境内银行业金融机构发放境外项目人民币贷款。同时，离岸人民币业务稳步发展，货币合作取得新进展。

从１９８４年人民银行专门行使中央银行职能以来，人民银行致力于推进金融标准化、加强金融立法、建立更为全面的金融统计体系，金融服务与管理的规范化和现代化水平全面提升。

１９７８年我国经济和金融体制改革全面启动后，我国金融法制建设开始真正起步。３０多年过去，我国金融法律制度体系不断完善。２００３年以来，人民银行参与制定修改了《中国人民银行法》、《商业银行法》、《银行业监督管理法》等多部重大·３３０·现代金融运作研究法律和行政法规，扎实推进金融立法重点项目立法进程。

近几年来，人民银行不断提升服务能力和管理水平。在支付清算体系、征信业管理和社会信用体系建设、反洗钱以及金融消费者权益保护等方面取得积极进展。第二代支付体系成功切换上线，金融信息化建设成效明显；假币专项治理活动取得显著成效；国库经理现代化体系不断完善；出台《征信管理条例》，征信业管理和社会信用体系建设取得新成效；反洗钱工作力度不断加大；在总行和分支机构成立了金融消费者权益保护部门。

近十年来，人民银行以Ｇ２０框架下的各项工作为重点，以中美战略与经济对话和其他重大双边机制化活动为主要平台，积极深入参与全球金融监管改革和规则制订。２００８年，人民银行正式加入金融稳定理事会、巴塞尔银行监管委员会、全球金融体系委员会等国际标准制定机构。

（二）人民银行专门行使央行职能大事记１．１９８４年２月６日，中国人民银行颁发《关于中国人民银行专门行使中央银行职能的若干问题的暂行规定》。

２．１９８４年１２月４日，中国人民银行颁发《关于下发商业汇票承兑、贴现暂行办法的通知》，规定在全国统一推行商业承兑汇票和银行承兑汇票业务。

３．１９９１年７月２３日，国家技术监督局批准成立全国金融标准化技术委员会。

４．１９９０年１１月２６日，经国务院授权，中国人民银行批准设立上海证券交易所，并于１２月１９日开张营业。１９９１年４月１７日，深圳证券交易所正式成立。

５．１９９３年１２月２０日，中国人民银行发布关于进一步改革外汇管理体制的公告，从１９９４年１月１日起，实现汇率并轨，实行以市场为基础的浮动汇率制；取消外汇指令性计划和外汇留成；建立银行间的外汇交易市场，改进汇率形成机制；主要运用经济、法律手段实现对外汇和国际收支的宏观控制。

６．１９９３年１２月２５日，国务院做出《关于金融体制改革的决定》，提出建立在国务院领导下独立执行货币政策的中央银行宏观调控体系，把中国人民银行办成真正的中央银行。

７．１９９４年３月１日，中国人民银行决定在上海设立中国外汇交易中心。

８．１９９４年１０月３１日，中国人民银行正式建立货币供应量公告制度，并首次向社会公布１９９４年第１－３季度货币供应量。

９．１９９５年３月１８日，第八届全国人民代表大会第三次会议通过《中华人民共附录·３３１·和国中国人民银行法》。

１０．１９９６年１１月１日，中国人民银行正式加入国际清算银行。

１１．１９９６年１１月２７日，中国人民银行宣布接受国际货币基金组织协定第八条款的义务，实现人民币经常项目可兑换。

１２．１９９７年８月２日，中国人民银行货币政策委员会正式成立。

１３．１９９７年１２月２４日，中国人民银行决定从１９９８年１月１日起，取消对国有商业银行贷款限额控制，在推行资产负债比例管理和风险管理的基础上，实行“计划指导、自求平衡、比例管理、间接调控”的新管理体制。

