CMYK图书在版编目（ＣＩＰ）数据现代金融运作研究／高鸿编著．———太原：山西经济出版社，２０１５．１２ＩＳＢＮ９７８－７－８０７６７－８６４－９Ⅰ．①现…Ⅱ．①高…Ⅲ．①金融－研究－中国Ⅳ．①Ｆ８３２中国版本图书馆ＣＩＰ数据核字（２０１５）第００１８１３号现代金融运作研究编著：高鸿责任编辑：郭正卿封面设计：赵浅出版者：山西出版传媒集团·山西经济出版社地址：太原市建设南路２１号邮编：０３００１２电话：０３５１－４９２２１３３（市场部）０３５１－４９２２０８５（总编室）Ｅ－ｍａｉｌ：ｓｃｂ＠ｓｘｊｊｃｂ．ｃｏｍ（市场部）ｚｂｓ＠ｓｘｊｊｃｂ．ｃｏｍ（总编室）网址：ｗｗｗ．ｓｘｊｊｃｂ．ｃｏｍ经销者：山西出版传媒集团·山西经济出版社承印者：太原市中远新印刷有限公司开本：７８７ｍｍ×１０９２ｍｍ１／１６印张：２２．２５字数：３９０千字版次：２０１５年１２月第１版印次：２０１５年１２月第１次印刷书号：ＩＳＢＮ９７８－７－８０７６７－８６４－９定价：６０．００元前言当前，中国经济改革与开放进入新的阶段，既有实现工业化的任务，又有计划经济向市场经济转型的任务，双重任务叠加的特点在世界经济发展史上没有先例。金融是现代经济的核心，金融的改革与开放是中国经济改革与开放的关键环节和重要一招，同时中国金融自身发展也有从计划金融向现代金融转型的任务，特殊性、复杂性和挑战性都是前所未有的，特别是目前中国经济已成为全球经济第二大经济体，第一大出口国，世界经济增长的“主引擎”，金融如何支持经济特别是实体经济科学发展值得深入探讨和思考。从金融运行来看，我国金融宏观调控体系和监管格局趋于完善，金融监管协调机制逐步建立。当前，我国银行业总资产已经超过１５０万亿元，Ａ股总市值达６０万亿元，保险业总资产突破９万亿元，外汇储备约４万亿美元，居世界第一，信托业管理的资产总规模超过１２万亿元。下一步，金融改革将更为深入地快速推进，完成利率和汇率的市场化进程会不断加快，进一步开放资本市场的步伐将会加快，在鼓励金融创新、加强金融监管、增强中央银行货币政策独立性等方面会有重要举措。为此，全面、系统地把握现代金融业运作的基本概念、基本原理和基本规律尤为重要。

本书第一章：货币与金融调控。从货币基本职能出发，揭示货币创造规律，阐明货币供给与需求理论，说明金融与经济的关系以及我国金融调控基本脉络与重点问题，在此基础上，对中央银行操作目标、工具与途径进行分析说明。第二章：金融宏观审慎管理。第三章：存款保险制度运作。第四章：商业银行运作。第五章：金融市场运作。第六章：国际金融市场运作。第七章：保险业运作。第八章：金融控股公司运作。第九章：信托与租赁业运作。第十章：产业资本与金融资本融合：财务公司运作。第十一章：私募股权基金运作。第十二章：房地产金融运作。第十三章：影子银行运作。第十四章：互联网金融运作。第十五章：新常态背书

景下中国金融改革与发展取向。

本书有几个特点：第一，侧重于基本规律和原理的阐述，较少在具体的推导公式、模型构建上展开。

第二，结合当前金融改革的实际情况。

第三，着眼于金融运行的重点领域和部门的研究，注重框架式的基本问题研究，大部分问题没有展开做细致分析。

当然，由于水平有限，不足之处尚多，有待各方面批评指正。

目录第一章货币与金融调控!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（１）第一节货币与经济的关系!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（１）第二节转轨期中国货币供求分析!!!!!!!!!!!!!!!!（３）第三节我国法定存款准备金率的工具分析!!!!!!!!!!!!（６）第四节我国金融宏观调控历程简述!!!!!!!!!!!!!!!（１３）第五节转型期货币政策的探讨!!!!!!!!!!!!!!!!!（２５）第二章金融宏观审慎管理!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（３６）第一节顺周期与金融宏观审慎管理!!!!!!!!!!!!!!!（３６）第二节完善宏观审慎政策框架的国际经验!!!!!!!!!!!!（３９）第三节中央银行在宏观审慎监管体系中的地位!!!!!!!!!!（４３）第三章存款保险制度运作!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（４９）第一节存款保险制度安排的基本概念!!!!!!!!!!!!!!（４９）第二节存款保险制度的国际经验!!!!!!!!!!!!!!!!（５２）第三节我国存款保险制度!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（５４）第四章商业银行运作!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（５８）第一节商业银行资产负债管理!!!!!!!!!!!!!!!!!（５８）第二节商业银行的资本与现金管理!!!!!!!!!!!!!!!（６４）第三节商业银行证券投资与表外业务管理!!!!!!!!!!!!（７０）书

·２·现代金融运作研究第四节商业银行流动性风险与利率管理!!!!!!!!!!!!!（７９）第五节商业银行运营管理!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（８５）第五章金融市场运作!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（９５）第一节股票市场!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（９５）第二节长期债券与长期债券市场!!!!!!!!!!!!!!!!（９９）第三节票据市场!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（１０１）第四节同业拆借市场!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（１０２）第五节政府短期债券市场!!!!!!!!!!!!!!!!!!（１０４）第六章国际金融市场运作!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（１１１）第一节基本概念与框架!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（１１１）第二节国际货币市场!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（１１５）第三节国际资本市场!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（１２５）第四节国际黄金市场!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（１３４）第五节我国离岸金融市场的发展方向!!!!!!!!!!!!!（１４４）第七章保险业运作!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（１４８）第一节基本概念!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（１４８）第二节保险投资!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（１５２）第八章金融控股公司运作!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（１６０）第一节国外金融控股公司模式!!!!!!!!!!!!!!!!（１６０）第二节我国金融控股集团公司发展状况!!!!!!!!!!!!（１６１）第三节金融控股集团公司风险分析!!!!!!!!!!!!!!（１６５）第四节国际金融控股集团公司风险管理案例研究（以ＪＰ摩根为例）!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（１８１）目录·３·第五节我国金融控股公司风险预警机制的构建!!!!!!!!!（１８５）第六节建立与完善我国金融控股集团监管体系的有关建议!!!!（２００）第九章信托与租赁业运作!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（２０３）第一节信托公司运作!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（２０３）第二节融资租赁运作!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（２０８）第十章产业资本与金融资本融合：财务公司运作!!!!!!!!!!（２１３）第一节国际主要财务公司运作模式!!!!!!!!!!!!!!（２１３）第二节财务公司主要业务!!!!!!!!!!!!!!!!!!（２１９）第三节财务公司资金计划与财务管理!!!!!!!!!!!!!（２３３）第四节财务公司公计核算!!!!!!!!!!!!!!!!!!（２４０）第十一章私募股权基金运作!!!!!!!!!!!!!!!!!!（２４４）第一节基本概念!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（２４４）第二节我国ＰＥ发展现状及特点!!!!!!!!!!!!!!!!（２４７）第三节案例分析!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（２５０）第十二章房地产金融运作!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（２５４）第一节房地产开发贷款制度!!!!!!!!!!!!!!!!!（２５４）第二节房地产企业上市融资制度!!!!!!!!!!!!!!!（２５６）第三节房地产企业债券与项目融资!!!!!!!!!!!!!!（２５８）第四节外资参与房地产开发与信托融资!!!!!!!!!!!!（２５８）第五节房地产投资基金!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（２６１）第六节个人住房抵押贷款与住房公积金贷款!!!!!!!!!!（２６２）第七节房地产贷款风险与个人住房抵押贷款证券化制度!!!!!（２６３）第八节房地产税费制度!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（２６５）·４·现代金融运作研究第九节部分国家房地产投资信托基金（ＲＥＩＴｓ）的发展经验及对我国的启示!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（２７１）第十三章影子银行运作!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（２８４）第一节基本概念与主要内容!!!!!!!!!!!!!!!!!（２８４）第二节运行现状!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（２８６）第三节监管取向!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（２９８）第十四章互联网金融运作!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（２９９）第一节基本概念与意义!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（２９９）第二节互联网金融运作主要模式!!!!!!!!!!!!!!!（３０３）第三节互联网金融监管!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（３１５）第十五章新常态背景下中国金融改革与发展取向!!!!!!!!!（３２１）第一节全面认识中国金融新常态!!!!!!!!!!!!!!!（３２１）第二节全球宏观经济金融变革的趋势与挑战!!!!!!!!!!（３２４）第三节“新常态”下的金融改革发展方向!!!!!!!!!!!!（３２７）附录!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（３２８）参考文献!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（３４３）后记!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（３４７）第一章货币与金融调控本章主要分析五个方面的重要问题，一是货币与经济的关系；二是转轨期中国货币供求分析；三是我国法定存款准备金率工具分析；四是我国金融宏观调控历程简述；五是转型期货币政策的探讨。

第一节货币与经济的关系金融是经济的核心。所谓“金”指资金，所谓“融”指融通，“金融”是社会资金融通的总称。资金主要以货币形式存在，银行是资金融通的主渠道，如果把金融体系比作人体的循环系统，货币是血液，银行是主动脉。所谓“货币”指在商品交换中被广泛接受的用来作为支付手段的工具。随着货币与经济的关系日益密切，政府必须对现金的发行以及信用扩张加以控制。所谓货币供应量（或货币供给）是指在一定时点上由政府和存款机构之外的经济主体所拥有的货币总量。从货币层次划分看，流通中的现金和支票存款，是狭义货币Ｍ１，Ｍ１和储蓄存款（包括活期和定期储蓄存款）是Ｍ２，Ｍ２和其他短期流动资产（如国库券、银行税汇票、商业票据等）是Ｍ３。从我国实际看，中国人民银行决定把货币供应量作为我国货币政策中介目标之一，并于１９９４年第三季度开始正式确定并按季公布货币供应量指标。具体划分方式为：Ｍ０＝流通中现金；Ｍ１＝Ｍ０＋企业活期存款＋机关团体部队存款＋农村存款＋个人持有的信用卡类存款；Ｍ２＝Ｍ１＋城乡居民储蓄存款＋企业存款中具有定期性质的存款＋信托类存款＋其他存款；Ｍ３＝Ｍ２＋金融债券＋商业票据＋大额可转让定期存单等。其中Ｍ１为狭义货币供应量，Ｍ２为广义货币供应量，Ｍ２减Ｍ１是准货币，Ｍ３是根据金融工具不断创新而设置的。

一、理论基础及演进货币与经济理论分为两大流派，古典经济学和凯恩斯主义，古典经济学主张市场配置资源的有效性以及市场经济的内在稳定性，认为政府干预经济活动无必书

·２·现代金融运作研究要性。凯恩斯主义则强调市场不总是有效的，在市场力量不能实现资源有效配置时，需政府帮助。古典经济学包括一般均衡论和货币数量论。一般均衡论解释商品的相对价格和由此引导的资源配置，有两个重要结论。第一，至少存在一个价格和数量系统使得每个商品的供给和需求平衡；第二，给定现有的财富分配，市场供求决定的不同商品之间的相对价格和数量有效地配置资源（帕累托最伏），超过任何一个“计划者”集中不同信息所做的资源配置。在宏观层面的延伸是供给决定需求的观点。古典货币数量论假设货币流通速度是稳定的，商品的交易量代表货币需求，货币供给超过需求，物价就会上升。货币数量论的要点是货币是中性的，货币量的变化不影响实体经济，只导致价格水平变化。凯恩斯主义核心是总供给理论，政策含义是在有效需求不足的时候，政府有必要增加开支，支持总需求。凯恩斯认为人们有流动性偏好，因为未来是不确定的，最相关的不确定性来自利率的波动。假设利率波动增加，人们对风险资产的偏好降低，流动性偏好上升，如果央行不增加流动性资产的供给，利率水平就会上升，凯恩斯主张央行在市场直接购买长期国债，以降低不同期限的利率水平。新古典经济学和古典经济学核心思想一致，强调市场配置资源有效性和政府干预经济活动重要性，但更多从宏观角度分析经济波动，同时强调预期对人们经济行为的影响。凯恩斯主义强调货币对增长和失业有短期影响，但长期是中性的，这对中央银行影响很大，为货币政策逆周期操作提供了理论基础。

二、分析框架主流宏观经济分析框架如下：总需求曲线，描述ＧＤＰ（国内生产总值）增长的短期波动和其影响因素之间的关系。比如利率、资产价格、外部需求、汇率、财政政策等。

长期总供给曲线，描述潜在ＧＤＰ增长（长期增长趋势）和其主要因素———劳动力、资本存量、全要素生产率之间的关系。

短期总供给曲线，描述ＧＰＩ（居民消费价格指数）和总需求压力。

货币政策，描述货币政策操作标的（例如短期利率）对货币政策调控目标的反应关系。

财政政策，描述财政政策操作标的（例如财政赤字）对财政政策调控目标的反应关系。

国际收支，在浮动汇率制度下，描述汇率的决定及其对其他部门影响的关系，第一章货币与金融调控·３·或者在固定汇率制下，国际收支净差（央行购汇、售汇量）对国内货币环境（利率）的影响。

第二节转轨期中国货币供求分析货币供求均衡与经济均衡是关系国民经济协调发展、货币政策正确实施和保持货币稳定的重要问题，也是货币金融理论长期争论的课题。货币失衡往往是经济不稳定的重要因素，尤其是在经济过热或过冷条件下，中央银行的货币供给面临着两种不同方向的货币信贷压力。改革开放以后中国的货币金融条件发生了剧烈变动，导致中国的货币需求的决定因素、货币供给性质都发生了本质上的变化，这就意味着维持货币均衡对于我国货币当局来说难度非常之大。

一、体制转轨与中国货币需求分析货币需求理论的发展可以从微观和宏观两个角度来衡量：所谓微观角度，就是从微观主体的持币动机、持币行为考察货币需求变动的规律性，剑桥方程式、凯恩斯的货币需求模型、弗里德曼的货币需求函数都是从微观角度分析货币需求的。所谓宏观分析，是货币当局决策者为实现一定时期的经济发展目标，确定合理的货币供给增长率，从总体上考察货币需求的方法，马克思的货币需求论、费雪交易方程式都是直接的宏观模型。

中国的货币政策操作起步比较晚，同时由于中国处于体制变动和转轨时期，制度变迁是货币需求潜在而又重要的解释变量。

在中国传统的计划经济体制中，货币需求基本上是货币供给的一个被动的结果。一方面，由于内在机制决定货币需求的基础，货币职能被压抑，另一方面，货币需求主体因之而动的调整货币需求的经济关系、经济变量被扭曲。具体来讲，在计划经济体制下，政府对国民经济的整体运行进行统筹安排，企业对货币需求仅限于持有日常经营周转中的少量货币资金，城乡居民收入低，几乎没有经济剩余，经济中的金融活动主要是作为计划配置资金的一种手段，银行则成为国家的出纳机构，因此计划经济体制下不存在典型地进行资产组合选择的货币需求主体。

改革以后体制转轨的最引人注目的变革是社会产权重组或所有制改革和相应的分配制度变革。这一社会剧变彻底改变了社会财富、社会资本的结构，也改·４·现代金融运作研究变了人们的利益关系和社会产品的流转过程。伴随着市场机制不断深化发展的，是原先被阻断的价值形成与实现机制得以恢复，货币在计划经济体制向市场体制转轨过程中逐渐凸现出其价值尺度、交易媒介和价值贮藏功能。