１４．１９９８年１１月，国务院批准中国人民银行机构体系改革方案，按照经济区域设立一级分行，撤销省级分行，在省一级设监管办事处。

１５．２０００年３月２０日，国务院发布《个人存款实名制规定》。

１６．２００３年１月３日，中国人民银行公布《金融机构反洗钱规定》、《人民币大额和可疑支付交易报告管理办法》和《金融机构大额和可疑外汇资金交易报告管理办法》。

１７．２００３年９月３日，中国人民银行发布并实施《农村信用社改革试点专项中央银行票据操作办法》和《农村信用社改革试点专项借款管理办法》。

１８．２００３年１１月１９日，中国人民银行决定从即日起，放开金融机构外币小额存款（３００万美元以下）利率下限。

１９．２００３年１２月３０日，中央汇金投资有限公司代表国家向中国银行、中国建设银行注资４５０亿美元。

２０．２００４年１０月２８日，放开金融机构（不含城乡信用社）贷款利率上限，建立人民币存款利率下浮制度。

２１．２００５年１月３１日，中国人民银行发布《稳步推进利率市场化报告》，提出总体思路：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。

２２．２００５年３月２１日，经国务院批准，中国人民银行会同国家发展改革委、财政部等十个部门，成立了信贷资产证券化试点工作协调小组，正式启动了信贷资产证券化试点。

２３．２００５年８月１０日，中国人民银行上海总部成立。

·３３２·现代金融运作研究２４．２００５年７月２１日，中国人民银行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》。

２５．２００７年１月４日，上海银行间同业拆放利率（Ｓｈｉｂｏｒ）正式运行。

２６．２００９年７月１日，中国人民银行、财政部、商务部、海关总署、国家税务总局和中国银监会联合发布《跨境贸易人民币结算试点管理办法》。

２７．２０１２年１月１８日，中国人民银行公布２０１１年社会融资规模统计数据报告，把社会融资规模统计引入宏观调控。

２８．２０１２年６月７日，决定调整金融机构存贷款利率浮动区间：将存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的１．１倍；将贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的０．８倍。７月５日，将金融机构贷款利率浮动区间的下限调整为基准利率的０．７倍。

２９．２０１３年７月２０日，中国人民银行决定全面放开金融机构贷款利率管制。

３０．２０１３年８月１５日，国务院以国函〔２０１３〕９１号文批复建立由中国人民银行牵头，银监会、证监会、保监会和外汇局参加的金融监管协调部际联席会议制度。

二、中国银行业发展回顾１９７９年，邓小平提出“把银行真正办成银行”，一针见血地指出银行改革要害所在，指明了我国银行业发展和改革的方向。实际上，从那时起，中国银行业３０多年努力改革，不断探索商业银行发展规律，以改革激发出巨大活力，成为推动我国经济发展的重要力量。

在１９８４年告别大一统的银行体制后，１９９４年政策性银行设立，四大行从“专业”向“商业”迈进，股份制银行也迎来了第一轮发展的新浪潮。中国银行业开始了商业化改革的征程。

不过最精彩的篇章则出现于新的千禧年。亚洲金融危机后，国有银行改革大幕拉开。背负着大量不良资产、严重资不抵债的国有商业银行，掀起了背水一战式的股份制改革。

从２００４年１月启动股改，用了６年多时间，四大行摆脱历史包袱、改制上市，成为具有广泛国际认知度的大型商业银行。从最初的单纯由国家注资、剥离不良，发展到注资与股权结构、公司治理、风险管理等体制机制转变相结合，中国银行业建立起了与宏观经济改革发展相适应的体制架构。

附录·３３３·制度变革焕发出的巨大生命力至今让中国银行业受益匪浅。截至２０１３年底，我国银行业金融机构共有法人机构３９４９家，资产总额达１５１．４万亿元，但不良贷款率仅有１．４９％。商业银行加权平均核心一级资本充足率和一级资本充足率均为９．９５％，保持着平稳健康运行态势。

从１９７９年，伴随着改革开放大门的慢慢打开，中资银行再次在海外设立分支机构———中行卢森堡分行于当年６月正式对外营业；同年第一家外资银行机构———日本输出入银行经批准在北京设立代表处。改革开放３０多年来，银行业对外开放的步伐从来没有停止，不仅促进了外资银行在华发展，也推动了中资银行走向更宽广的世界舞台，实现跨越式发展。

２００３年起，中国监管层对外资银行实行国民待遇，坚持外资银行法人化政策；对内则督促国内银行业转变经营理念、管理方式，通过多种形式积极利用境外资本，不断提高国际竞争力。

２００６年，随着《外资银行管理条例》的颁布，外资银行国民待遇的大门悄然打开，中外资银行在监管法规制度、审慎监管标准和市场经营环境等方面实现统一，为中外资银行创造了平等的经营和竞争环境。

截至２０１３年底，外资银行在我国６９个城市设立了机构，初步形成了具有一定覆盖面和市场深度的总行、分行、支行服务网络，营业网点达９４７家。在华外资银行营业机构的资产总额达到２．５６万亿元。

与此同时，中资银行“走出去”的步伐进一步加快。特别是随着全球金融危机的爆发，给中资银行进入发达经济体提供了契机，也带来了国际化发展的巨大机遇。

截至２０１３年底，１８家中资银行通过新设分支机构、并购、参股等方式共在海外５１个国家和地区设立１１２７家分支机构，总资产超过１．２万亿美元。根据国家外汇管理局的数据，截至去年末，我国境内金融机构对境外直接投资存量达到７２５３．４８亿元人民币，约合１１８９．７０亿美元。

三、银行业监管大事记（２００３年至２０１４年）１９８４年，工行、农行、中行、建行四大行转变为国家专业银行，人民银行定位为央行。１９９５年，《商业银行法》的颁布，正式确立了国家专业银行的国有独资商业银行地位。自此开始，商业银行的监管工作提上日程，人民银行开始履行对商业银行的监管职能。２００３年４月，中国银行业监督管理委员会成立，中国银行业的·３３４·现代金融运作研究监管工作进入了一个新时代。

２００３年６月，银监会发布《商业银行服务价格管理暂行办法》，规范商业银行服务价格行为，维护消费者合法权益。

１２月，胡锦涛签署《中华人民共和国银行业监督管理法》，银行业的监管工作获得立法保障。

２００４年２月，银监会发布《商业银行资本充足率管理办法》，加强对商业银行资本充足率的监管，促进商业银行安全、稳健运行。

７月，《中华人民共和国外资金融机构管理条例实施细则》发布。

１２月，银监会发布《商业银行市场风险管理指引》，加强对商业银行的市场风险管理。

２００５年９月，银监会发布《商业银行个人理财业务管理暂行办法》，加强对商业银行个人理财业务活动的管理。

１１月，银监会发布《金融机构信贷资产证券化监督管理办法》，规范信贷资产证券化试点工作。

２００６年４月，人民银行、银监会、外汇管理局联合印发《商业银行代客境外理财业务管理暂行办法》。

１０月，银监会发布《商业银行合规风险管理指引》，推动银行业金融机构增强合规风险管理的有效性。

２００７年２月，银监会印发《中国银行业实施新资本协议指导意见》，提出分阶段与资本监管国际标准接轨的构想，明确我国实施新资本协议的目标、原则、范围、方法、时间表及主要工作措施。