从货币需求的三个组成部分，交易性货币需求、预防性货币需求和投机性货币需求来看，体制转换给中国的货币需求带来的最大的变动就是货币需求外生于货币供给的性质在很大程度转化为一种内生机制。交易费用的降低、利率变动的市场化性质加强，强化了居民与企业交易性货币需求动机。而影响中国居民预防性货币需求的一个主要变动因素是经济改革和体制转轨过程中，由体制变迁引起的货币需求。改革开放进程中，围绕住房、教育、退休、医疗等社会福利制度的改革，构成了影响中国居民预防性需求变动的最基本因素。而随着金融市场对内、对外开放的拓展和新金融工具的涌现，使资产选择空间加大，货币替代资产增加，传统的在货币资产和消费之间的组合选择转向在一种具有不同流动性、风险和收益率的虚列资产和消费之间的选择，导致了中国居民和企业在交易性货币需求和投机性货币需求之间的转化，增加了货币需求的变动性。

宏观角度来把握，则主要利用宏观经济模型对货币需求进行分析。在改革开放之前，中国提出了１∶８的经验公式，其具体含义是每８元的零售商品供应需要１元人民币实现其流通，而随着体制的改革，货币流量和货币流通速度的变化导致这种固定模式不再适合。中国学者结合经济体制改革的实际、经济运行机制和运作环境的不断改变，对货币需求理论进行了较为深入的研究。其中影响比较大的观点主要有以下几种：（１）基本公式假说。这个公式可以简单地表述为：Ｍ＝Ｙ＋Ｐ，即货币供给的增长率Ｍ等于经济增长率Ｙ加上预期（或计划）物价上涨率Ｐ，这个公式是以货币流通速度不变为前提的，结合经济体制改革后中国货币流通速度逐年下降的实际，加入了货币流通速度变化率Ｖ，公式变为Ｍ＝Ｙ＋Ｐ－Ｖ。

（２）货币化假说。易纲在２０世纪９０年代初提出了旨在突出经济货币化因素的货币需求理论，他将经济分为货币化和非货币化两个部分，用λ表示货币化经济的比率，可以将货币需求公式简单表述为：Ｍ＝λ＋Ｙ＋Ｐ，价格水平只有当Ｍ＞λ＋Ｙ，也就是货币供给增长率大于货币化进程增长率和经济增长率之和，才会上涨。

（３）制度因素假说。秦朵利用中国的经济体制改革因素扩展了货币需求函第一章货币与金融调控·５·数，将货币需求函数表示为：Ｍｄ＝ｆ（ｙ，ｐ，Ｒｉ，Ｒｆ，Ｒｌ），其中的Ｒｉ，Ｒｆ，Ｒｌ分别代表了体制约束的因素，此模型表明由计划体制软约束所造成的过度资金需求是造成货币超常增长的一个原因。

（４）国家能力假说。张杰在秦朵的货币需求函数基础上，加入了“国家能力”因素，将货币函数表示成Ｍｄ＝ｆ（ｙ，λ，Ｐｇ），其中的Ｐｇ代表了国家能力，这个模型能够解释中国２０世纪９０年代货币供给量的超高速增长现象。

二、转轨时期中国货币供给理论的发展和影响因素分析货币供给理论研究货币供给量的形成机制、运行机制和调控机制。凯恩斯是坚定的货币供给外生主义者，他认为货币供给是由中央银行控制的外生变量，它的变化影响经济运行，但自身并不受经济因素的制约。而新剑桥学派、新古典综合学派、货币主义学派不完全赞同货币供给外生的观点，他们认为货币供给形式上是外生的，而背后则有浓重的内生性特征，货币供给的多少并不完全取决于中央银行。这些货币内生理论更多地强调了基本金融制度、金融结构变化和金融创新浪漫冲击所产生的削弱了中央银行货币控制能力的问题。卡尔多、托宾、弗里德曼、卡甘等各学派的经济学家，在货币供给的内生性假定下，分别构建了相应的货币供给方程，以期对货币供给进行较为准确的描述。但是在政策主张上，这些货币学派的研究者并没有从货币政策的内生理论出发，得出货币当局应该采取“无为而治”的政策主张，而是更侧重于强调中央银行在维持充分就业、保证金融体系稳定方面的调控作用。

货币供给理论产生的前提条件是中央银行与商业银行分设的“阶层式”银行体制。中国的中央银行在２０世纪８０年代中期以前既是主管货币发行、创造信用的中央银行，又是经办存、贷、汇等具体业务的商业银行，流通量完全由中国人民银行决定，因此中国在２０世纪８０年代中期以前并没有形成真正的货币供给理论。

在过去的计划体制下，中国的货币供给机制的典型特点是以年度综合信贷计划制约货币供给规模，信贷资金管理体制是“统存统贷”，主要控制方式是分配信贷指标。从货币供给的过程看，是由银行贷款给企业，发放给企业的贷款转化为存款和流通中的现金，可以简单地描述为：贷款＝存款＋现金发行（这里忽略了其他次要的信贷项目）。

随着中国市场经济体制改革的逐步深入，中国的货币调控机制不断改进，中国的货币供给逐渐出现了由外生化向内生化转变的特点。１９９８年１月１日，信贷·６·现代金融运作研究资金管理体制改为“计划指导、自求平衡、比例管理、间接调控”，中国正式取消贷款规模控制，实行真正的比例管理，中央银行只能通过间接调控工具，如公开市场业务、再贴现政策和法定存款准备金率来间接调控货币供给量，货币供给主要是通过银行信贷渠道作用于经济运行。

第三节我国法定存款准备金率的工具分析一、法定存款准备金率的一般分析存款准备金制度源于保证商业银行对客户提款进行支付，之后逐渐具备清算资金功能，后来发展成为货币政策工具。该制度于１９１４年美国联邦储备体系建立后最早正式以法律的形式固定下来，２０世纪３０年代大危机后的１９３５年，美国立法授权联邦储备银行可以根据经济金融运行的实际情况随时调整会员银行的存款准备金率，从此该制度正式作为货币政策工具。此后，该制度的主要目的已经不是应付支取和防范挤兑，而是作为控制银行体系信用创造能力和调节货币供给量的工具。而世界其他国家也纷纷仿效美国建立该制度。

法定存款准备金率，作用的一般机理可描述为：为抑制（刺激）经济增长，减少（增加）货币供应量→调高（调低）法定存款准备金率→商业银行等金融机构超额准备金减少（增加）→商业银行等金融机构贷款和全社会投资规模缩小（扩大）→货币乘数缩小（扩大）→市场货币供应量减少（增加）→市场利率提高（降低）→投资、消费支出减少（增加）。存款准备金率的变化最终引起货币乘数的变化，通过乘数效应引起货币供应量的多倍变化。

作为货币政策操作工具，存款准备金制度是通过作用于存款类金融机构而发挥其调控职能的。因此，这一政策工具有效发挥功能潜存着一些隐含假设：一是存款类金融机构在全部金融机构中的数量比例和业务权重足够高，存款准备金率变化才能引起整个金融体系相当大的反应，从而保证政策操作在相当程度上有效。二是间接融资占全社会融资总量的比重足够高。如果直接融资比例较高，社会融资总量中很大部分不是通过存款类金融机构的媒介作用而发生，出现所谓的“脱媒”现象，此时，存款准备金率变化对社会信用总量的调节作用就局限在相对较小的范围内，这一工具的功效就会大打折扣。三是银行超额准备少且银行主动融资渠道不足，法定存款准备金率变化则会引起银行流动性及资产结构变化，引第一章货币与金融调控·７·起货币供应量的较大变化，发挥其有力功效。四是其他可供选择的替代操作工作较为缺乏。

二、国际法定存款准备金制度运作分析从２０世纪３０年代开始，法定存款准备金制度的主要功能转变为用以调节货币供应量，但西方国家在实际操作中从未将其作为一个主要政策工具加以运用。

再从近２０多年来存款准备金制度的发展趋势看，西方各国都倾向于降低或固定法定准备金率，甚至取消该制度。如英国、加拿大、澳大利亚等这些实行通货膨胀目标制的国家，已经逐渐放弃了法定准备金制度，准备金并没有法定的约束力，银行体系的准备金完全取决于银行交易清算的需要。即使是在法定存款准备金制度依旧存在的美国、欧元区和日本这样的大经济体，也基本上不将调整法定存款准备金率下降到非常低的水平。具体分析有以下作用。

１．税收方面由于多数国家对准备金存款不付息或付较低的利息，缴纳法定准备金就类似一种税收，即“准备金税”，这就引发金融机构及市场融资行为因逃避纳税而不断创新，甚至形成“脱媒”现象。特别是２０世纪８０年代以来，由于金融创新加剧了各类金融机构之间的竞争，传统的商业银行受到其他金融机构的挤压。为了减轻商业银行的准备金负担，创造金融领域内部的公平竞争环境，防止本国资金外流，发达国家一方面扩大准备金的缴存机构，一方面纷纷降低准备金比率。同时，国际银行之间业务往来趋于密切，资本在各国之间流动增强，金融机构和金融中心之间竞争也不断加剧，为避免使本国金融在国际竞争中处于不利地位，许多国家倾向降低存款准备金率。

２．经济波动较大调整法定存款准备金率通过货币乘数效应对货币供应量的影响猛烈，即使法定准备金率的较小变化，也会带来货币供应的较大变化。另外，对超额准备很低的银行，法定准备金率变化需要银行重新调整资产组合，但是金融机构在短时间内难以完成，就可能立即引起流动性问题，如果市场发育不完善，超额准备金在金融机构间分配不平衡时，这种震荡会更大。如不断变动法定准备金率，就会给银行带来更大不确定因素，使它们的流动性管理更为困难。同时，对整个社会和经济的心理预期都会产生显著影响，所以，法定存款准备金制度不适于作为日常的货币政策操作工具，频繁调整准备金率也不利于货币的稳定。而且调整存款准备·８·现代金融运作研究金率对各类银行和不同种类的存款的影响不一致，其效果因这些复杂情况的存在也不易把握。因此，各国中央银行对法定存款准备金率的调整都持谨慎态度。

３．货币政策操作理念、目标和手段的变化在２０世纪９０年代之前的西方货币政策理论认为，货币政策的效果高度依赖于社会公众的“货币幻觉”，然而，经过“理性预期革命”之后，货币政策的操作一改其神秘主义，转而以透明度和可信度为基础，追求在与社会公众充分对话的基础上，最少冲击地稳定实施。而容易带来冲击的法定准备金率手段不适于此类操作理念。从货币政策操作目标看，２０世纪９０年代以来，发达市场经济国家纷纷逐渐放弃了在２０世纪７０年代盛行的以货币供应量为中介的操作体系，转而“复归”为以某种短期利率为中介目标。在这种新的货币政策操作体系下，因法定存款准备金率手段对货币供应量冲击过大，从而会导致货币市场利率剧烈波动，这与利率目标相冲突。因此，法定存款准备金制度也逐渐被抛弃。从货币政策操作手段和技术看，因金融创新及市场迅猛发展的影响，存款准备金制度调节货币供给的功能大大减弱，而公开市场操作等其他货币政策操作技术日益完善，各国顺其自然地逐步放弃了利用存款准备金制度进行金融调控。

４．银行监管的新发展国际银行监管标准当属１９８８年的《巴塞尔协议》和２００４年的《巴塞尔新资本协议》，它们都规定了８％的资本充足率，这对商业银行的信贷扩张设定了存款准备金率，根据“短板规则”，资本充足率管理已经覆盖了存款准备金率的功能，能够达到控制银行信贷扩张的效果，这就弱化了法定存款准备金率的作用。

另外，由于资本充足率监管包含着识别风险并根据风险程度不同而要求提供相应资本金的内容，其监管覆盖范围还有效地扩展到了银行的表外项目，这对银行发放贷款及大量从事表外业务的银行的约束作用更强。因此，资本充足率监管显然比存款准备金制度更为全面、更为可靠，也更为强硬。加之，从２０世纪９０年代以来，资本充足率制度和存款保险制度要求不断强化。促进了金融机构审慎经营的同时，就在逐步降低存款准备金率，以便更充分地发挥市场机制和机构自主约束的作用。

另外，西方国家层出不穷的金融创新导致直接融资占全社会全部融资总额的比例逐步增加，致使主要依赖存款类金融机构而发挥作用的存款准备金制度的功效逐渐减弱，这也是西方国家该制度趋于弱化的原因之一。

第一章货币与金融调控·９·三、我国法定存款准备金制度（一）历史演变我国存款准备金制度建立于中央银行成立的１９８４年，当时建立存款准备金制度的思路仍是一种集中计划管理模式。该制度最初的动机是集中资金，使中央银行能够掌握相当数量的信贷资金来源以便扩大再贷款规模和进行信贷结构调整，从而进行经济结构调整以及为大型建设项目融资。

１．１９８４—１９９８年：中央银行筹集资金手段我国存款准备金制度最初设定的目标是为中央银行筹集资金。

２．１９９８—２００４年：一般性货币政策操作工具１９９８年，同业拆借市场的恢复运行、改变再贴现利率的生成机制，我国基本上构建了间接型货币政策操作程序架构，存款准备金制度也成为真正意义上的一般性货币政策操作工具。众所周知，再贴现、公开市场操作以及利率工具难以在短时期内成为我国调节银行信用总量的有效工具，所以，为提高货币政策有效性，存款准备金制度成为频繁应用的主要货币政策操作工具。这使我们似乎可以看到中央银行面对看起来很丰富的“工具箱”却无工具可用，而不得不采用存款准备金制度这一已经被西方国家“束之高阁”的操作工具时的窘境。

３．２００４年至今：一般性与结构性的货币政策操作工具与支付清算保证表１－１我国法定存款准备金率历次调整情况表次数时间调整前调整后调整幅度央行按存款种类规定法定存款准备金率：１１９８４年企业存款２０％农村存款２５％储蓄存款４０％企业存款２０％央行将法定２１９８５年农村存款２５％存款准备金率储蓄存款４０％统一调整为１０％３１９８７年１０％１２％２％４１９８８年９月１２％１３％１％５１９９８年０３月２１日１３％８％－５％６１９９９年１１月２１日８％６％－２％７２００３年０９月２１日６％７％１％８２００４年０４月２５日７％７５％０５％·１０·现代金融运作研究续表次数时间调整前调整后调整幅度９２００６年０７月０５日７５％８％０５％１０２００６年０８月１５日８％８５％０５％１１２００６年１１月１５日８５％９％０５％１２２００７年０１月１５日９％９５％０５％１３２００７年０２月２５日９５％１０％０５％１４２００７年０４月１６日１０％１０５％０５％１５２００７年０５月１５日１０５％１１％０５％１６２００７年０６月０５日１１％１１５％０５％１７２００７年０８月１５日１１５％１２％０５％１８２００７年０９月２５日１２％１２５％０５％１９２００７年１０月２５日１２５％１３％０５％２０２００７年１１月２６日１３％１３５％０５％２１２００７年１２月２５日１３５％１４５％１％２２２００８年０１月２５日１４５％１５％０５％２３２００８年０３月２５日１５％１５５％０５％２４２００８年０４月２５日１５５％１６％０５％２５２００８年０５月２０日１６％１６５％０５％２６２００８年０６月１５日１６５％１７％０５％２７２００８年０６月２５日１７％１７５％０５％１７５％１６５％－１％２８２００８年０９月２５日１６５％１４５％－２％１７５％１７５％－２９２００８年１０月１５日１６５％１７％０５％１７％１６％－１％３０２００８１２５年月日１６％１４％－２％１６％１５５％－０５％３１２００８１２２５年月日１４％１３５％－０５％３２２０１０年１月１８日１５５％１６％０５％３３２０１０年２月２５日１６００％１６５０％０５％３４２０１０年５月１０日１６５０％１７００％０５％３５２０１０年１１月１６日１７００％１７５０％０５％３６２０１０年１１月２９日１７５０％１８００％０５％３７２０１０年１２月２０日１８００％１８５０％０５％３８２０１１年０１月２０日１８５０％１９００％０５％３９２０１１年０２月２４日１９００％１９５０％０５％４０２０１１年０３月２５日１９５０％２０００％０５％４１２０１１年０４月２１日２０００％２０５０％０５％第一章货币与金融调控·１１·续表次数时间调整前调整后调整幅度４２２０１１年０５月１８日２０５０％２１００％０５％（大型金融机构）２１００％２１５０％０５％４３２０１１年０６月２０日（中小金融机构）１７５０％１８％０５％（大型金融机构）２１５０％２１００％－０５％４４２０１１年１２月５日（中小金融机构）１８％１７５０％－０５％（大型金融机构）２１００％２０５０％－０５％４５２０１２年２月２４日（中小金融机构）１７５０％１７００％－０５％（大型金融机构）２０５０％２０００％－０５％４６２０１２年５月１８日（中小金融机构）１７００％１６５０％－０５％下调县域农村商业银行人民币存款准备金率２个百分点，下调县域农村合作银行人民币存款准备金率０５个百分点。调整后４８２０１４年４月２５日县域农商行、农合行分别执行１６％和１４％的准备金率，其中一定比例存款投放当地考核达标的县域农商行、农合行分别执行１５％和１３％的准备金率。