５月，银监会印发《商业银行操作风险管理指引》，推动商业银行制定操作风险管理战略和总体政策。

７月，银监会修订《贷款风险分类指导原则（试行）》，对贷款风险分类制度进行了全面的调整和完善。

附录·３３５·银监会印发《商业银行内部控制指引》，将内部控制评价结果作为商业银行风险评估的重要内容和市场准入管理的重要依据。

２００８年１月，银监会发布《汽车金融公司管理办法》，加强对汽车金融公司的监督管理，促进我国汽车金融业的健康发展。

２月，银监会发布《银行并表监管指引（试行）》，规范和加强对银行及其附属机构的并表监管。

５月，银监会发布《关于小额贷款公司试点的指导意见》，促进金融支持农业、农民和农村经济发展。

１２月，为改进小企业金融服务，银监会发布《关于银行建立小企业金融服务专营机构的指导意见》。

２００９年８月，银监会印发《商业银行声誉风险管理指引》，引导商业银行有效管理声誉风险，维护市场信心和金融稳定。

９月，《商业银行流动性风险管理指引》发布，加强商业银行流动性风险管理，维护商业银行安全稳健运行。

２０１０年２月，银监会发布《流动资金贷款管理暂行办法》《个人贷款管理暂行办法》、《商业银行稳健薪酬监管指引》。

３月，银监会发布《融资性担保公司管理暂行办法》，规范融资性担保行为，促进融资性担保行业健康发展。

８月，银监会发布《信托公司净资本管理办法》，加强对信托公司的风险监管，促进信托公司安全、稳健发展。

２０１１年１月，银监会发布《商业银行信用卡业务监督管理办法》，规范商业银行信用卡业务，保障客户及银行的合法权益。

８月，银监会发布《商业银行理财产品销售管理办法》，规范商业银行理财产品销售活动。

２０１２年１月，银监会发布《关于整治银行业金融机构不规范经营的通知》，全面开展·３３６·现代金融运作研究不规范经营专项治理工作。

６月，银监会发布《商业银行资本管理办法（试行）》，并于２０１３年１月１日起实施。

９月，银监会出台《商业银行实施资本管理高级方法监管暂行细则》，明确了实施高级方法银行的标准，并对高级方法的核准工作流程、核准条件、后续监督检查等进行了规定。

１２月，银监会发布《关于商业银行资本工具创新的指导意见》，提出了商业银行资本工具创新的基本原则，明确了合格资本工具的认定标准。

２０１３年３月，银监会发布《关于深化小微企业金融服务的意见》，促进小微企业金融服务转型升级。

银监会发布《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，要求银行加强信息披露、风险管理并实施限额控制，实现每个理财产品与所投资资产相对应。

４月，银监会印发《关于持续深入推进支农服务“三大工程”的通知》，要求农村中小金融机构更好地发挥农村金融服务主力军作用。

７月，银监会印发《商业银行公司治理指引》，对商业银行治理架构、治理主体职责边界、发展战略和价值准则及社会责任、风险管理与内部控制、激励约束机制、信息披露等进行了规范。

１１月，银监会修订并重新发布《消费金融公司试点管理办法》，改善消费金融服务，有力促进了消费升级。

银监会发布《中资商业银行行政许可事项实施办法》，中资商业银行行政审批三年清减计划一次性完成。

２０１４年１月，银监会发布《商业银行流动性风险管理办法（试行）》，加强商业银行流动性风险管理。

２月，银监会、发改委发布《商业银行服务价格管理办法》，规范商业银行服务价格管理活动。

４月，银监会、证监会发布《关于商业银行发行优先股补充一级资本的指导意见》，规范商业银行优先股的发行。

附录·３３７·５月，人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇管理局等五部委联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》，促进同业业务规范健康发展。