对符合审慎经营要求且“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行（不含２０１４年４月２５日已下调过准备金率的机构）下调人民币存款准备金率０５个百分点。下调后的存款准备金４９２０１４年６月１６日率为２０％。此外，为鼓励财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司发挥好提高企业资金运用效率及扩大消费等作用，下调其人民币存款准备金率０５个百分点。

资料来源：笔者根据相关文献及中国人民银行网站相关资料整理而成。

在我国金融制度不断完善、金融市场初步建立并日渐完善、逐步融入世界市场的历史背景下，中央银行利用“三大法宝”以及利率工具作为基本操作工具，实现货币供应量与利率等中介目标以实现价格稳定的最终目标，表明我国间接型货币政策操作程序基本建立，并发挥了较为有效的政策效果。面对２００２年来我国出现的经济过热并呈现出明显的结构性过热特征，中央银行创造性地制定了差别存款准备金制度，将银行机构存款准备金率的确定与其资本充足率、资产质量等指标联系起来，从而实现了货币政策职能与金融监管职能的有机结合，也创造性地发展了存款准备金制度的货币政策操作工具属性。

（二）我国法定存款准备金制度特点１．中央银行依赖存款准备金制度作为主要的货币政策操作工具我国自１９９８年以来，尽管恢复了公开市场操作并使其在中央银行日常操作中发挥了巨大的作用，但它在很大程度上只是为了对冲外汇占款增加而被动式·１２·现代金融运作研究地操作。此外，由于我国货币市场仍然存在着金融工具供给的结构性缺陷，中央银行在公开市场操作中也常常有力不从心之感，这直接降低了公开市场操作的有效性。再者，由于中央银行票据的发行规模越来越大，导致市场利率大幅上升，发行中央银行票据的成本远高于使用法定存款准备金制度，且到期赎回的压力也在增大。加之我国再贴现市场交易因利率关系没理顺，因此，调整存款准备金率是目前我国中央银行所能用采取的操作相对简便、主动且经济的一种货币政策工具。

２．近年我国金融体系中流动性过剩，银行超额准备较多，又面临人民币升值的压力，提高存款准备金率是中央银行回收流动性的有效操作工具在我国金融体系流动性过多的现实条件下，商业银行还持有大量国债、政策性金融债等变现能力很强的高流动性资产，通过公开市场操作来回收流动性仅是浅层对冲，因公开市场操作的数量和进度还要取决于商业银行的购买意愿，中央银行调控的主动性和有效性会受到一定程度的制约。而提高存款准备金率可以一次性紧缩数量庞大的流动性，具有“深度”冻结流动性的功能，从而恰当地利用了其“巨斧”作用。按货币理论提高存款准备金率是一剂“猛药”的情况对商业银行超额准备少而言是成立的，一旦提高法定存款准备金率，商业银行要想在较短时间内满足新的法定准备金比例要求，就必须收缩信贷、债券等其他资产，市场利率必然显著上升，对经济的影响是直接而巨大的。但在我国当前流动性过剩的情况下，利用存款准备金工具是此特定条件下中央银行最为主动、直接和有效的货币政策操作工具。且在我国持续不断积累的流动性过剩情况下，每次小幅提高存款准备金率也并不是一剂“猛药”，而是属于适量微调。当然，我国调整存款准备金率时在技术上留有一定的间隔期，以便于金融机构有充分的时间在头寸管理上做准备。另外，和加息这种调控工具比较，上调存款准备金率既有助于抑制银行信贷的过度投放，又保护了银行的经济利益，且可避免人民币升值压力加大而诱发热钱入境的现象。

３．存款准备金制度、存款保险制度和资本充足要求创建目的之一都是防范金融风险，存款准备金制度一定程度上兼具资本充足和存款保险的职能，因而是我国当前较为有效的可选工具４．当前我国具备法定存款准备金制度有效发挥功能的隐含假设目前我国融资格局中间接融资占主导地位，融资中介中存款类金融机构的数第一章货币与金融调控·１３·量比例和业务权重都占绝对比重，且我国当前货币政策中间目标依然是货币供给量，依据法定准备金率的一般机理，调整法定存款准备金率，通过货币乘数效应是能够影响货币供应量，最终影响投资、消费等经济活动的。

另外，我国中央银行对存款准备金一直给付了利息，这可消除或部分消除由于“准备金税”所形成的扭曲效应，因而可克服使用法定存款准备金制度的部分缺陷。

第四节我国金融宏观调控历程简述第一阶段从１９９３年开始到１９９７年，通过实行适度从紧的货币政策，积极治理通货膨胀，成功实现了“软着陆”；第二阶段从１９９８年开始到２００２年，货币政策以适度放松为主要特征，有效治理通货紧缩，促进经济增长；第三阶段从２００３年开始到２００８年，重在防止出现新一轮的经济过热；第四阶段为２００８年至今。

一、１９９３年至１９９７年的货币政策操作由于２０世纪８０年代中后期开始对国有企业放权让利以及软预算约束的存在，中国经济在２０世纪９０年代初期出现了明显的“泡沫”现象，带来了一系列问题：一是投资与消费需求同时膨胀。工业产值从１９９２年７月至１９９３年５月连续１０个月保持２０％以上的增长率，能源、原材料等基础产业投资比重呈下降趋势，社会商品零售额同比增长速度高达２７３％，经济结构矛盾突出。二是通货膨胀高达两位数。１９９３年为１３２％，１９９４年高达２１７％。三是货币供应量超常增长。

现金流通量Ｍｏ增幅超过５０％，狭义货币Ｍ１增幅超过４０％。四是金融秩序混乱。

乱集资、乱拆借、乱提利率、乱放贷款现象严重，银行备付金骤降，部分银行出现支付困难。

针对１９９３年到１９９４年出现的严重通货膨胀现象，中央开始推行从１９９３年至１９９７年长达四年之外的“软着陆”宏观调控。从治理金融秩序入手，深化金融体制改革，引导金融交易行为，完善金融法规建设，强化中央银行的宏观调控能力，并且加强了宏观政策之间的协调配合。在这一时期采取的货币政策主要有以下几方面。

１．整顿金融秩序首先是制止违规拆借资金，规范货币市场。１９９３年６月，中国人民银行要求各商业银行清收违规拆借资金，停止新的违规拆借、停止向非银行金融机构和非·１４·现代金融运作研究金融企业拆借、停止省以下同业拆借市场的业务以及停止对银行自办经济实体的资金投入。其次是清理、整顿金融机构。从１９９３年下半年开始，中央银行严肃查处乱设金融机构和金融机构越轨从事金融业务的行为。最后是加强金融监管，规范金融行为。１９９５年对金融机构的设立、业务范围、资本金来源、高级管理人员任职资格等进行清理规范；１９９６年完成对非银行金融机构的再登记工作，当年撤销撤并各类金融机构及其分支机构５５８９家；重申银行与证券、保险、信托分业经营原则，撤并了１５０家国有商业银行所办的信托投资公司；按“清算登记、核实审批、规范核算、严肃纪律”的要求，对国有商业银行围绕“规模”的资金运用以及私设外账行为进行了严肃查处。

２．强化了中央银行的宏观调控能力１９９３年７月，中央银行收回了原属省级分行７％的规模调剂权，将信贷规模的分配和再贷款权、准备金利率制定和调节权、货币发行权高度集中于中国人民银行总行。１９９４年，中央银行停止向财政透支，停办了专项贷款。１９９５年，《中华人民共和国中国人民银行法》颁布实施，并规定我国中央银行的货币政策目标是“稳定币值，并以此促进经济增长”。

３．调整了货币政策的中介目标，采用新的货币政策工具首先，我国金融调控目标的实现由直接目标向间接目标过渡。从１９９４年开始，中国人民银行逐步缩小了信贷规模的控制范围。从１９９４年第３季度开始，中央银行正式向社会公布季度货币供应量指标，这表明在经历了２０世纪９０年代初金融失控局面的冲击后，中央银行意识到了利用信贷规模和现金投放作为政策工具的货币政策调控机制的缺陷，开始逐步转向以货币供应量为货币政策的中介目标。１９９５年初宣布将货币供应量列为货币政策的控制目标之一，１９９６年开始公布货币供应量的年度调控目标。其次，对商业银行开始实行资产负债比例管理。

１９９４年推行新一轮金融体制改革，强调了国有商业银行的统一法人体制和统一流动性管理，对商业银行的信贷资金实行比例管理，对四家国有独资商业银行实行增量考核，对其他商业银行实行按余额考核。第三，大力发展货币市场，开始进行公开市场操作。１９９５年，财政部采取价格招标的方式发行国债，国债利率逐步实现了市场化，国债发行品种也增加了３个月、６个月和１年期三个品种。１９９６年１月，全国统一的银行间拆借市场开始运作。４月，开始试办公开市场业务，为中央银行利用国债进行微调奠定了基础。第四，扩大再贴现业务。为推广商业票据的第一章货币与金融调控·１５·使用，鼓励商业银行开办商业票据的贴现业务，１９９６年中央银行还扩大了再贴现业务，当年全国商业汇票签发额近４０００亿元，商业银行累计办理贴现１９５５亿元，中央银行办理再贴现１１６０亿元。

４．灵活运用利率杠杆，加强利率监管为了鼓励居民进行储蓄，中国人民银行在１９９３年５月和７月连续两次提高银行存、贷款利率，同时对３年期、５年期和８年期定期储蓄存款实行保值。１９９５年１月１日和７月１日两次小幅上调中央银行的再贷款利率和商业银行的贷款利率。在通货膨胀水平明显下降后，中国人民银行宣布从１９９６年４月停办新的保值储蓄业务，并于当年的５月１日和８月２３日连续两次大幅下调存贷款利率。１９９７年１０月２３日，中国人民银行再次下调利率水平。

５．实施汇率并轨，干预汇率形成，协调运用本外币政策从１９９４年３月开始，中央银行直接介入全国统一的银行间外汇市场，并进行外汇公开市场操作，以平衡市场外汇供求，保持人民币汇率的稳定。１９９４年４月，中国实行外汇管理体制改革，结束了汇率双轨制，实现了汇率并轨。在我国外贸进出口持续顺差的情况下，中央银行通过外汇市场买进外汇，增加国家外汇储备，保持人民币汇率的持续稳定，并及时运用外汇冲销操作，有效抵消了因购买外汇而大量被动投放基础货币的负面影响。

通过以上货币政策的综合运用以及其他政策的协调配合，从１９９３年下半年开始的以整顿金融秩序、治理通货膨胀为首要任务的金融宏观调控取得了明显效果。通过４年的宏观调控，我国经济也成功实现了“软着陆”。

二、１９９８年至２００２年的货币政策操作１９９８—２００２年，中国人民银行针对中国面临的通货紧缩形势，积极采用各种货币政策措施，有效刺激了国内需求，遏制了消费物价指数持续负增长和企业开工不足、失业人口不断增长的势头。

１．大幅度降低利率水平，扩大贷款利率浮动区间，稳步推进利率市场化进程１９９８年中央银行共下调三次利率水平，１９９９年６月１０日和２００２年２月２１日又下调两次利率水平后，居民储蓄存款利率为１９８％。２００２年２月２１日最后一次下调利率时，在利率期限结构上采取短期存贷款利率降幅大于长期存贷款利率的做法，以达到长期内稳定居民利率预期，短期内增加消费和投资的目的。

１９９８年以来我国的利率市场化改革取得了明显进展，到１９９９年底，已经放开·１６·现代金融运作研究了银行间同业拆借利率，放开了贴现市场、债券回购及现券市场利率，政策性金融债和国债发行采取了市场化的利率招标形式。

２．加大公开市场操作力度，灵活调控基础货币中国人民银行于１９９６年４月首次开展公开市场业务，当时的操作对象是我国１９９６年发行的短期国债，交易规模小，对商业银行流动性的影响不大，只做了几笔就停止了。１９９８年恢复后，公开市场业务日益成为货币政策操作的重要工作，当年共操作了３６次，向商业银行融资１７６１亿元，净投放基础货币７０１５亿元；１９９９年公开市场业务债券操作成交７０７６亿元，净投放基础货币１９１９７亿元；２０００年为控制商业银行流动性，稳定货币增长率，人民银行从前两年以投放基础货币为主转向收回商业银行多的流动性，当年８月１日起在已有逆回购操作的基础上启动了正回购操作，当年净回笼基础货币８１７１４亿元；２００１年加大了公开市场操作力度，全年共进行了５４次交易，净回笼基础货币２９６２亿元；２００２年净回笼了１０２１４亿元。（见表１－２）表１－２１９９８—２００２年的公开市场操作情况单位：亿元年份１９９８１９９９２０００２００１２００２操作次数３６６０５０５４５０增加基础货币７１８４２７１５７２３３５８２２７１１７９８３减少基础货币１６９７９６３１５２１４８５２３２２８１９７合计７０１５１９１９７－８１７１４－２９６２－１０２１４注：合计中负号表示减少基础货币供给，正号表示增加基础货币供给。

资料来源：谢平：《中国货币政策分析：１９９８—２００２》，载《金融研究》２００４年第８期，第４页。

３．取消贷款限额控制，灵活运用信贷政策，调整贷款结构中国人民银行从１９９８年１月１日起取消了对商业银行的贷款限额控制；１９９９年是信贷政策调整措施较多的一年，在消费信贷、农村信贷、对外贸易融资、中小企业贷款、住房贷款、助学贷款等方面发布了一系列政策规章；２０００年，中国人民银行继续改善金融机构的资产结构，特别是放宽了消费信贷的执行条件；２００１年人民银行及时对我国消费信贷政策、农村信贷政策和国家助学贷款政策进行了调整；２００２年中国人民银行发布了开展信贷创新等１０条指导意见，鼓励商业银行提高金融服务水平，支持中小企业特别是小企业的发展。

从１９９８年３月开始，中国人民银行坚持每月召开经济金融形势分析会，通报全国金融情况，同时根据形势发展预测货币政策趋势；各综合经济部门介绍各部第一章货币与金融调控·１７·门的经济运行情况；各商业银行介绍各行的情况，同时向中央银行提出货币信贷政策要求。“窗口指导”发挥了沟通信息、统一认识的作用，对研究制定货币政策，提高货币政策执行效果发挥了积极作用。

三、２００３年以来的货币政策操作２００３年以来，中国逐渐走出通货紧缩的阴影，物价开始正增长，货币政策的调控以利率为主，逐步推进利率市场化改革，同时进行了人民币汇率浮动制的改革。

具体调控措施如下。

１．逐步完善公开市场操作体系，灵活运用存款准备金率工具，保持基础货币的平衡增长２００３年开始我国外汇供给持续大于需求，且每年的外汇储备持续增加。中国人民银行通过公开市场业务买入外汇数量持续上升，导致基础货币快速增长。为稳定基础货币增长，中国人民银行于２００２年６月２５日开始进行收回流动性的公开市场正回购操作。并于２００２年９月２４日发行中央银行票据这一操作工具，用于收回市场的流动性，取得了明显的成效。在此期间，中国人民银行通过建立健全流动性管理体系，完善公开市场业务决策制度、交易制度和一级交易商管理制度，推进了公开市场操作频率、操作品种和技术支持系统等方面的创新。２００５年，中央银行灵活安排公开市场操作工具组合和期限结构，合理把握操作力度和操作节奏，充分发挥公开市场操作预调和微调的作用，有效对冲外汇占款增长，同时引导货币市场利率平稳运行。２００５年共发行１２５期央行票据，发行总量２７８８２亿元，年末央行票据余额为２０６６２亿元，全年累计回笼基础货币３５９２４亿元，累计投放基础货币２２０７６亿元，投放、回笼相抵，通过人民币公开市场操作净回笼基础货币１３８４８亿元。（见表１－３）２００６年前三季度，通过人民币公开市场操作净回笼基础货币６４５０亿元。中国人民银行在２００３年９月提高存款准备金率１个百分点之后，于２００４年４月２５日再次提高金融机构存款准备金率０５个百分点，即执行７５％的水平，以控制货币信贷总量过快增长，保持国民经济持续快速健康发展。