四、资本市场发展回顾（一）中国资本市场大事记（１９８４年至２０１４年）１９８４年１１月１４日，上海飞乐音响股份有限公司发行新中国成立后首只公开发行股票。

１９９０年１２月１９日，上海证券交易所举行开业典礼，时任上海市市长的朱基在浦江饭店敲响了上证所开业的第一声锣。

１９９１年７月３日，深圳证券交易所正式开业。

１９９１年１０月３１日，我国股份制企业首只Ｂ股由中国南方玻璃股份有限公司与深圳市物业发展（集团）股份有限公司向社会公众招股。

１９９２年５月２１日，沪市全面放开股价，大盘跳空高开于１２６０．３２点，较前一天涨幅高达１０４．２７％，上证指数首度跨越千点。

１９９３年６月２９日，青岛啤酒股份有限公司在香港正式招股上市，青岛啤酒成为首只Ｈ股。

１９９３年８月２０日，淄博基金在上海证券交易所上市，成为我国首只在国内证券交易所上市的投资基金。

１９９５年７月１１日，中国证监会正式加入证监会国际组织。

１９９６年５月２９日，道．琼斯推出中国股票指数，分别为道．琼斯中国指数、上海指数和深圳指数。

１９９６年１２月１６日，上交所和深交所对在该两所上市的股票、基金类证券的交易实行价格涨跌幅１０％限制并实行公开信息制度。

１９９７年４月１８日，财政部发布《中华人民共和国国债托管管理暂行办法》，明确规定国债托管实行统一管理体制，财政部授权中央国债登记结算有限公司主持建立和运营全国国债托管系统。

１９９７年６月１６日，我国银行间债券市场成立。交易品种为各种可流通的国债及可用作回购的债券品种，交易成员为全国银行间同业拆借市场成员。

１９９８年４月２２日，深沪两市交易所实行“特别处理”制度，４月２８日，辽物资Ａ成为我国证券市场第一家ＳＴ公司。

１９９８年１２月２９日，酝酿５年多的《证券法》获得人大常委会通过。该法于·３３８·现代金融运作研究１９９９年７月１日起正式实施，成为我国证券市场健康发展的强有力保障。

１９９９年４月２日，中国人民银行颁布了《人民币利率管理规定》。该规定指出，借贷双方可以就提前归还贷款或延期归还以及相关的利率问题进行约定和协商。

２０００年７月１２日，南化股份转债股上市，沪市迎来首只国企转债股。

２００１年８月１５日，证监会同意设立华安创新证券投资基金，该基金为我国首只开放式基金，首次募集目标为５０亿份基金单位。

２００２年１２月，中国证监会颁布并施行《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，标志着我国ＱＦＩＩ制度正式启动。

２００３年１０月２８日，证券投资基金法在十届全国人大常委会第五次会议上获得通过，并从２００４年６月１日起施行，为基金的规范运作提供法律保障。

２００４年１月３１日，《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（“国九条”）出台。

２００４年５月１８日，深交所获准设立中小企业板块，重点安排主板市场拟上市公司中具有较好成长性和较高科技含量的中小企业发行股票和上市。该板块将实行相对独立管理，逐步推进制度创新，以便为创业板市场建设积累经验。

２００５年２月２１日，证券投资者保护基金正式启动，发行人公开发行股票、可转债等证券时，所有申购冻结资金的利息须全部缴存到上海、深圳证券交易所开立的存储专户，作为证券投资者保护基金的来源之一。

２００６年１月４日起，中国人民银行授权中国外汇交易中心发布人民币汇率中间价。

２００６年９月８日，中国金融期货交易所成立。

２００７年１月４日起，中国人民银行授权中国外汇交易中心发布上海银行间同业拆放利率（Ｓｈｉｂｏｒ）。

２００７年６月２８日，南海成长创业投资有限合伙企业在深圳成立，成为新修订的《中华人民共和国合伙企业法》生效后国内第一家以有限合伙方式组织的创业投资企业，也是国内首家真正意义上的私募股权基金。

２００７年８月１４日，中国证监会颁布《公司债券发行试点办法》，我国公司债发行正式启动。

２００８年１月９日，黄金期货在上海期货交易所成功上市。

附录·３３９·２００９年１０月３０日，创业板开市，首批２８只股票齐发，刷新了中国股市多股齐发的历史纪录。

２０１０年４月１６日，股指期货首批四个沪深３００股票指数期货合约上市，挂盘基准价均为３３９９点。

２０１１年１月１４日，全国证券期货监管会议提出包括扩大中关村新三板试点、研究推出发行体制后续改革措施、完善退市制度、完善打击证券期货违法犯罪协作机制在内的全年八项重点工作。