２００６年以来，为了加强流动性管理，促使商业银行有序调整贷款行为，合理控制货币信贷增长，经国务院批准，中国人民银行于６月１６日、７月２１日和１１月３日宣布上调金融机构存款准备金率各０５个百分点，分别从７月５日、８月１５日和１１月１５日起生效。７月５日和８月１５日上调存款准备金率以后，金融市场运行平稳，货币市场利率水平总体略有上升，股票市场维持上涨态势。

·１８·现代金融运作研究表１－３２００３—２００６年的公开市场操作统计单位：亿元年份２００３２００４２００５２００６投放基础货币１０４９２１６０９８２２０７６３０９６８回笼基础货币１３１８６６６９０３５９２４２３０３２净投放基础货币－２６９４９４０８－１３８４８７９３６发行中央发行基数６３期１０５期１２５期１５６银行票据金额７２２６８１５０７２２７８８２３６５００央行票据余额３３７６８９７４２２０６６２３０３００资料来源：中国人民银行的货币政策执行报告，网址为：ｈｔｔｐ：∥ｗｗｗ．ｐｂｃ．ｇｏｖ．ｃｎ／ｈｕｏｂｉｚｈｅｎｇｇｃｅ／ｂｕｏｂｉｚｈｅｎｇｃｅ／ｂｕｏｂｉｚｈｅｎｇｃｅｚｈｉｘｉｎｇｂａｏｇａｏ／２．采取综合措施，加强流动性管理银行体系流动性过剩不仅是一个简单的国内问题。２００２年下半年以来，在国际国内因素共同作用下，我国国际收支双顺差格局加剧，外汇储备持续快速增长。

为维护总量平衡，保持货币信贷合理增长，中央银行从２００３年就开始综合运用多种货币政策工具，加强流动性管理。２００３年４月启动中央票据发行，９月上调存款准备金率１个百分点。２００３年至２００６年，发行央行票据净对冲流动性约３万亿元；５次上调存款准备金率共３个百分点，深度冻结流动性约１万亿元。近几年，基础货币保持合理增长，货币市场利率运行基本平稳，同时也满足了商业银行信贷投放及支付清算对流动性的需求。从根源上看，我国国际收支持续较大顺差是国内外多种因素造成的。如果国内外条件没有发生大的变化，国际收支较大顺差仍可能在今后一段时期内持续。因此，未来一段时间中央银行可能将不得不断续面对银行体系流动性供给过多的局面，对冲过剩流动性仍将是货币政策的重要任务。２００６年，在国际收支顺差导致的流动性过剩压力持续存在的局面下，中国人民银行以加强银行体系流动性管理作为货币政策调控的主要内容，搭配使用公开市场操作和存款准备金等对冲工具，大力回收银行体系过剩流动性。一方面，以发行中央票据为主、回购操作为辅，加大公开市场对冲操作力度。２００６年全年累计发行央行票据３６５万亿元，同比多发行８６００亿元，年底央行票据余额３０３万亿元。同时，引导央行票据发行利率稳步上行，全年１年期央行票据发行利率上升９０个基点，进而影响货币市场利率逐步回升，发挥市场利率调节资金供求关系的作用。上半年，央行票据发行利率稳中有升，１年期央行票据发行利率从年初１９０％上升到６月末的２６４％左右，对于稳定市场预期、促进货币市场利率波动幅度加大，中国人民银行适时灵活选择价格招标或数量招标方式，１年期央行票据第一章货币与金融调控·１９·发行利率稳定在２８０％左右，对于稳定市场预期、促进货币市场利率平稳运行发挥了积极作用。另一方面，经国务院批准，分别从２００６年７月５日、８月１５日、１１月１５日及２００７年１月１５日起小幅上调金融机构存款准备金率各０５个百分点。

存款准备金率的调整增强了中央银行调控的主动性和有效性。因此，为加强外汇信贷管理，从２００６年９月１５日起提高外汇存款准备金率１个百分点。

３．充分发挥利率的调节作用，逐步推进利率市场化改革在２００２年２月２１日最后一次降低金融机构的存贷款利率后，随着宏观经济形式的变化，中央银行开始调高利率。为控制基础货币投放，从２００４年３月２５日起，将用于流动性支持的再贷款利率上浮０６３个百分点，再贴现利率上浮０２７个百分点。２００４年１０月２９日，上调金融机构存贷款基准利率，一年期存贷款利率提高了０２７个百分点，长期存贷款利率调整幅度大于短期。同时人民银行也采取了一些结构性调整措施。２００６年４月２８日，中国人民银行上调金融机构贷款基准利率。其中，金融机构一年期贷款基准利率上调０２７个百分点，由５２８％提高到５５５％；其他各档次贷款利率也相应调整。２００６年８月１９日，中国人民银行再次上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调０２７个百分点，由２２５％提高到２５２％；一年期贷款基准利率上调０２７个百分点，由５８５％提高到６１２％；其他各档次存贷款基准利率也相应调整，长期利率上调幅度大于短期利率上调幅度。

２００６年，利率市场化改革进一步推进。一是启动了中国货币市场基准利率体系建设。上海银行间同业拆放利率（ＳｈａｎｇｈａｉＩｎｔｅｒｂａｎｋＯｆｆｅｒｅｄＲａｔｅ，简称Ｓｈｉｂｏｒ）于２００６年１０月至１２月进行试运行，从２００７年１月４日起正式运行，尝试为金融市场提供１年以内产品的定价基准；二是２００６年８月１９日将商业性个人住房贷款利率下限由法定贷款利率的０９倍扩大到０８５倍，扩大了个人住房贷款的定价空间。这些措施有助于提高金融机构自主定价能力，完善货币政策传导机制。目前，对社会公布的Ｓｈｉｂｏｒ品种包括隔夜、一周、两周、１个月、３个月、６个月、９个月及１年共八个品种。Ｓｈｉｂｏｒ报价银行团由１６家商业银行组成，这些报价行是公开市场一级交易商或外汇市场做市商，在中国货币市场上人民币交易相对活跃、信息披露比较充分。全国银行间同业拆借中心受权负责Ｓｈｉｂｏｒ的报价计算和信息发布。每个交易日根据各报价行的报价，剔除最高、最低共两家报价，对其余报价进行算术平均计算后，得出每一期限品种的Ｓｈｉｂｏｒ，并于１１：３０通过上海银行间同·２０·现代金融运作研究业拆放利率网（ｗｗｗ．ｓｈｉｂｏｒ．ｏｒｇ）对外发布。

Ｓｈｉｂｏｒ从２００６年１０月８日起开始试运行，三个月试运行情况良好。２００７年１月４日Ｓｈｉｂｏｒ正式对外公布。目前，各期限档次的Ｓｈｉｂｏｒ形成了一条从隔夜至１年期的完整利率曲线，具有较好的平滑特征，各期限档次利率能够综合反映货币市场的资金供求状况和利率的期限结构，为货币市场的产品定价提供了初步参考，已有交叉货币利率掉期和人民币利率互换以３个月Ｓｈｉｂｏｒ为基准开展交易。

中央银行在加快利率市场化改革方面本着先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化的指导思想。存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行，我国的利率市场化改革稳步向前推进（见表１－４）。

表１－４１９９６年以来的利率市场化改革市场化改革进程改革措施１１９９６年６月１日人民银行放开了银行间同业拆借利率２１９９７年６月放开银行间债券回购利率货币、债券利率３１９９８年８月，国家开发银行在银行间债券市场首次进行了市场化发债４１９９９年１０月，国债发行也开始采用市场招标形式，从而实现了银行间市市场化改革场利率、国债和政策性金融债发行利率的市场化５．上海银行间同业拆放利率（Ｓｈｉｂｏｒ）于２００６年１０月８日进行试运行，从２００７年１月４日起正式运行，尝试为金融市场提供１年以内产品的定价基准１１９９８年、１９９９年人民银行连续三次扩大金融机构贷款利率浮动幅度２２００２年初，在全国八个县农村信用社进行利率市场化改革试点，贷款利率浮动幅度由５０％扩大到１００％，存款利率最高可上浮５０％。当年９月份，改革试点进一步扩大到直辖市以外的每个省、自治区，温州利率改革开始实施３２００３年，放开人民币各项贷款的计、结算方式，由借贷双方协调确定金融机构贷款利４２００４年１月１日，人民银行再次扩大金融机构贷款利率浮动区间。商业银率市场化改革行、城市信用社贷款利率浮动区间扩大到［０９，１７］，农村信用社贷款利率浮动区间扩大到［０９，２］，贷款利率浮动区间不再根据企业所有制性质、规模大小分别制定。扩大商业银行自主定价权，提高贷款利率市场化程度，企业贷款利率最高上浮幅度扩大到７０％，下浮幅度保持１０％不变。在扩大金融机构人民币贷款利率浮动区间的同时，推出放开人民币各项贷款的计、结算方式和５年期以上贷款利率的上限等其他配套措施第一章货币与金融调控·２１·续表市场化改革进程改革措施１１９９９年１０月，人民银行批准中资商业银行法人对中资保险公司法人试办由双方协商确定利率的大额定期存款（最低起存金额３０００万元，期限在５年以上不含５年），进行了存款利率改革的初步尝试２２００２年规定存款利率最高可上浮５０％３２００３年８月１日起，邮政储蓄新增存款转存中国人民银行的部分，按照金存款利率市场化融机构准备金存款利率（年利率为原来是０．８９％）计息，此前的邮政储蓄老改革转存款暂按原转存款利率（年利率为４１３１％）计息，同时允许邮政储蓄新增存款由邮政储蓄机构在规定的范围内自主运用４２００４年１０月２９日起，建立人民币存款利率下浮制度５２００５年３月１７日将金融机构在中国人民银行的超额存款准备金利率下调到０９９％，同时放开金融机构同业存款利率，允许金融机构自行确定除活期和定期整存整取存款外的其他存款种类的计结息规则１２０００年９月，放开外币贷款利率和３００万美元以上（含３００万）的大额外币存款利率；３００万美元以下的小额外币存款利率仍由人民银行统一管理２２００２年３月，人民银行统一了中外资金融机构外币利率管理政策，实现中外资金融机构在外币利率政策上的公平待遇外币利率市场化３２００３年７月，放开了英镑、瑞士法郎和加拿大元的外币小额存款利率管改革理，由商业银行自主确定４２００３年１１月，对美元、日元、港币、欧元小额存款利率实行上限管理，商业银行可根据国际金融市场利率变化，在不超过上限的前提下自主确定５．２００３年以来五次上调境内商业银行美元、港币小额外币存款利率上限。

其中一年期美元存款利率上限累计提高２１２５个百分点至３％，一年期港币存款利率上限累计提高１８１２５个百分点至２６２５％资料来源：中国人民银行网站公布的《稳步推进利率市场化报告》，网址为：ｈｔｔｐ：∥ｗｗｗ．ｐｂｃ．ｇｏｖ．ｃｎ／ｈｕｏｂｉｚｈｅｎｇｃｅ／ｈｕｏｂｉｚｈｅｎｇｃｅ／ｈｕｏｂｉｚｈｅｎｇｃｅｚｈｉｘｉｎｇｂａｏｇａｏ／４．发挥信贷政策在经济调整中的积极作用加强和改进中央银行“窗口指导”，改进信贷政策的实施方式，对促进资源的合理配置以及国民经济的结构优化有很大的作用。２００３年以来，中央银行加强了对商业银行的风险提示，及时向金融机构传达宏观调控的意图。２００４年提醒商业银行既要重视和防止货币信贷过快增长，也要防止“急刹车”和“一刀切”，坚持有保有压的原则，合理把握贷款进度和投向。引导金融机构加大对农业、非公有制经济及中小企业、扩大消费、增加就业和助学等方面的贷款支持。２００５年在这方面也采取了多项措施，如指导金融机构认真落实“区别对待、有保有压”的宏观调·２２·现代金融运作研究控方针，加大对农业、增加就业、助学、非公经济和中小企业等经济薄弱环节的信贷支持同时调整商业银行自营性个人住房贷款政策；加强了商业银行存贷期限错配、信贷资金结构和流向预警监测分析，引导商业银行合理控制中长期贷款，扩大流动资金贷款；对重点行业、重点企业、重点地区的信贷集中状况以及信贷风险进行动态评估监测，及时发布预警信息；发挥差别存款准备金率的正向激励作用，促进金融机构稳健经营。２００６年以来，中国人民银行认真贯彻落实中央宏观调控方针政策，加强信贷政策引导，继续通过窗口指导加强与金融机构的沟通，引导金融机构认真贯彻落实国家宏观调控要求，合理控制贷款增长，调整贷款结构。一是重视做好对农民工的金融服务工作；二是加强信贷政策与产业政策的协调配合，要求严格控制基本建设等中长期贷款，引导信贷资金合理流动，促进经济结构调整、产业结构升级，同时继续加强对房地产市场的监测、分析和调控；三是引导商业银行继续贯彻落实国家各项区域经济发展政策，根据当地经济发展需要，合理投放信贷；四是继续发挥信贷政策的“扶弱”功能，引导金融机构进一步做好助学贷款工作，继续做好对就业、非公经济、中小企业、贫困地区、民族地区等的信贷支持。

５．稳步推进金融企业改革重组，金融企业竞争力加强２００３年以来，外资银行进入中国市场的步伐不断加快，我国的银行业也进行了大刀阔斧的改革。２００３年，中国人民银行开始对农村信用社进行改革试点。经过几年来的努力，农村信用社资产质量和经营财务状况有所改善。截至２００６年９月末，全国农村信用社不良贷款比例为１２１％，与２００２年末相比下降了２４８个百分点；实施了增资扩股，资本充足率得到充实；自２００４年实现了近十年来首次轧差盈余，盈余水平逐年有所提高。２００４年对中国银行、中国建设银行、交通银行股份制改革涉及的不良资产处置方案，按照市场化处置程序顺利完成了有关可疑类贷款处置和其他财务重组专项资金支持的有关工作，使改革试点银行资产质量得到明显改善，资本充足水平进一步提高。２００５年国有商业银行股份制改革稳步推进，成效显著。通过财务重组、内部改革和不断发展，中国银行、中国建设银行、中国工商银行的财务状况显著改善，盈利能力明显提高，公司治理结构不断完善，相对独立的内控体系和完善的风险防范体制初步形成，业务创新取得成效，服务质量进一步提高。中国建设银行以每股２３５港元发行３０５亿股新股，于２００５年１０月２７日在香港联交所成功上市。中国银行首次公开发行上市圆满成功，Ｈ股和Ａ股分别于２００６年６月１日和７月５日在香港联交所和上海证券交易所挂牌第一章货币与金融调控·２３·上市。中国银行共发行Ｈ股２９４亿股，发行价为每股２９５港元，筹集资金８６７亿港元（约合１１２亿美元）；发行Ａ股６４９４亿股，发行价为每股３０８元人民币，筹集资金近２００亿元人民币。中国工商银行于２００５年１０月２８日整体改制为股份有限公司，产权主体明确，初步建立了现代公司治理结构。２００６年１０月２７日中国工商银行同时在香港联合证券交易所和上海证券交易所上市，首次公开发行上市圆满成功。在超额配售选择权行使前，中国工商银行Ａ＋Ｈ股发行规模合计达１９１亿美元，成为世界规模最大的首次公开发行。国有商业银行股份制改革工作取得突破性进展。中国银行于２００６年１０月２７日以Ａ＋Ｈ股同步发行、同步上市的方式，成功在香港和上海两地同时上市，分别筹集资金１２４９亿港元和４６４亿元人民币，成为全球最大的首次公开发行。

中国建设银行、中国银行、中国工商银行在发行上市后，市场表现良好，股份稳步攀升，按照市价计算的总市值处于国际领先地位，先后成为恒生指数、上证５０等重要指数的指标股。三家试点银行在２００６年进一步完善公司治理，健全内控体系，转变经营机制，实施全面风险管理；加大内部整合力度，改革分支机构组织架构和业务流程；落实与战略投资者达成的协议，在产品创新、风险管理等领域加强战略合作。经过改革，三家银行的资本充足率、资产质量和盈利能力等财务指标较改制前有显著改进，财务状况明显好转。中国农村银行在２００６年启动了股份制改革前期准备相关工作，有关部门正结合社会主义新农村建设和农村金融体制改革的总体规划，积极研究中国农业银行股份制改革方案。农村信用社改革试点工作取得重要进展和阶段性结果。一是历史包袱初步化解，资产质量明显改善。２００６年末，中国人民银行会同中国银行业监督管理委员会（以下简称银监会）共计对２９个省（区、市）的２３９６个县（市）发行专项票据１６５６亿元，转换农村信用社不良贷款１３５３亿元，弥补历年亏损挂账３０３亿元；对陕西省发放专项借款１４亿元。专项票据发行和专项借款发放共计占核定资金支持总额的９９％。对江苏等先行试点省（市）的１６０个县（市）共计兑付专项票据９４６亿元。根据监管部门提供的数据，考虑专项票据转换因素，２００６年末，按“一逾两呆”口径，农村合作金融机构不良贷款比例为１１５６％（其中农村信用社为１３７３％），比２００２年末下降２５３７个百分点。二是支农资金实力明显增强，支农信贷投放快速增长。

２００６年末，农村信用社存款余额３８８４３亿元、股本金余额１８９８亿元，分别比２００２年末增长９５％和２９３％；贷款余额２６２３６亿元，比２００２年末增长８８％。农业贷款·２４·现代金融运作研究余额１２１０５亿元，比２００２年末增长１１７％，高于同期各项贷款余额增幅２９个百分点。农业贷款占其各项贷款的比例由２００２年末的４０％提高到４６％；占全国金融机构农业贷款的比例由２００２年末的８１％提高到９１％。三是产权制度改革稳步推进，新的管理体制基本建立。２００６年末，全国各地农村信用社共组建银行类机构９３家，其中农村商业银行１３家、农村合作银行８０家，以县（市）为单位统一法人机构１２０１家。部分农村信用社在明晰产权关系、完善法人治理结构、加强内部管理方面取得初步成效。参加改革试点的省（市）均成立了农村信用社省级管理机构，明确并初步落实了省级政府对辖内农村信用社的管理职责。２００６年末，海南省农村信用社改革试点工作正式启动，标志着农村信用社改革试点工作在全国范围内（西藏无农村信用社，除外）全面推开。有关部门目前正结合社会主义新农村建设和农村金融体制改革的总体规划，积极研究中国农业银行股份制改革方案。

６．人民币汇率体制改革逐步深化，汇率形成机制逐步完善，外汇储备稳步增长

经国务院批准，中国人民银行宣布自２００５年７月２１日开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。至２００７年７月２０日，新的人民币汇率形成机制已平稳实施两周年。在这两年里，人民银行按照主动性、可控性和渐进性的原则，不断完善有管理的浮动汇率制度，人民币汇率弹性明显增强，人民币实际有效汇率稳步上升。市场微观主体经过努力调整逐步适应了有管理的浮动汇率制度，规避汇率风险的能力不断增强，企业利润大幅上升。

从宏观经济层面看，人民币汇率形成机制改革促进了经济结构调整、产业优化升级和经济增长方式的转变，培育了金融机构自主定价和风险管理的能力，增强了宏观经济运行的灵活性。

四、２００８年以来货币信贷政策操作受次贷危机影响，中国经济面临下行压力，７月份起，ＣＰＩ开始下降，股市持续下跌，出口放缓，针对形势变化，宏观政策调整为“积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，连续下调利率和存款准备金率。这种应对危机的政策搭配一直持续到２０１１年，在宏观政策刺激下，经济增长保持稳定，但是２００８年到２０１０年三年中Ｍ２（反映货币供应量的重要指标）与信贷投放快速增长，导致存款也大幅增加，２００９年Ｍ２、贷款、存款同时分别达到２７７％、３１７％、２８２％的周期性顶部。

２０１１年，为保持经济增长，应对外部风险，保证前期开工项目顺利进行，仍然第一章货币与金融调控·２５·实施积极财政政策，从２０１０年末到２０１１年末，物价指数保持高位运行，２０１１年７月达到６５％的峰值，为减轻通胀压力，货币政策转为稳健，２０１１年到２０１３年，Ｍ２增速回落并保持在１２％—１４％的合理范围内，２０１１年存款准备金连续上调７次，２０１２年上调１次，一年期基准利率从２００９年的２２５％上调到２０１１年的３２５％，趋紧的货币政策使存款增长速度快速回落到２０１１年的１２６９％这一底部。２０１２年至２０１３年继续实施积极的财政政策和货币政策，货币政策趋于稳定，宏观调控趋于微调，经济增长保持稳定２０１４—２０１５年，货币政策立足新常态，把握稳增长、调结构与防风险三者之间的平衡。

第五节转型期货币政策的探讨随着利率市场化进程的快速推进，需要对将来的货币政策架构及早考虑。当前的货币政策框架在过去一段时间取得了较好的效果，这是有目共睹的。随着改革开放的深化，将来货币政策框架要有相应调整。一段时间来，国际上越来越多的中央银行提出，要更有方向性地运用货币政策工具进行调控。比如，欧央行近来运用的ＴＬＴＲＯ，即有目标的长期再融资操作，英文叫ＴａｒｇｅｔｅｄＬｏｎｇ－ｔｅｒｍＲｅｆｉｎａｎｃｉｎｇＯｐｅｒａｔｉｏｎ，以区别于之前的ＬＴＲＯ。ＬＴＲＯ几年前就有了，这次在ＬＴＲＯ前面加了个Ｔ，即加了定向的要求，旨在使宽松货币政策能产生最有针对性的效果。

再如，英格兰银行推出英国贷款融资（ＦｕｎｄｉｎｇｆｏｒＬｅｎｄｉｎｇ）政策。这个政策是考虑到，英国国内一些银行仍有困难，忙于修复自身资产负债表，中央银行即使给这些银行提供流动性，这些银行也可能不会积极发放贷款。英格兰银行为此出台此政策，商业银行接受中央银行融资，就必须把这些钱贷出去，如果贷不出去，中央银行就不向其提供流动性。这个做法也是有定向作用的。中国在这方面也进行了探索，我们推出了抵押补充贷款（ＰｌｅｄｇｅｄＳｕｐｐｌｅｍｅｎｔａｒｙＬｅｎｄｉｎｇ，缩写为ＰＳＬ）。

ＰＳＬ的政策思路与上述国际动向是有联系的。另外，传统观点认为，央行只需管好短期利率即可，长期利率会自动形成。但后来大家发现，有时未必如此，短期利率向中长期利率的传导有很多环节，可能出现传导不畅。央行在主要聚焦于短期市场利率的同时，也要适当关注中期、长期利率。

中央银行的利率操作模式大体上分为两类：第一类是公开市场操作模式，通过改变货币供应量影响利率；第二种是利率走廊模式，这一模式的主要思想是通·２６·现代金融运作研究过设定存贷款利率操作区间来引导市场拆借利率。美国和日本使用公开市场操作模式引导利率；加拿大、欧元区、澳大利亚和新西兰等国则使用利率走廊模式。

各国央行在其调控基准利率的实践中，最常用的货币政策工具是采用公开市场操作，这种操作模式与中央银行的准备金管理制度紧密相关，中央银行通过管理金融机构的准备金账户或者要求清算账户资金保持一定余额，从而影响金融机构的超额准备金数量。在准备金政策基础上，中央银行还可以通过公开市场操作来管理市场流动性，间接引导货币市场利率接近目标利率水平。

一、国际经验随着计算机技术的发展，各国的支付清算系统效率大大提高，不需要以往的大量资金就可维持支付体系的运转。由此，一些国家开始创新操作模式，实行零存款准备金制度，并采用利率走廊（ＩｎｔｅｒｅｓｔＲａｔｅＣｏｒｒｉｄｏｒ）来锁定基准利率的波动区间。特别是次贷危机之后，各国央行更加重视中长期利率管理，尝试开辟新的途径直接调控流动性和中长期利率，完善其利率调控体系。

利率走廊，是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存、贷款便利机制，从而依靠设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率的调控方法。２０世纪９０年代以后，西方主要国家中央银行货币政策逐步从数量型向价格型转型，不少经济体央行建立起了利率走廊机制。从各国的实践来看，成功的利率走廊机制一般具有以下几个特点：一是商业银行机制健全、行为理性。利率走廊中，中央银行通过调节上下限利率影响商业银行的储备需求行为，进而影响市场利率水平。商业银行机制健全对利率走廊机制至关重要。二是实行零准备金制度。各国实践经验表明，准备金制度会对利率走廊机制的效果产生较大的影响。一般来讲，在零准备金制度下，市场利率波动较小，市场利率水平与央行的目标利率水平也较接近。

三是利率走廊区间不能太大。理论与实践经验显示，在利率走廊模式下，实行较窄的利率走廊区间，有利于货币政策当局对市场利率进行引导。一般来讲，利率走廊的区间控制在２５至５０个基点左右比较合适。

从各国货币政策的实践经验来看，除了香港特别行政区和新加坡这样的超小型经济体采取的货币政策比较特殊之外，发达国家的货币政策普遍采用的是利率锚或利率走廊机制。以加拿大为例概括描述利率走廊的操作机制。加拿大中央银行确定目标拆借利率，并根据实际经济状况对其进行调整。中央银行向商业银行等金融机构支付超额准备金存款利息，利率比加拿大中央银行设定的目标利率第一章货币与金融调控·２７·低２５个基本点；加拿大央行向商业银行贷款缓解其流动性不足时，贷款利率高于其目标利率２５个基本点。这种利率机制的设计思想是使中央银行的目标利率正好位于向商业银行提供的存贷款利率的中间，通过设定与目标利率等距的存贷款利率上下限将市场利率稳定地控制在目标利率正负２５个基点的范围之内。这样，中央银行目标利率的上下２５个基点就构成了市场利率的有效界限，通过设定有限的操作区间还引导了市场利率波动水平。

包括欧洲央行在内的许多中央银行，建立了明确的利率走廊机制。除了加拿大之外，德国、法国和意大利已经明确采用了利率走廊调控模式。澳大利亚和新西兰也先后取消了法定准备金制度，并通过利率走廊方式调节隔夜拆借利率。在欧洲实施利率走廊调控的还有瑞典、瑞士、芬兰、匈牙利、斯洛文尼亚等国家。亚洲国家中，印度和斯里兰卡也先后采用了这一调控模式。由此可以看出，通过设定利率走廊模式来稳定市场利率波动，将是未来各国央行货币政策操作的发展趋势。

目前全球对美联储利率政策正常化的关注更多聚集在决策体系及升息时机和幅度上，而美联储利率政策操作体系及升息方法所面对的挑战同样大。美联储利率政策操作体系在近几年已发生了重大周期性和结构性改变，而在升息过程中，该操作体系为了应对挑战将会延续这些变化，形成特殊的过渡模式，而后形成新常态。

危机前美联储采用单一公开市场操作模式。２０世纪８０年代以来各国央行普遍采取以利率为中介目标的货币政策体系，相应地各国利率政策操作体系也形成了两大类模式：利率走廊模式和公开市场操作模式。

典型的利率走廊是对称走廊，由中央银行直接确定对银行的短期贷款工具（贴现、回购等）与短期存款工具（准备金等）之间的利差区间，该利差的中点则是央行基准利率目标。该模式为：央行贷款利率（上限）＞基准利率目标＞央行存款利率（下限）。采用该模式的央行同时采取公开市场操作作为辅助手段，将市场利率维持在目标水平。

该模式与公开市场操作相比具有以下特征：利率由央行确定，不存在目标利率与有效利率之分，因而它更依赖央行改变利率的公告效应而非市场操作；它不受央行资产负债表和准备金余额规模制约，是更纯粹的价格型货币政策；操作更容易，成本更低，利率波动幅度也更小；更有助于提高利率政策的精确性、透明度和可预期性，更易指导市场形成稳定预期。

·２８·现代金融运作研究利率走廊有两种非对称模式，即上限模式和下限模式。两种模式分别将中央银行的贷款利率、存款利率作为利率目标。但是这种非对称模式只有在金融危机等特殊市场环境下才会被某些央行采用。

利率走廊模式已在实践中显示出优越性，目前已成主流模式。有些原来采用公开市场的央行，例如加拿大央行，已完成了向走廊模式转移。加拿大、英国、欧元区、澳大利亚、新西兰等国央行是该模式的主要代表。

公开市场操作为主的模式，美国是主要代表，其特征是美联储制定联邦基金（准备金中用于隔夜拆借交易的部分）利率目标，然后通过在公开市场买卖政府债券来调节准备金供求量，将联邦基金交易的有效（市场）利率维持在目标水平。由于该模式中准备金利率通常为零，所以也称零准备金利率模式。由于公开市场操作离不开对基础货币量的调节，所以它带有浓重的货币数量色彩而非典型的价格型模式。

美联储在危机前曾游刃有余地成功运用该模式，将联邦基金有效利率维持在目标水平，主要因为美联储具有以下条件：一是相对稀缺的准备金（包括法定及超额）余额，维持了联邦基金市场活跃和联邦基金有效利率对该市场供求变化的敏感性。二是在准备金规模既定的条件下，美联储对准备金供求关系具有很强的调节能力，足以通过与银行买卖政府债券来释放或回收银行流动性，控制准备金余额及供求关系。而这又得益于美国拥有全球最安全、最具流动性和最大的政府债券市场。

危机以来美联储利率操作体系的变化及效果。为了应对危机，美联储从２００８年１０月开始对准备金付息，导致银行将大量资产配置到联储超额准备金，公开市场操作条件中的准备金相对稀缺不复存在。于是美联储尝试理顺联邦基金、贴现、准备金三种利率间的关系，并采用对称利率走廊模式取代单一公开市场操作。

美联储最初的设计是采用１２５％的贴现利率作为走廊上限，采用０７５％的准备金利率作为下限，采用１％的联邦基金利率目标作为基准，处于中点，形成对称利率走廊，意在将无风险的超额准备金利率作为略有风险的联邦基金有效利率的底部，以防止其过于降到目标以下。但后来的实践证明这种对称走廊模式对危机中的美国并不适用，该模式也很快就失效。

首先，美联储为了应对经济衰退，首次采取区间形式将联邦基金利率目标下调到０—０２５％。这使对称利率模式不再适用，作为下限的准备金利率难以随之第一章货币与金融调控·２９·下调到０—０２５％以下，美联储为了给银行增加盈利机会也期望维持相对高的准备金利率。结果０２５％的准备金利率与利率目标区间顶部相等，并已高于其中位数。这实际上否定了对称走廊模式，而成为下限模式。除美联储外，也有其他央行在危机中从对称走廊模式临时转变为下限模式。

其次，联邦基金市场萎缩，将联邦基金有效利率压得低于０２５％。美联储超额准备金大幅上升，银行流动性充足，对联邦基金市场隔夜拆借需求大幅下降，继续在该市场活跃拆借的只剩少数无资格参与准备金存款的机构。这导致联邦基金市场萎缩，季度交易量从２０００亿美元缩减到６００亿美元，使联邦基金有效利率在０１％上下徘徊并有下降趋势，准备金利率从联邦基金利率下限反成为上限，实际上形成一种利率倒挂的畸形下限模式。而利率倒挂又使联邦基金市场更加萎缩。