２０１２年８月３日，经国务院批准，非上市股份公司股份转让（“新三板”）试点扩大。除北京中关村科技园区外，首批扩大试点新增上海张江高新技术产业开发区、武汉东湖新技术产业开发区、天津滨海高新区。

２０１３年１０月２５日，人民银行授权中国外汇交易中心正式运行贷款基础利率（ＬＰＲ）集中报价和发布机制。

２０１３年１１月１２日，十八届三中全会通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，明确提出，“加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。

２０１３年１２月１４日，国务院发布《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，新三板全国扩容，多层次资本市场建设取得实质性进展。

２０１４年４月１０日，中国证监会与香港证监会就开展沪港通试点发布联合公告。证监会指出，沪港通总额度为５５００亿元人民币。

２０１４年５月９日，国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（“新国九条”），表示进一步促进资本市场健康发展，健全多层次资本市场体系，对于加快完善现代市场体系、拓宽企业和居民投融资渠道、优化资源配置、促进经济转型升级具有重要意义。

（二）中国保险业发展及大事记（１９４９年至２０１４年）中国已经成为全球最重要的新兴保险大国，仅２０１３年我国保费收入即超过了１．７万亿元，同比增长超过１１％。从保费规模来看，我国在全世界排名第四位，农业保险和车险均为全球第二大市场。不仅如此，我国保险业正处在发展黄金（１２４８．６０，－３．１０，－０．２５％）期。从国际上的规律看，在人均国民收入３０００美元至１００００美元之间是保险业高速成长期，而我国的保险业发展也印证了这条规律。即便是在２００８年全球金融危机以后，保险业依旧实现了稳定增长，从２００８年·３４０·现代金融运作研究到２０１３年的年均增速高达１１％以上。

１９４９年１０月２０日，中国人民保险公司在北京成立，标志着新中国统一的国家保险机构的诞生，这也是新中国成立后第一家国有保险公司。

１９７９年１１月１９日，中国人民银行在北京召开了全国保险工作会议，停办２０多年的国内保险业务开始复业。同年，中国保险学会成立。２０００年１１月１６日，中国保险行业协会在京宣告成立，成立大会上通过了《中国保险行业公约》。

１９８３年９月１日，国务院颁布实施《中华人民共和国财产保险合同条例》，这是新中国成立之后第一部财产保险合同方面的法规。１９８５年３月３日，国务院颁布实施《保险企业管理暂行条例》，这是新中国成立之后第一部对保险企业管理的法律文件。１９９５年６月３０日，第八届全国人民代表大会常务委员会第１４次会议通过《中华人民共和国保险法》，同年１０月１日起施行。《中华人民共和国保险法》的公布实施，标志着我国保险业迈进了法制建设的新时期。

１９８８年３月２１日，招商局蛇口工业区和深圳工商银行（６０１３９８，股吧）合资成立平安保险公司，资本金为４５００万元。这是我国第一家股份制、地方性的保险企业。

１９９２年９月，中国人民银行批准美国国际集团所属美国友邦保险公司在上海设立分公司，这是我国保险市场对外开放以来，第一家经批准进入中国保险市场的外国保险公司。１９９６年１１月２６日，中国人民银行批准加拿大宏利人寿保险公司与外经贸信托在上海合资设立中宏人寿保险有限公司，这是我国保险市场对外开放以来，批准设立的第一家合资保险公司。