自２００８年底以来美联储在尝试利率走廊方法的同时仍采用公开市场操作，但操作频率降低。利率走廊模式在很大程度上已将利率政策制定与准备金规模分离，弱化了公开市场操作的作用。随着超额准备金大幅增长，联邦基金有效利率与准备金余额间相关性已不再显著。这提示联邦基金利率可能对公开市场操作不再敏感。实践表明，准备金利率与联邦基金利率倒挂的畸形利率下限模式一直运行良好，其标志是联邦基金有效利率处于目标区间，并且二者间标准差很小且稳定。究其因主要是利率目标一直维持在接近零未曾变动，而且充足的准备金及银行流动性也将有效利率压得很低。

在长期宽松货币政策实施之后，美联储在升息之际将面对以下状态：第一，现有的畸形利率下限模式难以维持。升息之际美联储准备金将达３万亿美元，为危机前的１２０倍，也远高于以往任何升息周期，并且美联储打算提升准备金利率和维持较高的准备金水平，而非退回危机前状态，相应地美联储也打算主要采取持有到期方式缩减４万亿政府债券资产。银行充足的流动性可能使联邦基金利率与准备金利率倒挂更严重，准备金利率更无法作为短期利率下限，提升该利率对助推升息的效果。

第二，公开市场操作也很难重新作为主流模式。危机以来联邦基金市场萎缩，其季度交易量与准备金余额的比值从危机前的２００％降到２０１３年底的２４％，并且市场主要参与者也不再是银行而是非银行机构，这种状态很可能在升息过程中延续。这意味着联邦基金利率已不再具有代表性，对市场影响缩小，也不再适合作为基准利率，因而无法独自承担利率政策工具和中间目标功能。

·３０·现代金融运作研究在这种状态下采用现有操作模式或回归传统模式，都可能使联邦基金有效利率升幅与美联储目标的缺口扩大，妨碍货币政策效果。

现行操作体系仍无法有效控制短期批发资金市场利率。危机前美联储利率政策只能控制银行利率，无法干预货币市场利率及抵押品价格。当货币市场挤兑引发危机时，也曾殃及美联储利率政策实施，导致联邦基金有效利率与利率目标大幅偏离，失去了对银行短期利率的控制效果。直到２００８年美联储对非银行机构提供流动性支持和担保之后才平息了货币市场基金挤兑和联邦基金利率波动，恢复了政策效果。目前这些特殊手段已停止使用，而针对货币市场的常规政策工具尚未建立，挤兑风险依然存在。所以即使美联储在升息中能够有效控制银行间短期利率，一旦货币市场动荡仍可能干扰政策效果。

美联储缺少针对短期批发资金市场及非银行机构的宏观审慎监管手段。危机后银行业减少了对短期批发资金的依赖，但许多非银行机构仍有依赖该市场作为主要融资渠道，商业票据、回购协议、可转让定期存单市场规模巨大，并且持续发展，例如证券经纪商继续依赖三方回购作为建仓的资金来源。而该市场投资者则涵盖了相当广泛的现金充足机构，其中货币市场基金占了一半以上。美联储虽已初步建立针对银行和信贷市场的宏观审慎手段，但仍缺少针对非银行金融机构和货币市场的工具。虽然证交会ＳＥＣ等监管机构可采取措施限制个别机构承担过高风险，但在市场压力出现时，仍缺少宏观审慎机制从市场整体协调各机构有序退出，该市场结构脆弱性依然如故。

相应地，美联储利率政策操作体系除了控制银行间利率及货币市场利率外，还需协助维持货币市场稳定性，并在该市场动荡发生时有效应对。

二、利率走廊调控模式的优势与公开市场操作相比，利率走廊除了无须依赖高度成熟的国债市场以外还有其他优点：１．利率走廊更易形成稳定预期在传统的利率调控框架下，中央银行主要通过调节货币供给量的方式来稳定利率水平，这种操作模式可能不利于商业银行准确地对货币当局的操作进行预期。利率走廊调控方式则比较简单透明，不仅有利于平抑资金价格波动，而且符合倡导透明度和沟通的现代中央银行理念。

２．利率走廊的操作成本更低第一章货币与金融调控·３１·采用传统的货币供给量变化进行利率调控的方法时，中央银行需要频繁地在公开市场上进行操作，这会推高或者拉低市场利率，出现高价买入或低价卖出的状况，货币政策的操作成本会随之增加，并且在有法定准备金的情况下，中央银行还需要支付大量的准备金利息，因此调控的成本较高；而在利率走廊调控模式下，不仅能够更为顺利地实现利率调控目标，而且使存贷款收益率相对锁定，操作成本更低。

３．利率走廊模式能够直接影响市场利率利率走廊调控模式中，中央银行只要以零结算余额为目标，商业银行为了追求利润最大化，也同样有保持结算余额为零的内在需求，双方的合作博弈可以将利率波动控制在一定范围内，央行可以明显地减少公开市场业务操作的频次，从而使市场利率处于自发调节状态中。这种操作方式显然更为直接有效。央行可能无须实际干预，只要表达意向即可实现政策意图。

４．有利于提高中央银行货币政策的透明度利率走廊模式能够建立货币当局与经济主体之间良好的信息沟通关系，通过宣示效应和引导预期提高货币政策的透明度。

三、构建中国式的利率走廊调控模式１．以利率走廊为主，以公开市场业务为辅，实施流动性的精细化管理和调控实施利率走廊调控模式与公开市场操作并不矛盾，当央行的货币政策考虑经济增长目标时，会确定某一利率水平，这一利率水平可能与市场上的货币供给量与目标的拆借利率并不一致。在这种情况下，中国人民银行需要通过公开市场操作调节拆借市场的资金，以保证利率走廊的均衡机制的有效实现。未来利率走廊这一操作模式主要用于稳定短期市场利率，而公开市场操作将成为辅助的流动性调节工具，为货币政策由数量型调控为主向价格型调控为主转变提供条件。

２．适当调整中国人民银行的政策操作方式在推行利率走廊调控模式的过程中，如何设立合理的利率上下限非常重要，这不仅需要整体把握我国宏观经济金融走势，而且还要了解中国人民银行存贷款利率影响同业拆借利率的大小、方向和传递所需时间及作用时间。我国金融市场上利率种类繁多，Ｓｈｉｂｏｒ、Ｃｈｉｂｏｒ（ＣｈｉｎａＩｎｔｅｒｂａｎｋＯｆｆｅｒｅｄＲａｔｅ）、国债利率、存款基准利率等在金融产品定价领域发挥重要作用，但关键是要将培育出的既能被公开市场操作调控又能广泛影响金融市场的利率作为目标利率。可以考虑建立起以·３２·现代金融运作研究常备借贷便利利率为上限，以超额准备金利率为下限，通过公开市场操作调控短期基准利率的中国式利率走廊机制的基本框架。同时借鉴国外在货币政策操作中使用告示效应实现政策利率目标的做法，我国在实行利率走廊调控模式过程中适当采用窗口指导，发挥告示操作影响直接、效果明显、成本低等优势。

３．中国人民银行应明确宣布公开市场操作目标利率随着利率市场化进程的加快，尤其是全面放开贷款利率管制后，中国人民银行已经不能通过直接调整存贷款基准利率的方式来影响利率体系。随着存款利率市场化的进一步推进，以及人民币浮动管理体制的进一步健全，金融产品将失去传统的较稳定的定价基准。货币市场利率大幅频繁波动，对金融市场所带来的冲击显而易见。对于中国人民银行而言，如果货币市场流动性的松紧交替过于频繁，投资者往往只愿意隔夜拆出资金，这就导致在银行间拆借市场上较长期限的资金交投较清淡，从而也不利于形成完整合理的收益率曲线，央行试图通过控制短端利率影响长端利率和贷款利率的货币政策传导机制就很难奏效。因此我国人民银行应明确宣布公开市场操作目标利率，这样有利于稳定社会公众预期，提高货币政策的透明度和可信性，消除货币政策的不一致性，也是实施利率走廊的必然要求。

４．大力发展国债市场，完善国债收益率曲线从欧美的实践来看，利率走廊主要用于调节短期利率波动，７天以上的市场利率仍然由市场供求关系决定。因此需要以完善的国债收益率曲线为基础，发挥中央银行的利率调节功能。此外，我国商业银行存在现实的存贷比要求，在一定程度推升了贷款利率。央行对于银行间市场的利率调节，是否能真正有效影响借贷市场，债券市场的作用不容忽视。

四、当前我国货币政策工具新的进展从国际经验来看，常备借贷便利是全球大多数中央银行都设立的货币政策工具，用以提高货币调控效果，有效防范银行体系流动性风险，增强对货币市场利率的调控效力。常见的例子包括美联储的贴现窗、欧洲央行的边际贷款便利、英伦银行的操作性常备便利等。相比其他货币政策工具，ＳＬＦ（ＳｔａｍｄｉｎｇＬｅｎｄｉｎｇＦａｃｉｌｉｔｙ，常设借贷便利）具备以下几个显著特点：首先，它能在一定程度上发挥金融机构的主观能动性，因为金融机构可根据自身流动性需求发起申请。其次，ＳＬＦ具有很强的针对性，它实现了中央银行与金融机构之间的交易对接。最后，ＳＬＦ覆盖存款第一章货币与金融调控·３３·的金融机构，覆盖交易对手的范围广。常备借贷便利以抵押方式发放，货币政策调控、引导市场利率的需要等因素共同决定其利率水平。

央行于２０１３年初借鉴国际经验，创设了常备借贷便利操作作为其货币政策工具和正常的流动性供应管道，主要面向政策性银行和全国性商业银行，旨在满足金融机构期限较长的大额流动性需求以及平滑短期流动性。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。此前央行就在２０１３年春节和６月份流动性异常波动时采取了相关操作，且在２０１４年初时就已在全国１０个省市展开试点。对于符合条件的中小金融机构，当地人民银行分支机构会提供短期流动性支持。

１．Ｓｈｉｂｏｒ正逐渐成为我国货币市场的基准利率Ｓｈｉｂｏｒ是我国借鉴国际货币市场Ｌｉｂｏｒ（伦敦）、Ｈｉｂｏｒ（香港）、Ｓｉｂｏｒ（新加坡）、Ｔｉｂｏｒ（东京）等国际基准利率体系经验建立的，与国际基准利率体系完全对接的我国货币市场基准利率体系。它的推出对当前我国金融体系的影响是全面而深刻的，改变了以往以数量为主要特征的金融运行模式，价格信号的作用日益增强并将最终占据主导地位。由于Ｓｈｉｂｏｒ能充分、及时、准确地反映我国境内人民币市场资金供求变化，现已成为连接央行，金融市场，商业银行和居民企业的利益纽带，也是未来货币政策调控体系的主要政策工具之一。

作为央行政策传导的三组利率工具之首，央行必须保证Ｓｈｉｂｏｒ的可控性，才能达到利用基准利率调控宏观经济的最终目的。目前，央行主要通过三种方式对Ｓｈｉｂｏｒ进行引导：一是改变再贴现率和再贷款规模。二是公开市场操作。三是调整超额准备金率。多年的实践以及相关研究都证明，Ｓｈｉｂｏｒ作为我国货币市场基准利率的地位已有了很好的基础，但还没完全确立，尤其还需要在基础性和相关性方面做出更进一步的加强和改进，以确立其基准地位。

２．ＬＰＲ将成为我国信贷市场的基础利率２０１３年１０月，央行开始运行中国贷款基础利率集中报价和发布机制（ＬｏａｎＰｒｉｍｅＲａｔｅ，ＬＰＲ）。它是金融机构对其资金成本、信用风险成本、管理费用、最低资本回报等因素进行综合衡量后，确定的贷款利率水平，可以较真实地反映信贷市场的资金价格。我国ＬＰＲ的首批报价银行包括工行、农行、中行、建行、交行，以及中信、浦发、兴业和招商９家银行，市场占比超过六成。国际上，美国、日本等主要·３４·现代金融运作研究经济体基本都建立了贷款基础利率报价机制。例如，美国的贷款基础利率（ＰｒｉｍｅＲａｔｅ）由《华尔街日报》根据１０家大型银行的贷款基础利率报价对外发布。加拿大的贷款基础利率由５家最大的商业银行参与报价，并通过加拿大央行网站发布。日本的贷款基础利率由６家主要银行参与报价，日本央行网站同时公布短期贷款基础利率报价的平均值以及最高、最低值。

ＬＰＲ推出对我国利率市场化进程有非常积极的意义。一方面，ＬＰＲ与国外的最优贷款利率机制类似，在很大程度上发挥了贷款利率定价自律管理的作用，有利于减少非理性定价行为，维护信贷市场公平有序的定价秩序，促进定价基准由央行确定向市场决定的平衡过渡。另一方面，ＬＰＲ能够起到有效引导银行合理进行贷款定价，它可为银行构建自己的贷款定价机制提供基础，并成为迈向贷款利率市场化的重要步骤。之前尽管贷款利率下限完全放开，但央行公布的贷款基准利率还在实际贷款定价中起到重要的基准作用。与央行公布的基准利率不同，ＬＰＲ是完全市场化的，是以主要商业银行实际发生的贷款利率为基础的。

为实现平衡过渡，央行仍将在一段时间内继续公布贷款基准利率。这意味着未来ＬＰＲ总体会围绕着贷款基准利率上下波动。目前来看，ＬＰＲ波动非常小。但在这看似静止的报价后面，各家报价行均陆续与客户签订了基于ＬＰＲ的贷款协议。

３．ＰＳＬ引导中期利率兼具定向调控ＰＳＬ是指央行以抵押方式向银行发放贷款，合格抵押品可能包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。上文提到的ＬＰＲ很容易让人联想到美国的联邦贴现率，而从２００８年金融危机美国的教训来看，联邦贴现率在应对市场货币紧缩时，并不能够起到完满的调控效果。商业银行即使可以抵息从美联储获得资金也不愿意在危机期间向实体经济“输血”。此时，ＰＳＬ可以成为ＬＰＲ一个很好的补充。ＰＳＬ是央行可以更加直接控制的货币政策工具，针对性明显，政策传导路径短。ＰＳＬ推出的外因主要可归纳为利率高企、经济下行；经济虽短期企稳，但会进一步导致利率居高不下。内因则是再贷款去信用化；通过再贷款来完成基础货币的投放太过粗放，因为没有抵押物，风险容易被放大。同时央行并不能通过再贷款来控制资金流向是否进入我国产业升级转型相关的领域。

ＰＳＬ的作用大致可分为两部分：一是投放基础货币，增加相关领域的流动性；二是引导市场利率，降低融资成本。过去十年，我国基础货币投放主要是靠外汇第一章货币与金融调控·３５·占款，但今年以来，随着国内经济转型以及国际经济的多变，新增外汇占款呈现显著下滑的态势，６月份更是出现负增长（－８８３亿元）。在这种局面下，ＰＳＬ或许将成为央行投放基础货币以及引导利率水平的重要工具。有学者认为，央行推出ＰＳＬ可以构建中期政策利率，为建立价格型货币政策框架提供基础，同时也可以增加基础货币投放渠道，或逐步代替外汇占款，成为央行主动投放基础货币的经常性基础工具，推动货币调控手段由数量型调控向价格型调控转型，并直接为“调结构”领域提供低成本资金，定向降低薄弱环节融资成本。虽然央行推出ＰＳＬ的长远目标为打造中期利率，但不可否认，ＰＳＬ兼具定向流动性释放功能，可以作为调整宏观经济的定向微刺激，用于棚户区改造等民生工程的贷款发放。

央行培育这三组利率工具构建货币政策传导的桥梁形成了组合拳。Ｓｈｉｂｏｒ直接体现了我国金融业市场货币的短期供需情况。而从利率形成机制上看，ＬＰＲ与Ｓｈｉｂｏｒ颇为类似，其实ＬＰＲ是Ｓｈｉｂｏｒ机制在信贷市场的进一步拓展和扩充。不过目前信贷市场与货币市场并未完全打通，ＬＰＲ与Ｓｈｉｂｏｒ的联动可能不强。ＬＰＲ目前尚显稚嫩，但它在诞生之初就获得了银行的高度认可。发布当天就有银行参照其发放贷款。因此，市场对于ＬＰＲ发挥贷款基础利率的作用大都是乐观的。在ＬＰＲ的基础上，央行又推出了ＰＳＬ这一直接调控货币供应量的工具。通过针对性地给商业银行发放抵押贷款，央行可以较直接地调控贷款利率，甚至可指定用途，敦促商业银行向某一产业发放贷款。由于ＰＳＬ主要是针对中期利率和货币供应量的调控，它的主要着力点跟Ｓｈｉｂｏｒ以及ＬＰＲ都有着明显的区别，因此，ＰＳＬ的推出拓宽了前两者的调控范围，可以成为未来央行对中期利率的调控工具以及较直接的基础货币工具。

综上所述，三组创新利率工具都是央行引导市场定价能力的具体措施，各有侧重，又相互影响和依托，同时三者又相互补充。三组工具的形成有利于让市场的力量在金融市场中扮演更重要的角色，同时也使央行具备丰富而有效的调控手段。

第二章金融宏观审慎管理从现代金融运作的最新实践来看，长期以来以控制通货膨胀为主要目标的货币政策加上以资本监管为核心的微观审慎监管，不能适应维护整个金融体系的稳定，所以国际上对于应当从宏观审慎的视角丰富和完善金融监管已经形成广泛共识，这标志着金融监管理念和方式的重大调整，也是下一步全球金融监管的主要发展趋势。

第一节顺周期与金融宏观审慎管理顺周期主要表现是金融机构的信贷活动推动经济周期的形成或加剧经济的周期性波动。经济处于上升阶段，借款人财物状况改善，抵质押品价值上升，银行一般会扩张信贷，导致经济过热；当经济处于下行周期时，借款人财物状况不佳，抵质押品价值缩水，银行收紧信贷，从而进一步延长和加剧经济衰退。金融机构和金融体系所具有的内在顺周期性，以风险计量模型的发展和资本监管、会计准则等外部规则对金融体系顺周期性的强化，引起金融失衡加剧、全球脆弱性增强，也是导致２００８年国际金融危机发生的一个重要原因。

金融宏观审慎监管主要有两个维度：一是跨业维度，主要是指在某一给定的时点上，由于金融机构之间的相互关联和持有共同的风险暴露，单个或一组金融机构对系统性风险的贡献度有多大以及风险在金融体系中如何分布；二是时间维度，关注的是随着时间的推移，系统层面的风险如何通过金融体系内部以及金融体系与实体经济的相互作用而被放大。

灵活性是一个国家在制定宏观审慎政策时应该考虑的问题。宏观审慎的目标是管理系统性风险，系统性风险主要由以下几个方面构成：一是由于跨国资本、信贷增长或者信贷驱动引起的资产泡沫破裂；二是由于过度杠杆化导致的接下来的去杠杆化；三是系统流动性危机。因此，宏观审慎监管工具应针对不同类型的第二章金融宏观审慎管理·３７·系统性风险进行设计。具体说来，有以下几个方面。

第一，针对信贷引发的资产泡沫的政策工具。对贷款价值比的限额以及债务收入比的限额往往会根据经济周期进行使用。在居民和商业房地产信贷领域，政策工具包括动态资本缓冲、动态准备金、贷款价值比上限规定以及债务收入比上限规定等。当信贷泡沫持续扩大时，应该使用存款准备金比率以及资本类型的工具（动态准备金率）等。这些工具还可以有效地应对由于跨国资本的流入而引发的资产泡沫问题。

第二，针对过度杠杆化以及期限错配引发的风险，政策工具包括限制金融机构之间的风险敞口的暴露程度、开发流动性融资工具等。如果流动性风险是由于外币融资引起，则应对货币错配进行限制。当大规模融资是主要的融资来源时，规定负债融资比率也是一个有效的工具可以被使用。这个比率可以用来防止系统流动性风险的累积，或者应对突然的流动性冲击。资本类型的工具通过提供缓冲从而实现逆周期调控，可以限制杠杆率的上升。如果杠杆的增长来自于银行驱动的信贷扩张，资本类型的工具应与信贷类型的工具结合使用以应对系统性风险。

表２－１宏观审慎政策工具金融体系构成银行资产负债表银行信贷非银行金融机构证券市场金融基础资本比率风险权重货币价值比限制杠杆率准备金提取率债务收入比限制保证金要求利润分配限制期限限制信贷增长限制流动性准备金外币借款限额外汇的准备金央行公开市成立外汇交流动性货币错配限制估值规则要求场操作易所外汇头寸限制集中度限制系统相关性系统性风险资本建立中央交计提易对手第三，针对系统性风险扩散方面，主要包括增强系统重要性金融机构的损失吸收能力、增加各个金融机构风险敞口暴露的披露。表２－１列出了针对金融体系的不同组成部分，应采用的宏观审慎政策工具。

如果以上提到的三种风险均来自于跨国资本的流入流出，与资本、信贷以及流动性相关的工具应同时被使用。对外币头寸的限制往往可以降低金融体系外·３８·现代金融运作研究币融资的规模。如果过快的信贷增长驱动银行向国外借贷，则与信贷相关的工具应与流动性类型的工具结合使用。资本类型的工具往往在降低信贷增长与提供逆周期缓冲方面提供支持。

宏观审慎工具的实施经验表明，大多数国家运用不同的工具管理同一种风险。比如，贷款价值比与债务收入比同时被运用来降低一些国家房地产贷款的过快增长。之所以应用不同的工具是因为：一方面从不同的角度管理一种风险，可以提供更多的保险；另一方面对于不同的系统性风险，应该有不同的宏观审慎政策工具，以避免出现一条规则处理多个风险（Ｏｎｅｓｉｚｅｆｉｔｓａｌｌ）这样的问题。

信贷类型的工具往往要专注于特定风险。宏观审慎工具比财政政策与货币政策的目标更加具体，可以根据不同的特定目标设计不同的工具。比如，香港地区和韩国根据贷款的数额的大小，区域因素以及财产价值等因素，设计贷款价值比以及债务收入比等工具。阿根廷、智利、中国、印度尼西亚等国家运用存款准备金调控信贷的大幅增长。加拿大还将其他社会方面的因素考虑到宏观审慎工具的设计当中。许多国家和地区运用宏观审慎工具专注于特定的目标实行差异化设计，还有一些国家没有区分具体目标实施宏观审慎工具。

逆周期调控是实施宏观审慎的普遍做法。调控信贷增长的工具中，贷款价值比、债务收入比以及存款准备金率被使用的频率较高，这些工具往往都是逆周期调控的。与资本有关的工具比如逆周期资本要求以及动态准备金等是在整个经济周期内计算的，以便提供缓冲。但是有些国家根据经济所处的不同阶段进行调整，以便达到更强的逆周期效果。

货币当局应基于相机抉择设计宏观审慎工具。基于规则设计的宏观审慎工具往往降低政策的不确定性。但是，加入国际货币基金组织的国家大都是基于相机抉择设计宏观审慎工具。这些工具的使用是一个边实施边学习的过程，如何实施这些工具也是不断试错的过程。唯一的例外是西班牙实施的动态准备金是基于规则的。

宏观审慎政策工具也要与其他政策工具相配合。一些亚洲和拉丁美洲国家将贷款价值比与货币政策和财政政策结合起来。一些东欧国家实施扩张性财政政策、紧缩性货币政策以及通过宏观审慎工具调控银行的外币借贷。不同的政策之所以结合起来应用是因为信贷周期与经济周期大部分会重叠，从而存在信贷过快以及经济过热的风险。在这种情形下，宏观审慎政策工具作为整个经济政策中第二章金融宏观审慎管理·３９·的一部分来熨平对信贷的需求以及系统性风险的累积。所以，宏观审慎工具是宏观经济政策工具的一个有效补充。

第二节完善宏观审慎政策框架的国际经验按照组织架构及决策方式的差异，宏观审慎管理部门基本可以分为中央银行和委员会两种模式。

中央银行模式主要以英国、日本、韩国、爱尔兰、马来西亚、泰国、新加坡、捷克等国家为代表。这些国家的中央银行兼有宏观审慎管理和微观审慎监管职能。

２０１０年７月，英国正式公布了金融监管改革方案《金融监管的新方法：判断、关注和稳定》（征求意见稿），在英格兰银行理事会下设立金融政策委员会，赋予强有力的宏观审慎管理手段，专门负责金融稳定。日本银行通过多种方式履行宏观审慎职能，包括定期评估金融体系稳定性，将宏观审慎管理与微观层面的现场检查、非现场监测相结合，发挥最后贷款人职能，为金融机构提供必要的流动性支持。

２０１１年９月新修订的《韩国银行法》也进一步强化了韩国银行的宏观审慎职能，赋予其维护金融稳定的必要工具和手段。

委员会模式主要以美国、欧盟、墨西哥为代表。２０１０年７月，美国颁布了《多德———弗兰克华尔街改革和消费者保护法案》。根据该法案，美国建立了金融稳定监督委员会（ＦＳＯＣ），识别和监测系统性风险，填补监管空白，获取任何美国金融机构信息，调解不同监管机构的职责争议，扮演各金融监管机构交流协调机制的角色。２０１０年１１月，欧洲议会通过了新的金融监管法案。根据这一法案，从２０１１年１月起，欧洲系统性风险委员会（ＥＳＲＢ）负责对欧盟金融体系进行宏观审慎管理，包括完善预警机制、识别系统性风险并对其进行分级、向相关机构提出警告或建议等。２０１０年７月，墨西哥成立了金融稳定委员会（ＦＳＣ），由墨西哥中央银行、财政部及主要金融监管部门组成，主要职责是甄别金融稳定潜在风险，提出政策建议，协调各部门行动。

从各国监管实践看，宏观审慎政策包括的对象包含各类金融机构、各种金融业务，贯穿金融活动的全过程和各环节。

以美国为例，美联储作为系统重要性机构的监管主体，不仅监管资产超过５００亿美元的银行，还监管所有具有系统重要性的证券、保险、金融控股公司，如果对·４０·现代金融运作研究冲基金和私募基金被认为规模过大或风险过大，也将被置于美联储的监管之下。

美联储有权对金融控股公司及其任何一个子公司（包括非存款类子公司）进行直接检查，有权直接从金融控股公司获取信息。对于在金融活动之外还从事非金融活动的公司，美联储可要求其成立中间持股公司，以更好地管理金融业务。美联储对系统重要性支付、清算、结算活动及系统重要性金融市场公用设施具有监管权，在必要时提供贴现窗口支持和优惠贷款。

国际上金融监管协调实践及宏观审慎监管框架下有其监管协调方式。随着金融一体化发展，金融机构和金融市场的界限日益模糊，跨行业、跨市场产品和业务日渐增多，在“分业监管”模式下，客观上需要各金融监管部门之间加强协调配合。在实践中，许多国家都已经建立起了制度化、常规化的监管协调机制。

一、国际上金融监管协调的主要方式由于各国的经济发展、金融制度、金融监管方式存在差异，因此金融监管协调方式也不尽相同。总体来看，各国金融监管协调与合作的方式主要有三种：１．通过法律直接就金融监管协调框架做出安排美国采取的就是这种方式。《金融服务现代化法案》规定了美联储、联邦货币监理署、联邦存款保险公司和证券交易委员会的监管职责，并对各部门间协调与合作机制做出了要求：各监管机构有义务相互提供信息和尽可能利用对方的信息；各监管机构在对自己管辖范围内事物实施监管时，如涉及另一监管机构职责范围，应事先与其进行协商；各监管机构应当遵守其他监管机构所属领域的法规，以减少潜在冲突；在各监管机构间建立了一套冲突解决机制。上述四项机制设计，为各监管机构加强协调与配合搭建了良好平台。

德国金融业实行“混业经营、统一监管”模式，联邦金融监管局负责制定金融业法规，实施金融机构市场准入、退出监管和处罚，中央银行仍然保留一部分银行监管职能。在相关法规中，对中央银行与金融监管局的合作机制做出了规定。

２００２年修改的《银行法》界定了金融监管局和中央银行在银行监管方面的职责，并规定金融监管局的主席或副主席应参加中央银行理事会与监管局工作有关的会议；监管局和中央银行之间应建立自由的信息交流机制，共享数据库和信息系统。

２００２年的《综合性金融服务监管法》要求建立由监管局和中央银行参加的金融市场监管论坛，旨在让监管局与中央银行就监管的有关问题进行协商，对影响金融体系稳定的综合性监管问题提供建议。

第二章金融宏观审慎管理·４１·２．建立专门的金融监管协调机构在“混业经营、分业监管”模式下，加强金融监管部门之间的协调，成立专门的金融监管协调机构是非常必要的。英国在１９９７年对金融监管体制进行了改革，成立了金融服务局统一对银行、证券、保险等领域进行监管。为了协调英格兰银行、金融服务局和财政部的行动，英国成立了由上述三个部门组成的常务委员会，每月开会讨论重要的个案及其他有关金融发展的问题，如需讨论紧急问题，可以随时召集会议。日本在成立金融监督厅之后，其对银行业的监管实行金融监督厅和中央银行双重监管，为加强监管部门内部及各部门之间的信息交流与协商，在监管部门内部设立负责协调监管工作的总务机构，在监管部门外部设立协调各职能监管部门监管工作的总务局。加拿大金融监管体系由财政部、中央银行、金融监管局、存款保险公司四家联邦监管机构和省级金融监管机构构成，为协调各金融监管机构，加拿大建立了三个由四家联邦监管机构组成的金融监管协调机构：金融机构监管委员会、高级顾问委员会、存款保险公司董事会，其中金融机构监管委员会至少每季度召开一次会议，研究金融监管问题。澳大利亚成立了一个由澳大利亚储备银行、审慎监管局和证券与投资委员会三个监管机构组成的金融监管理事会，进行监管机构间的沟通与协调，共同维护金融体系的高效性、竞争性与稳定性。意大利也通过设立类似的“常设协调委员会”，来保护投资者利益，克服监管分散的缺陷。

３．签署谅解备忘录在英国，财政部、英格兰银行和金融服务管理局三方签署了《财政部、英格兰银行和金融服务管理局之间的谅解备忘录》，除了明确各自职责外，还对各方协作做出了制度性安排：英格兰银行和金融服务管理局要避免单独收集相同的信息以使被监管公司的负担最小化，双方应就所需要的相同信息的收集和传递达成一致，双方要尽量提供另一方所需要的有关信息，得到信息的一方要保证该信息只为履行职责所用，除法律允许外，不得将信息转给第三方。英格兰银行、金融服务管理局和财政部在政策变化方面要进行协商。金融服务局负责保存所有的监管记录，在相关法律框架内，英格兰银行可以任意和公开的使用这些记录。其中一个机构面临诉讼时，三方应全面合作。

二、宏观审慎监管框架下各国的监管协调新举措金融危机后，世界主要经济体和国际金融组织都开始实行以宏观审慎监管为·４２·现代金融运作研究核心的金融监管改革。在改革中，一些国家和地区通过机构设置或监管职能调整，在强化宏观审慎监管、防范系统性风险的同时，进一步完善了金融监管部门间的合作与协调框架。

欧盟建立了泛欧金融监管体系，下辖四个部门：欧洲系统性风险委员会（ＥＳＲＢ）、欧洲银行监管局（ＥＢＡ）、欧洲证券和市场监管局（ＥＳＭＡ）、欧洲保险与职业养老金局（ＥＩＯＰＡ），在宏观层面由欧洲系统性风险委员会（ＥＳＲＢ）负责监管欧盟整个金融体系，在微观层面由三个监管局分别监管欧盟银行业、证券业和保险业。泛欧金融监管体系将宏观审慎监管和微观审慎监管纳入了统一的金融监管框架，实现了宏观审慎监管与微观审慎监管在泛欧地区的有机结合，有利于更好地协调欧盟各国和推进金融监管新标准实施。

英国撤销了金融服务管理局（ＦＳＡ），其对银行的监管职能转交给英格兰银行，英格兰银行成为唯一的监管机构，全面履行宏观审慎监管和微观审慎监管两大职责。根据英国金融监管改革方案，在英格兰银行内部，将成立一个独立的金融政策委员会，其职责是维持金融系统稳定性，掌握宏观政策工具；英格兰银行将成立一个下属机构审慎监管局（ＰＲＡ），目标是促进金融公司稳定性；成立一个新的消费者保护和市场管理局（ＣＰＭＡ），主要职责是维持金融服务市场信息。方案对三个机构间的协调与配合问题做出了规定：由金融政策委员会监督审慎监管局、消费者保护和市场管理局的活动与监管范围，就实施宏观审慎政策中所使用的监管工具及其制定或设计向审慎监管局、消费者保护和市场管理局提供指导，就采取特定监管行动提供建议，对于可能对金融稳定有重大影响的事项，审慎监管局、消费者保护和市场管理局有义务与金融政策委员会进行协商。