１９９２年１１月，友邦保险培训的第一代寿险代理人上街展业，寿险代理人制度迅速为国内寿险业采用。

１９９８年１１月１８日，经国务院批准，中国保险监督管理委员会在北京正式挂牌成立，作为全国商业保险公司的主管部门，集中统一监督管理全国保险市场。

２０００年６月，国内首家保险经纪人———江泰保险经纪有限公司在北京揭牌，成为中国第一家全国性综合保险经纪公司。

２０００年６月２９日，中保国际控股有限公司在香港联交所挂牌上市，这是第一家在境外上市的中资保险企业。２００３年，中国人保、中国人寿成功在境外上市，人保财险１１月在香港联交所成功上市，成为中国内地国有金融机构海外上市“第一股”，中国人寿保险股份有限公司１２月在纽约、香港成功上市，公开募股筹集３０．１附录·３４１·亿美元，为２００３年规模最大的首次公开募股。２００７年，中国人寿、中国平安、中国太保登陆Ａ股市场，泛华保险在纳斯达克上市交易。２００９年１２月２３日，中国太保在香港联交所成功上市。２０１１年１２月，新华保险成为国内首家以Ａ＋Ｈ股方式同步上市的保险公司，为登陆国内资本市场的保险“第四股”。２０１２年１２月，中国人保集团香港联交所整体上市。

２００４年１１月１１日中国首家相互制保险公司———阳光农业相互保险公司获准筹建，填补了我国相互制保险公司的空白。

２００４年１１月１８日，国内第一家专业健康保险公司———中国人民健康保险股份有限公司宣告成立。

２００６年３月２８日，《机动车交通事故责任强制保险条例》颁布，所有上道路行驶的机动车辆都应在３个月内投保交强险。

２００８年９月１日，《保险公司偿付能力监管规定》正式施行，首次引入资本充足率指标，出现“分类后的统一监管”。

２０１２年４月，保监会正式开通全国第一条保险消费者维权电话１２３７８。２０１３年７月８日，全国首个保险公众日启动，保监会将每年７月８日确定为“全国保险公众宣传日”，每年确定不同的年度宣传主题。

２０１２年８月３０日，国家发改委、卫生部、财政部、人社部、民政部、保监会联合公布《关于开展城乡居民大病保险工作的指导意见》。２０１３年３月，保监会印发《保险公司城乡居民大病保险业务管理暂行办法》，明确大病保险市场准入与退出条件。

２０１２年１１月，我国第一部专门针对农业保险的法规《农业保险条例》正式颁布，于２０１３年３月正式实施。

２０１３年９月２９日，中国（上海）自由贸易试验区正式挂牌，太保财险、大众保险成为首批入驻自贸区的企业。２０１４年９月，上海人寿获批筹建，未来拟结合自贸区“先行先试”的政策环境试点拓展外币保单等业务，探索产品、服务等方面的创新优势。

２０１３年１１月６日，国内首家互联网保险公司———众安在线财产保险有限公司正式开业。

２０１４年８月，国务院以“顶层设计”形式明确保险业在经济社会中的地位，发布《国务院关于加快发展现代保险服务业的若干意见》，提出到２０２０年，保险深度·３４２·现代金融运作研究（保费收入／国内生产总值）要达到５％，保险密度（保费收入／总人口）要达到３５００元／人，基本建成保障全面、功能完善、安全稳健、诚信规范，具有较强服务能力、创新能力和国际竞争力，与我国经济社会发展需求相适应的现代保险服务业，努力由保险大国向保险强国转变。

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在从业生涯中，我有三个方面的体会与大家共勉。一是知与行的统一。既要重视金融理论体系的把握，又要加强实践，当前中国金融的最大特点是处于计划向市场、传统向现代的转型期，在转型之下，从事金融工作必须既要有理论根基，也要有敢于实践的担当，舍此，没有业务发展与转型的成功之道可言。二是监管与创新的统一。货币当局和监管部门对市场一线要熟悉，反之亦然。三是本土与国际化的统一。金融运行国际化的特征鲜明，规则趋同，但也要挖掘自身金融传统与基因中好的做法与成功经验。

要做到以上几个方面，唯有加强学习，坚定信念，磨炼意志，善于总结成功经验，善于总结失败教训，加强修养和职业操守，力争成为真正优秀的金融家。我坚信，中国金融改革与发展之路将会越来越宽广！金融在国家治理体系和能力建设中的作用会越来越大！本书参考了不少资料，特此表示感谢，由于学识有限，肯定有不足之处，希望读者给予批评指正。

笔者