美国在《多德－弗兰克法案》的授权下，成立了新的跨部门系统性风险管理机构金融稳定监督委员会（ＦＳＯＣ），该机构由财政部牵头，聚集了联邦监管机构、证券监管机构、联邦存款保险公司、金融消费者保护局等多家机构，由其统一监管标准、协调监管冲突、鉴别系统性风险，向其他监管机构进行风险提示。同时，美国将系统重要性金融机构的监管职权赋予了美联储，加强了美联储在宏观审慎监管中的地位和作用，并赋予了美联储信息获取权。

综观各国金融监管改革，主要采取了两种方式防范系统性风险、强化监管部门间的协调与合作：一种方式是建立一个跨部门的金融稳定委员会或金融稳定理事会，以此来促进金融监管机构间的信息协调以及更加迅速准确的识别系统性风第二章金融宏观审慎管理·４３·险；另一种方式是将宏观审慎监管职责与微观审慎监管职责纳入一个统一的金融监管体系或同一个监管机构。二者的协调表现为同一机构内部不同部门间的协调，减少了信息交流、政策协商障碍，降低了协调成本。同时，宏观审慎监管部门被赋予了更大的权利，如监督权、建议权、信息获取权等，通过权利设置减少监管摩擦。

第三节中央银行在宏观审慎监管体系中的地位一、２００８年金融危机前欧美主要国家中央银行监管权限１．英国金融监管体系的演变２０世纪７０年代以前，英国的金融监管以金融机构自律管理为主，英格兰银行对金融机构的监管主要采取“道义劝说”、“君子协定”等方式。２０世纪７０年代中期，这种放任式的金融监管不断暴露出问题，发生了大量小银行挤兑危机，并波及到核心银行。危机迫使英国政府改变立场，最终促使《１９７９年银行法》出台，并使英国的金融监管进入了法制化轨道。２０世纪８０年代以后，随着金融全球化的发展，混业经营盛行，金融竞争加剧，在此背景下，英国政府于１９８６年出台了《金融服务法》，英国金融业由分业经营向混业经营转变。

２０世纪９０年代，英国爆发了国际商业信贷银行破产、巴林银行倒闭、国民西敏寺银行危机等一系列金融事件。对此，英国政府于１９９７年５月提出了金融监管改革方案，将英格兰银行的监管职能分离出来，成立了综合性金融监管机构———金融服务管理局（ＦＳＡ），负责对各领域金融活动的监管。２０００年６月，英国通过了《金融市场与服务法案》，从法律上确认了ＦＳＡ的金融监管地位，赋予它监管金融业的所有权限。自２００１年１２月起，英国原有的监管机构停止运作，ＦＳＡ全面行使监管职能。英国作为重要的国际金融中心之一，英格兰银行作为现代中央银行的鼻祖，此项改革在国际上产生了很大影响。从１９９８年开始，澳大利亚、卢森堡、匈牙利等国进行了类似的改革，亚洲的韩国和日本也进行了相似的尝试。据世界银行统计，从１９８６年到２００３年的１８年里，全球共有４６个国家建立起独立于中央银行的、单一的综合性监管机构。

２．美国的金融监管体系美国在独立战争之后，很长一段时间由各州政府行使监管职能。１８６４年《国·４４·现代金融运作研究民银行法》颁布后，财政部设立了货币监理署（ＯＣＣ），负责国民银行的注册、检查和监督，开始了联邦政府的金融监管。１９１３年《联邦储备法》颁布，建立了行使中央银行职能的联邦储备体系（ＦＲＳ），美联储拥有了对会员银行的监管权。大危机后，美国颁布了《银行法》，建立了联邦存款保险公司（ＦＤＩＣ），赋予其对参保银行的监管权力；证券业由证券交易委员会（ＳＥＣ）监管，保险业由联邦保险同业协会和州保险厅监管。由于美国实行双轨银行制，每个州又都设有银行监管部门———州银行厅（ＤＦＩ），对在本州注册的非联储会员银行进行监管。除了银行机构外，美国还有大量非银行金融机构，如储贷协会、信用社、货币市场互助基金、住房抵押贷款机构等。为了对这些机构进行监管，联邦政府又赋予储贷监理署（ＯＴＳ）、联邦保险署（ＳＩＣ）、国家信用社管理局（ＮＣＵＡ）等机构以相应的监管权力。

１９９９年，美国出台了《金融服务现代化法案》，允许金融机构开展混业经营。

金融格局的变化引发了监管框架的调整，ＦＲＳ作为联邦政府的综合监管机构，负责监管金融控股公司，必要时可对银行、证券和保险子公司进行有限制的监管；ＯＣＣ、ＳＥＣ和ＦＤＩＣ分别对银行、证券公司和保险公司进行监管，各监管机构如果认为美联储的监管不适当，可优先行使自己的裁决权，从而出现了金融监管“去央行化”的趋势。虽然《金融服务现代化法案》提出了功能监管的理念，并引入了功能监管的做法，但实际上在美国并没有建立起严格意义上的功能监管体制，也没有从根本上改变原有的银行、证券和保险“三足鼎立”的机构监管模式。

从实际上看，欧洲中央银行并不具有实质性的金融监管权限，金融监管由各国的金融监管机构负责。

在欧盟金融监管框架下，欧盟各成员国对本国的金融监管体制与机构设置也做出了相应的调整。例如，德国于２００２年４月通过了《统一金融服务监管法》。

同年５月，在合并原来银行、保险、证券三家监管局的基础上成立了德国联邦金融监管局，授权其对德国的银行业、证券业和保险业进行统一监管。卢森堡于１９９９年１月成立了金融业监督管理委员会（ＣＳＳＦ），合并了证券监管部门，并接管了中央银行的监管职能，由ＣＳＳＦ对金融业进行统一监管。爱尔兰于２００３年５月将中央银行的银行和证券监管权分离出来，成立了爱尔兰金融服务监管局。

二、后危机时代中央银行在监管体系中的权限变化国际金融危机爆发后，各国政府都认识到，维护金融体系稳定，需要加强以宏观审慎监管为主要内容的金融监管体系。宏观审慎监管将整个金融系统所面临第二章金融宏观审慎管理·４５·的风险都纳入到监管范畴，即把所有金融机构和金融市场看作一个整体，通过制定全面的金融稳定政策，避免金融机构和金融市场风险累积、爆发和蔓延给整个金融系统带来负面影响，以维护金融稳定并促进经济可持续发展。

为了健全金融监管体系，２００８年３月，美国财政部公布了《现代金融监管架构改革蓝图》；２００９年６月，奥巴马政府向国会提交了《金融监管改革方案》；２０１０年７月２１日，奥巴马签署了由两院通过的《２０１０年华尔街改革和消费者保护法》，法案明确了美联储在金融稳定中的职责及其核心地位，赋予美联储“系统风险监管者”的正式职责，同时也赋予其维护金融稳定的广泛权力。扩权后的美联储将全面负责系统性风险的评估和监测，对金融机构的监管权限也从商业银行延伸至所有具有系统重要性的机构，包括规模较大、关联较深的以商业银行、投资银行业务为主的金融（银行）控股公司、大型保险公司等一切可能对金融稳定构成威胁的金融企业。此外，美联储还有权对支付清算体系进行监管，有权直接从被监管机构获取信息，有权在紧急情况下将最后贷款人职能运用于非存款类金融机构。通过这次改革，美联储将实现由中央银行到“金融监管超级警察”的跨越，成为美国维护金融稳定的最主要防线。

与美国相比，欧洲的金融创新速度较慢，资产证券化规模也远小于美国。但由于欧洲的金融机构大量涉足于美国次贷类产品，因而在此次金融危机中也蒙受了巨大损失。金融危机爆发后，欧盟开始反思并着手构建新的金融监管框架。

２００９年６月，欧盟理事会通过了《欧盟金融监管体系改革》方案，提出建立新的泛欧金融监管体系，在欧盟层面上加强金融监管。与此同时，将原欧盟层面的银行、证券和保险监管委员会升级为欧盟监管局（ＥＳＡ），使其具有法人地位。２０１０年９月，欧盟理事会宣布了新的泛欧金融监管体系，决定在２０１１年成立欧洲系统风险委员会（ＥＳＲＢ）对整个金融体系进行监管，同时成立银行业监管局、保险业监管局和金融市场交易监管局，分别负责对银行业、保险业和证券业进行监管（见表２－２）。ＥＳＲＢ由欧洲中央银行行长担任主席，以确保其独立性和权威性。三个监管局有权直接对相关金融机构下达监管决定，在涉及跨国金融机构的监管时，如果各国监管机构之间发生争议，欧洲监管局有权进行调停，调停结果具有法律约束力。不难看出，此次欧盟新的金融监管框架提高了欧洲中央银行的监管地位，赋予了其更大的监管权限。泛欧监管体系建立之后，将进一步加强欧洲中央银行与各国中央银行之间的协调作用，而各国中央银行在本国的宏观审慎监管中也将发·４６·现代金融运作研究挥更大作用。

表２－２欧洲系统风险委员会（ＥＳＲＢ）职责组成下设机构主席监测和评估宏观经济和欧洲中央银行行长、副行金融体系中的系统性风长；２７家欧盟成员国中央银行业监管局（伦敦）、由欧洲中央银行行长；３家新的欧盟监保险业监管局（法兰克险，负责风险预警并对成管机构主席和欧盟委员会福）、金融市场交易监银行行长担员国政府提出建议，执行成员；成员国监管机构代表管局（巴黎）任预警后的监控为观察员在金融危机的冲击下，２００７年９月英国爆发了１５０年以来最大规模的信贷危机。危机之后，英国随即着手改革金融监管体系。２００９年２月，英国议会通过了《２００９银行法案》，明确了英格兰银行在金融稳定中的法定职责和核心地位，强化了其相关的金融监管权限。《法案》提出，在英格兰银行理事会下面成立金融稳定委员会（ＦＳＣ），该委员会由英格兰银行行长（担任主席）、两位副行长及四位英格兰银行非执行理事组成。《法案》赋予英格兰银行维护金融稳定新的政策工具，如授权英格兰银行对银行支付系统进行监控，对问题银行给予流动性支持等权力。

２０１０年６月，英国财政部宣布了金融监管改革新方案。方案指出，英国现在的金融监管结构已经失灵，必须改革由三方（ＦＳＡ、财政部、英格兰银行）共治的金融监管体系。ＦＳＡ现行的机制必须停止运作，其金融监管职能将转交给英格兰银行从而成为英格兰银行的下属机构，ＦＳＡ今后的职能主要是保护消费者权益和打击金融犯罪等。

国际社会对中央银行在金融监管体系中的地位和作用也达成了基本共识。

金融危机后，ＩＭＦ和金融稳定理事会明确提出执行宏观审慎政策应是中央银行的重要职责，各国也把强化中央银行的宏观审慎职能作为金融监管改革的核心。

２００９年１月，由各国政府部门和理论界资深人士组成的３０人集团经过研讨，发布了题为《金融改革：一个金融稳定框架》的报告。该报告建议，应赋予中央银行足够的监管权力和必要的政策工具，使之不仅能在危机时期发挥作用，也能在信贷快速扩张、杠杆率上升时期实施逆周期监管。在中央银行不具有审慎监管权的国家，应当保证中央银行在审慎监管和市场规则制定的决策层中发挥重要作用；在银行资本充足率、流动性比率、保证金比率等关键性制度安排进行调整时，中央银行应当具有正式的评估权；同时，中央银行还应当拥有对系统重要性机构和支付清算系统进行监管的权力。事实上，在各国的金融监管改革中，中央银行均被赋第二章金融宏观审慎管理·４７·予了更大的权限，包括防范系统性风险、维护金融稳定以及参与金融机构的日常监管等。

三、我国强化金融宏观审慎管理的思考与建议第一，中央银行在宏观审慎监管中应发挥重要作用。鉴于中央银行承担着制定和实施货币政策、维护金融稳定、维护支付清算系统正常运行等职能，中央银行在宏观审慎监管中能够发挥关键作用，应从法律上进一步明确中央银行在宏观审慎监管框架中的地位，赋予中央银行对具有系统重要性金融机构的监管权。目前，中国人民银行有防范和化解金融风险、维护金融稳定的法定职责，但银行业、证券业和保险业的审慎监管权分别给予了银监会、证监会和保监会。在分业监管模式下，我国应该考虑适度扩大中央银行的作用。一是建立由中央银行负责宏观审慎监管、专业监管机构负责微观审慎监管的金融监管职能框架。二是明确中央银行在宏观审慎监管体系中的职责，包括分析和监测宏观经济变化对金融系统稳健性的影响，评估整个金融系统的资本充足率、流动性比率以及杠杆率状况可能产生的风险，发现金融系统不稳定性的来源并发出风险预警。三是赋予中央银行相应的宏观审慎监管权，包括对具有系统重要性的商业银行、证券公司和保险公司的直接监管权、制定宏观审慎监管规则权、开发宏观审慎监管工具权等。

第二，中央银行在系统性风险防范中应发挥主导作用。在我国，中国人民银行一直承担着防范和化解系统性金融风险、维护金融稳定的职责，拥有金融监管的信息、经验、技术手段和人才等优势。因此，我国可以借鉴国际金融监管体制改革的经验，通过立法确立中央银行承担防范和化解系统性金融风险的职能，使其在金融监管中发挥重要作用。我国是银行主导型模式的金融体系，在社会经济生活中，潜在的系统性风险主要来自于银行或与银行业务相关的领域，维护银行系统的稳定成为金融稳定的重中之重。所以银行监管不可能像非银行机构的监管那样真正独立于中央银行，而中央银行履行金融稳定的职能需要倚重银行监管的有效发挥，即基于银行体系以及其他金融部门的稳健运行。中央银行是市场流动性的最后提供者，必须对金融市场和货币总量进行直接控制和监督。与专业监管机构不同，中央银行的监管着眼于整个金融领域，负责监管整个金融体系的系统性风险，特别是跨市场、跨行业的风险，这就需要赋予中央银行监管系统重要性金融机构的权力。

第三，在中央银行主导下建立微观审慎和宏观审慎协调机制。在现代市场经·４８·现代金融运作研究济条件下，危机管理的范围十分广泛，中央银行需要加强同其他有关部门的协调与合作，才能有效地维护金融稳定。在实践中，金融监管既需要获得微观金融数据，也需要更多的宏观金融数据，以作为决策依据。只有中央银行与其他监管部门充分协调与沟通，才能够保证数据和信息的共享和利用。从防范系统性风险、维护金融稳定的大局考虑，宏观审慎监管政策应对微观审慎监管政策有指导和约束作用，即中央银行可以根据宏观审慎监管的需要，要求专业监管机构在微观审慎监管政策方面与之相配合。专业监管机构在实施微观审慎监管时应服从中央银行的宏观审慎监管，并为之提供基础支撑。目前，银监会、证监会、保监会已就监管分工合作签订了备忘录，但这只是微观审慎协调机制，还需要宏观审慎协调机制。只有建立起微观审慎和宏观审慎两方面的协调机制，才能有效维护金融稳定。

第四，中央银行应加强与国际金融监管机构的协调与合作。充分利用我国作为金融稳定理事会成员国的地位，在国际金融监管规则制定中提出中国的诉求。

中国人民银行要与其他国家的金融监管当局加强信息交流，关注国际金融市场的风险状况，同时要加大对全球资本流动的监测力度，防止国际投机资本大量快速进入或撤出造成汇率的剧烈波动，进而影响金融体系的稳定。

第三章存款保险制度运作现代金融安全网包括中央银行最后贷款人、金融审慎管理和存款保险三大制度安排，国际上大部分国家都建立了此项制度。

第一节存款保险制度安排的基本概念存款保险制度的建立需要以下三个基本制度条件。